2024年前景展望系列：大中华股票

宏利投资管理大中华股票高级投资组合经理 谢企刚

宏利投资管理大中华股票高级投资组合经理 李文琳

宏利投资管理中国台湾地区股票投资部主管 游清翔

识别四大趋势  挖掘结构性机遇

中国内地仍然是全球第二大经济体。尽管消费增长比预期缓慢，但中国政府已推出一系列财政、货币和房地产相关政策，并增强宏观政策一致性，内地经济有望在2024年进一步改善。

在2023年12月召开的中共中央政治局会议上，政府承诺“巩固和增强经济回升向好态势，坚持高质量发展”，并强调“加大逆周期和跨周期调节力度”。¹2023年，中国内地经济有所改善，尤其是服务业，抵消了制造业采购经理指数疲弱和房地产行业低迷的影响。我们认为，稳增长的积极信号将于2024年为经济增长提供支持。

我们认为，内地和香港的企业盈利现已回稳，因此预计MSCI中国指数的盈利增长将同比上升12-15%。

中国台湾地区方面，我们继续看好科技业，因其强劲的竞争优势将不会被中国台湾地区领导人选举的结果所左右。如果与中国大陆较友好的反对党赢得大选，我们认为非科技业可能受益。

2024年四大趋势及我们对大中华区市场的预期

我们识别出多股增长动力（我们称之为“4A”），有助于投资者抵御不断变化的大中华区投资环境。

1)     加速（Acceleration）：在中国内地的稳增长政策措施下，消费有望进一步改善。

2023年，中国内地家庭消费回升至略高于疫情前的水平（图1）。值得注意的是，在中国重启经济后，服务业的复苏非常明显。

另一方面，对比2022年，2023年的家庭收入回升（即民众的财富日渐增长）。然而，由于（1）收入增长逊于预期，加上（2）房地产市场贬值带来的弱势，都使得家庭收入回升略低于趋势（图2）。因此，消费信心比预期疲弱，削弱消费开支。自2023年7月以来，中国内地已加大对房地产市场的支持力度，政策包括降低首付比例、取消购房限制和降低房贷利率。我们相信，中国政府在2024年必须采取更多针对性措施，以继续为房地产市场提供支持。

2)     走出去（Abroad）：中国内地龙头企业正走向国外 —— 另一个增长引擎！

近年来，中国内地龙头企业纷纷“走出去”，这将成为另一个新的增长引擎。过去十年，中国内地的对外直接投资增长超过一倍。2016年-2017年期间，监管机构收紧对资本流动和民营企业海外投资交易的监管。2022年，疫情影响加上地缘政治紧张局势，也使对外直接投资有所下跌（图3）。然而，自2023年第一季度以来，对外直接投资明显改善。我们预计，这种趋势将持续下去（图4），特别是中国企业希望“走出去”，争取海外市场份额，以实现进一步增长的潜力。此外，我们认为在民营企业的带动下，加上市场更专注支持中国内地受政策措施支持的战略性产业，对外直接投资流量将进一步增加。

中国内地企业有强大的动力通过直接投资“走出去”，并扩大国外市场份额。主要原因如下：

(1)   通过直接投资而非进口获得关键原材料（例如锂、铜、镍、钴和稀土金属），以加强管理和经营自主权。

(2)   实现海外市场收入多元化。

(3)   借助海外市场较佳的成本结构（例如劳动力成本较便宜、当地制造优势）。

我们看好可凭借竞争力产品、成本领先优势和全球规模经济在海外市场开展竞争的企业。此外，我们青睐能够从全球品牌手中获得国内市场份额、以促进本土化替代的中国内地龙头企业。

3)     发展（Advancement）：展望2024年，预计大中华区（尤其是中国台湾地区）人工智能供应链应会继续强劲增长。

中国内地致力于加快科技发展（图5）。我们相信目前处于人工智能时代的发展初期，大中华区（尤其是中国台湾地区）仍然存在庞大的增长机会。此外，与全球其他地区相比，中国内地在计算机技术方面拥有大量知识产权专利（图6）。

此外，中国台湾地区受益于人工智能的爆发式发展，因其拥有强大的半导体制造能力，晶圆代工领先全球（排名首位，领先韩国和美国（图7））。

此外，中国台湾地区拥有全面的全球科技供应链。中国台湾地区的一站式供应链涵盖（1）晶圆代工、（2）集成电路设计、（3）集成电路封装和测试、（4）集成设备制造和（5）半导体材料与设备（图8）。凭借垂直配套供应链，中国台湾地区在制造、成本和效率方面领先全球同业。

