亚洲股票：市场走势分歧下的机遇

宏利投资管理亚洲（日本除外）股票投资部首席投资总监 陈致洲

自2020年疫情爆发至2021年疫情蔓延期间，我们已预期亚洲股市表现将出现分歧。2020年，防疫措施更好、疫苗接种率相对较高的东北亚市场在亚洲表现领先，东盟国家则由于城市人口集中、疫苗供应受限和医疗基建相对落后而表现逊色。 

从2021年年初至2021年12月21日的地区表现来看，上述动态出现了一些变化（见图1）。中国台湾等部分北亚市场的科技相关出口强劲，继续支持其出色表现。韩国和中国大陆则面临更大挑战，中国大陆因多项备受关注的监管举措而面临非系统性挑战。此外，印度在第一季度经历了严重的新冠肺炎疫情后，经济展现强劲势头，带动当地市场在2021年表现亮眼。最后，大部分东盟市场（新加坡除外）均实施出行限制，加上疫情反复阻碍经济强劲反弹，因此其2021年的表现落后于亚洲整体市场。

图1：亚洲股市表现，2021年年初至今¹

随着新冠病毒德尔塔毒株的蔓延，越来越多亚洲经济体的疫苗接种计划到达临界点，东南亚尤其明显。此外，随着东南亚奉行“与病毒共存论”，这些国家或将落实重启经济策略。如果当地政府能把握机会，在不封城的情况下控制住疫情，则有望提振服务板块和消费增长。但中国内地和中国香港除外，因两地仍维持“清零”政策。

图2：亚洲疫苗接种率²

尽管如此，大部分国家的疫苗接种率预计将在2021年年底达到约80%，因此爆发新一波疫情的风险应会减退（见图2）。历经两年的抗疫防控措施后，亚洲各国及各地区政府更深入地了解了如何及何时推行出入境限制、社区防控和封锁措施，并陆续进行疫苗加强剂接种计划，以提高整体的群体免疫水平。虽然奥密克戎变种病毒具传染性，但估计造成重症的影响较轻微。我们希望疫情带来的影响在2022年减退，在未来几年有可能从全球大流行演变为流行病。

此外，美联储收紧货币政策箭在弦上，在2021年年底开始缩减购债，并将于2022年夏季结束。其后，美联储可能会在2022年年底或2023年加息。货币和财政政策正常化的进程值得关注，但现阶段无需担忧。从实际利率、实际利率差值、通胀、经常帐结余及外汇储备等宏观经济稳定性指标来看，若政策在短期内显著收紧，大部分亚洲经济体在当前水平不会面临即时风险。简而言之，大部份亚洲国家的经济状况较2013年美联储宣布退出量宽时更好。亚洲应已为这一正常化进程作好充分准备，除非美国加快缩减购债的步伐。

图3：亚洲宏观指标表现优于2013年³

值得注意的是，随着中国内地经济放缓，加上发达市场的需求逐步由货品转向服务，亚洲受中国内地增长转型影响较大的经济体（例如中国台湾和韩国）预计会遭受更大冲击。尽管如此，在2021年经济重启之后，发达经济体的消费支出由货品逐步重返服务业，标志着全球贸易增长开始恢复常态。随着中国内地开始放宽政策以减轻经济放缓的影响，我们将密切关注有关发展。

中国的减碳政策及恶劣天气推动能源价格上升，带来通胀升温的风险。此外，供应链问题历时较预期长，对货品供应和成本均构成压力。部分央行的应对立场转鹰，但我们认为目前并非面对滞胀环境。另外，由于东南亚面临通胀失控的风险相对较低，因此仍有能力承受需求拉动型通胀。

进行分析前，我们先要综观全局。上文所述的三项宏观因素无疑为亚洲经济增长带来阻力。然而，预期这些因素对北亚的影响与东南亚不尽相同。在此背景下，我们预计中国内地的国内生产总值增速将由2021年的8%放缓至2022年的5%左右，低于东南亚的预期增速（图4）。印度的经济增速预计会介乎6%至7%，进一步支持我们对东南亚前景持乐观展望。

图4：东盟经济增速预计将在2022年超越中国内地

印尼和印度这两个东南亚主要经济体的实际收益率较高（图5），吸引资金流入，进一步佐证了我们看好东南亚市场的观点。 

图5：亚洲实际收益率（%）

鉴于中美两国关系早前多次转趋紧张，我们认为，至少在中期内，东南亚将成为策略性受惠者，因个别行业有望获得外国直接投资，其中包括印尼的电池供应商、泰国的车企及马来西亚的信息技术供应链。