4)     自动化（Automation）：中国内地已步入老龄化社会 ，自动化需求应会增加。

中国政府继续支持先进制造业的一些独特领域。2023年11月初，中国工业和信息化部（MIIT）发布《人形机器人创新发展指导意见》，并确定在2025年和2027年之前实现的主要目标。中国旨在到2025年，初步建立人形机器人创新体系，在“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术上取得突破，确保核心部组件安全有效供给。人形机器人有望达到国际先进水平，并实现量产。另外，中国内地旨在于2025年之前培育两至三家具有全球影响力的生态型企业和一批专精特新中小企业，并打造两至三个产业发展集聚群³。

预计到2027年，人形机器人技术创新能力将显著提升³，形成安全可靠的供应链体系。

我们相信，随着应用范围更趋广泛，人形机器人产业有望进一步扩大。

总体而言，大中华区的经济增长路径已经达到拐点。上述“4A”可为投资者提供指引，以在特定行业寻求结构性机会。我们将在下一部分详细讲述。

展望2024年，中国内地有哪些值得关注的关键领域？

我们认为，尽管2024年宏观和地缘政治不利因素将持续，中国内地应会受益于以下关键领域：

1)     传统科技
2)     人工智能
3)     先进制造
4)     电动车
5)     医疗保健

1)     传统科技：全球智能手机市场有望在2024年复苏。

我们相信全球智能手机市场的最坏情况已经过去，在多个行业催化剂所带动下，目前的复苏趋势将延续至2024年：

I. 自2022年第二季度以来，智能手机已进入去库存周期，现在周期大致结束。（图9和图10）。

II. 初步复苏迹象已显现，由于库存短缺，2023年第三季度的订单激增，这些订单显示需求回暖。 

III. 预计在未来数年，将会出现更多人工智能应用和移动应用实例（图11）。由于边缘人工智能⁴需要具备定制人工智能模组的新一代系统单晶片（SoC）（图12），边缘人工智能和相关组件不可或缺。 

预计到2025年，智能手机原设备制造商（OEM）、内存制造商和SoC组件制造商将会成为广泛应用边缘人工智能的主要受益者。由于人工智能运用大型语言模型，而此需要更高的数据处理能力，因此内存制造商可受益于内存升级。生产与相机相关组件的公司也将受益于规格升级，比如镜头和互补式金属氧化物半导体（CMOS）。

此外，中国内地的智能手机龙头厂商不断推进其技术创新发展。在过去四至五个季度，一家中国内地的智能手机巨头凭借硬件规格方面的技术突破，不断抢占市场份额（图13）。此外，另一家中国智能手机翘楚投资于研发终端装置大型语言模型，使其于边缘人工智能兴起时享有先行者优势。

2)     人工智能

从市场环境来看，尽管面对美国施加的阻力，例如针对中国内地数据中心和军事应用领域的人工智能、量子计算和半导体相关产品实施出口管制，但中国内地互联网平台公司仍积极投资于计算机技术和人工智能（表1）。

半导体行业方面，我们相信人工智能将会持续发展，尤其是中国政府仍然支持半导体相关项目。例如，称为“大基金”的中国国家集成电路产业投资基金将推出一只由中国政府担保的400亿美元投资基金，为国内半导体公司的制造战略提供支持。

随着技术自给自足，我们相信中国半导体供应链在未来将迎来各种增长机会，覆盖上游到下游各个环节。

中国内地稳占优势，有望在后端半导体设备供应链的封装和测试市场把握机遇（图14）。

目前，大多数芯片封装（73%）使用传统的引线键合工艺，但这种工艺较为陈旧，而且效率较低。先进封装涉及封装微凸块、再分布层和直通硅穿孔（TSV，使用穿过硅晶粒或晶圆的垂直电连接件）或晶圆级技术。先进封装使用2.5D/3D封装（图15）将组件垂直堆叠，能够在晶粒上集成更多晶体管和内存。于2022年到2028年期间，在高性能人工智能晶圆需求旺盛的拉动下，先进封装市场的复合年增长率有望达到10.6%（图16）。⁵

3)     先进制造

中国内地工业的三大趋势

I. 工业通用设备的资本开支周期在2023年年底已经触底，但将推迟到2024年年初才会出现反弹（图17）。

鉴于去库存基本上已完成，我们认为市场对通用工业设备的需求已经触底，而且会随着宏观环境靠稳而持续改善。我们还认为，资本开支周期已于2023年触底，但将推迟至2024年才会出现反弹（视乎个别行业而定）。

II. 中国内地龙头企业以比进口更高的性价比争取市场份额，推动本土化替代趋势持续下去。

汽车相关领域成为亮点，供应链公司正在积极扩大新产能，以满足中国内地汽车客户的需求。中国先进制造业的潜在市场广阔，产品范围包括自动化、工业机器人、旋转矢量（RV）减速器以至X光机。随着产品的附加值和复杂性提升，中国内地的工业制造商也迅速扩大产能，并取得强劲的收入增长。我们认为，到2030年，许多工业分类行业的本土化比率将增加50%到100%（表 2）。

III. 中国内地工业零部件企业通过海外扩张保持强劲增长。

全球化策略是中国内地工业企业的另一个增长动力。随着中国新能源汽车版图扩张，OEM和电动车零部件制造商也（跟随客户）在欧洲和拉丁美洲建立制造厂房。

4)     电动车

出口增长成为亮点

中国内地电动车行业的出口增长成为亮点。根据中国乘用车市场信息联席会（乘联会）的数据，2023年前九个月出口到欧洲的新能源汽车达到74万台，相比2019年的不足1万台，增长超过70倍。此外，中国内地超过一半的电动车出货量销往欧洲，而在2020年之前的比例却少于10%。

尽管欧盟近期对中国内地电动车进行调查，但值得注意的是，中国品牌只占欧洲所有电动车销量的3.7%（与三年前的0.4%相比，仍然是相当显著的增长）。

一家电动车龙头企业专注于建立垂直供应链，自主研发和生产70%的汽车零部件，包括电池、电机控制器和半导体等主要零部件。此举为公司在成本方面带来全球竞争优势。通过在全球建立制造厂房，该公司可保持供应链的韧性，同时高效和有效地管理生产和产品交付物流（图18）。

电动车零部件制造商同样受益

此外，许多中国内地汽车品牌将其“技术知识”和电动车供应链经验带到欧洲市场（表3）。目前，中国内地与欧洲之间的差距在于上游业务，例如原材料加工和电池制造。

综观全球，中国内地拥有全球75%以上的电池制造产能，而欧洲只占全球产能的8%左右（表4）。因此，欧洲汽车制造商仍依赖从中国内地采购电池，以生产电动车。

欧盟的目标是在2035年禁售燃油车。此外，欧盟自2017年以来一直致力于推动电池生产本土化，并于2023年3月推出《净零工业法案》，目标是在2030年之前，使欧盟电池制造商的产能至少达到550千兆瓦时，以满足欧盟约90%的年度电池需求。在全球电动车热潮之下，由于存在巨大需求缺口，中国内地电池制造商显然将可乘势受益。

5)    医疗保健

虽然中国内地制药业受到2023年7月的反腐运动所影响，市场已消化许多负面因素（图19）。中国政府最近强调推动创新药物开发和医疗体制改革。国家医疗保障局（国家医保局）目前正在探索创新药物在不同生命周期下的分阶段价格管理机制，例如在早期阶段强调药物的可及性，在后期阶段强调药物的可负担性。这有助于促进创新药行业的创新，对拥有大量在研药物的制药公司更是如此。

展望2024年，我们认为在以下多个因素支持下，制药业将出现更凌厉的升势：(1) 中国内地追求创新，涵盖高科技乃至医疗保健等领域；(2) 中国内地生物技术公司拥有丰富的在研药物；及(3) 随着利率下降，全球生物技术投资可能回升。

研发项目丰富并致力于开拓全球版图的制药公司

我们看好(1) 拥有丰富的在研药物；及(2) 致力于开拓全球机遇的制药公司。其中一些中国内地制药公司已投入大量研发资金，并拥有丰富的研发项目数量和广泛的产品组合。

此外，我们看好获得全球同业特许权经营机会的中国内地制药公司。这其中的某些公司在中国内地、美国和欧洲设有研发中心，拥有超过100个创新药物项目及900多个认可知识产权，以及超过15项正在研发的肿瘤药物。部分领先企业亦专注于抗体药物复合体（ADC），这是下一个开发阶段的重点领域。