虽然东盟实体经济融合的进度使人失望，但成员国之间的数字化融合较令人鼓舞。目前，东盟有超过30家大型科技独角兽企业即将上市，这一趋势预计将蔓延至金融科技、物流供应商和电商企业。

这类企业拥有若干共同特点：

1. 不少独角兽企业的业务更容易适应地区化趋势

2. 有别于传统产业，电商、互联网和电竞的监管较为宽松

3. 东盟政府对大型科技公司的监管担忧较少

随着东盟大部分国家逐步放宽出行和旅游限制，东盟的经济陆续重启，短期前景有望好转。从策略上来看，东南亚有望在疫后对亚洲经济走势发挥重要作用。 “中国+1”（China Plus One）倡议鼓励跨国公司把业务和生产基地分散于区内市场。 

印尼的本土消费趋于稳健，为大宗商品价格上升（煤和棕榈油）带来支持。作为全球第四大镍供应商，印尼在电动车供应链领域也稳占优势。此外，随着市场对金融科技供应商、物流仓储和相关服务的需求不断上升，数字经济正实现强劲的自然增长。

马来西亚经济也陆续重启，提振当地科技业。虽然工资上涨削弱企业盈利，但同时亦有助推动内需。另外，泰国的感染率和住院率持续回落。政府公布免检疫入境旅游安排，反映恢复旅游业活动对泰国经济举足轻重，目前当地经济依赖出口行业支撑。

印度仍然是一个“自下而上”的本土投资主题，当地的监管环境稳定。我们预计，随着疫苗接种率上升，经济活动将持续改善。多项结构性改革措施有助支持当地经济复苏，包括降低企业征税、间接税改革及订立破产法。这些发展配合政府牵头的正规化、数字化和制造业复兴政策，有望推动长远经济增长。展望2022年，进口替代措施将对印度制造政策发挥重大作用，因此能带来投资机遇。此外，相关企业也有望受惠于经济持续复苏和生产线迁离中国的趋势。

亚洲的结构性增长动力将围绕以下几个关键主题而演变：

• 消费升级和中国减碳计划

如上文所述，我们认为，随着中国政府致力实现共同富裕，企业将调整业务模式以相配合，因此短期经济增长将会放缓。整体而言，对比仅依赖内需的公司，我们预计从事出口行业、品牌和定价能力稳健的公司将实现较可观的盈利。聚焦消费升级方面，可迅速迎合本土品味的企业应可成为赢家。事实上，曾有不少本土品牌成功从外资品牌抢占市场份额，例如运动服装、护肤和化妆品等领域。几大互联网龙头的价值逐渐显现，而且目前市场已明显消化了相关行业的监管风险。此外，我们继续看好受惠于中国减碳计划的企业。我们认为，可再生能源板块拥有战略性优先地位，且受益于政府的资金支持，因此蕴含巨大的投资机遇。在政府债券发行量维持高水平和利好政策支持下，风能和太阳能光伏基地的建设步伐已经加快。然而，替代能源的原材料价格上涨恐将拖累对其的投资步伐，因此，我们未来对这一领域的投资将更加严格。

• 信息技术引领的需求增加带动先进芯片升级

韩国和中国台湾将继续在科技供应链领域展现价值。随着5G技术的推出和数字化汽车的普及，芯片将需要更高的处理能力、更快的速度和更好的耐热性。因此，我们认为相关需求将会发生演变，将由DDR4升级至DDR5内存芯片。中国台湾当地制造的芯片在规格升级方式、新材料使用，以及先进包装方面均各有发展。此外，市场对高效能运算存储器和处理能力存在长期结构性需求，加上逐渐采用电动车电池和金融科技服务的结构性转型趋势，均有利于韩国科技公司的成长。

1 资料来源：彭博资讯，截至2021年12月21日。 2 资料来源：政府网站、"Our world in data”，数据截至2021年12月21日。资料仅供参考用途。3 资料来源：彭博资讯，截至2021年12月18日。东盟五国包括印尼、马来西亚、菲律宾、泰国和越南。东盟的官方名称为东南亚国家联盟，是由东南亚10个成员国组成的经济联盟，2021年和2022年数据为彭博信息综合估计。