中国台湾地区：2024年有哪些值得关注的关键领域

迈向2024年，我们认为全球科技业的主要动力包括： (1) 人工智能持续突飞猛进；(2) 全球智能手机市场复苏；及(3) 个人电脑市场复苏。

我们认为以下领域的中国台湾企业最为受益：

1)     晶圆代工
2)    集成电路设计服务
3)    服务器硬件供应链
4)    网络交换机

1)    晶圆代工：处于U型周期的底部

我们认为，消费电子产品复苏以及人工智能发展有望推动晶圆代工增长。

我们认为，半导体周期已摆脱过去四个季度的深度收缩阶段（图20）。迈向2024年，晶圆代工可能受益于 (1) 不断增长的本土化趋势和当地供应商需求增加；及 (2) 人工智能需求，以符合更高阶节点的产能需求。收入增长可能来自 (1) 与人工智能相关的半导体供应链；及 (2) 服务器市场复苏。

回顾过去的全球科技周期，2001年至2005年期间的互联网热潮主要由个人电脑／互联网增长带动；此后在2006年至2016年期间是由移动计算主导；2016年至今则是高性能计算（HPC）／人工智能／5G技术／物联网的世代（图21）。由于中国台湾地区在亚洲上游半导体行业中具有独特优势，人工智能半导体的增长可能成为推动中国台湾领先半导体公司增长的重要催化剂。

截至2023年5月底，中国台湾地区的晶圆代工市场份额占全球的66%（图22）。迈向2024年，在图形处理器（GPU）和特定应用集成电路（ASIC）等人工智能逻辑半导体方面表现强劲、Android智能手机SoC的紧急订单，以及全球个人电脑市场复苏下对中央处理器（CPU）的需求所推动下，预计中国台湾地区的领先晶圆代工厂将在半导体升级周期下引领需求复苏。

此外，我们认为逻辑半导体现正处于下行周期的低谷，相信库存问题应可于2023年第四季度之前大致获得解决。预计逻辑半导体在2024年的收入将同比增加10- 15%。

全球个人电脑市场有望在2024年复苏

全球个人电脑市场方面，在重置需求和Windows 11更新推动下，预计2024年的个人电脑出货量将再度回升（图23）。随着Windows 7和Windows 10分别在2023年和2025年停止更新，企业很可能会在未来两年升级个人电脑设备。

2)     集成电路设计服务⁶

集成电路设计服务是中国台湾地区另一个具有显著增长潜力的行业。集成电路设计服务供应商是提供一站式设计的第三方“顾问”，在晶圆代工的制造过程中协助提供前端／后端设计和管理（图24）。

一方面，系统公司／无厂公司可能会将其晶片设计和生产工序外包给集成电路设计服务供应商。另一方面，集成电路设计服务供应商会收取(1)非经常性工程（NRE）费用，及(2) 量产费用。

主要客户宁愿将更多集成电路设计和整合制造外包给集成电路设计服务公司，因为外包有助于(1)降低经营成本；(2) 获得新技术，例如先进的晶片封装和晶粒技术；(3)随着对知识产权模组的需求不断提升，有助于降低开发集成电路的开发成本。

过去，集成电路设计服务公司专注于消费电子产品市场的ASIC。随着时间推移，这些公司已经扩大其产品组合至涵盖人工智能、HPC、工业应用、服务器、汽车等。

逻辑处理器市场方面，可分为不同类型的逻辑晶片：(1) 标准逻辑及 (2)专用逻辑。就专用逻辑晶片而言，又可细分为以下几种主要类型，包括：

- ASIC是针对单一项目的特定应用而设计的定制集成电路设计。

- 特定应用标准产品（ASSP）涵盖CPU和GPU等多重任务晶片类别。

- 现场可编程逻辑门阵列（FPGA）

虽然多任务GPU目前主导人工智能晶片市场，但由于ASIC能够以最快和最有效的方式执行单一任务，对于处理数据密集型任务相当实用，因此预计市场对ASIC的需求增长将高于整体人工智能半导体市场。

竞争格局方面，中国台湾公司在集成电路设计服务供应商市场中扮演重要角色，因为在五大龙头企业中，有三家来自中国台湾地区（图25）。

根据汇丰研究，预计全球ASIC市场在2021年到2026年的复合年增长率为12.4%（图 26）。基于上述原因，预计当中的人工智能ASIC市场的复合年增长率将为69.2%（图27和图28），远高于整个人工智能半导体市场。总体而言，人工智能的爆发式发展为中国台湾集成电路设计服务公司提供增长机会，尤其是定制集成电路市场的公司。

3)     服务器硬件供应链

除了晶圆代工和集成电路设计服务公司外，服务器硬件供应链也是2024年推动中国台湾地区增长的另一个领域。

中国台湾地区有多家大型硬件公司投资于服务器硬件供应链的各个环节，比如服务器原设计制造商（ODM）、交换机公司和硬件零部件公司。

随着一般服务器增长复苏和人工智能服务器持续走强，我们认为服务器市场在2024年将进一步增长——这两种服务器都是推动中国台湾ODM增长的重要催化剂。全球云服务供应商和企业正在与中国台湾ODM合作，这些ODM拥有强大的研发和工程能力，定制能力和质量相当出色。因此，中国台湾ODM多年来在服务器主机板制造、服务器机架／系统解决方案，以及总装方面的市场份额不断提升。

长远来看，综观所有零部件业务，人工智能服务器市场的多个分类行业应会实现最迅猛增长，例如印刷电路板（PCB）、服务器ODM、网络等。此外，估计2024年美国和中国内地云服务供应商（CSP）的人工智能开支占数据中心总资本开支的比率将保持高企（图29）。

就人工智能服务器而言，ODM的附加价值来自提升定制能力，以应对每个CSP的策略／优势。根据顶级服务器ODM的数据，人工智能服务器的设计费用比常规服务器机架高出两至三倍。服务器ODM的公司同时也是个人电脑／笔记本电脑ODM公司。另一方面，由于部分产品重叠，加上与美国主要客户建立长期合作关系，一些主机板制造商也进军服务器市场。

4)     网络交换机：持续由100G向400G迁移

随着数据中心对计算能力和网络频宽的需求增加，网络交换机的需求也随之提升。值得注意的是，由于零部件供应持续改善和企业市场定价下降，白牌交换机的市场份额也稳步增长（图30）。我们预计400G交换机需求将回升，随着云服务客户希望降低成本，未来数年白牌交换机的全球市场份额将持续增加。截至2023年第二季度，白牌服务器占整个服务器市场的市场份额为38.4%。

全球白牌交换机供应商寥寥可数。一家中国台湾白牌交换机公司的市场份额领先（53%），其次是美国公司（40%），以及其他中国台湾ODM兼交换机制造商（5%）。

总结

迈向2024年，中国内地重申经济稳增长的政策立场。在财政、货币和房地产方面提供更多政策支持，应会有助于稳定经济，继而进一步促进家庭收入和消费增长。

此外，我们相信四大趋势（“4A”）应继续推动大中华区的增长：

1. 加速（Acceleration）：在中国内地的稳增长政策措施下，消费有望进一步改善。
2. 走出去（Abroad）：中国内地龙头企业正走向国外 —— 另一个增长引擎！
3. 发展（Advancement）：展望2024年，预料大中华区（尤其是中国台湾地区）人工智能供应链应继续强劲增长。
4. 自动化（Automation）：中国内地已步入老龄化社会²，应可使自动化需求增加。

展望2024年，我们看好以下中国内地的增长行业：(1) 传统科技；(2) 人工智能； (3) 先进制造；(4) 电动车； (5) 医疗保健。中国台湾地区方面，我们继续看好可受益于人工智能发展的科技行业。在2024年，我们看好以下科技分类行业：(1) 晶圆代工；(2) 集成电路设计服务；(3) 服务器硬件供应链；及 (4) 网络交换机。

总括而言，2024年大中华区的投资机会将日益多元化，需要谨慎选择投资。

1 跨周期调节是指政府在实施财政政策和货币政策时，并不局限于某一个经济周期，而是从多个经济周期的角度来实施政策。 2 中国内地65岁及以上人口占总人口14.9%。 3 《环球时报》，2023年11月3日。 4 边缘人工智能是指在实物世界的装置运用人工智能应用程序。之所以称为边缘人工智能，是因为人工智能计算是在网络边缘接近使用者所在之处进行，靠近数据所在的位置，而非在云计算设施或私人数据中心集中处理。2022年2月17日。英伟达。 5 汇丰前海报告，2023年9月7日。 6 汇丰报告，2023年11月。