科技、本土化和全球化势头强劲

宏利投资管理大中华股票高级投资组合经理 谢企刚

宏利投资管理大中华股票高级投资组合经理 李文琳

宏利投资管理中国台湾地区股票投资部主管 游清翔

回顾2024年，在一系列刺激和宽松政策（涵盖货币与财政措施，以及房地产和股票市场）的推动下，大中华股市收高（见图1）。

尽管近期市场受美国和地缘政治不利因素影响而出现波动和不确定因素，但我们认为基于四大原因，大中华市场在2025年具有更大的上行潜力。

1)  新执行财政政策措施

2)  中国内地可通过不同方法应对关税行动

3)  中国内地企业“估值上升”

4)  中国内地／香港市场的估值可通过更好的政策执行而再度上调

1）新财政政策措施

自2024年9月底以来，中国政府的经济政策基调出现重大转变，其政策行动明显加强（见图2）。前几轮财政政策更注重供给侧，而本轮则以需求侧为重点，这有助于刺激需求回升。预计2025年的财政支出将会增加，财政赤字也将进一步扩大。这将有利于房地产去库存，从而推动房地产市场复苏。地方政府债务置换应有助于减少市场对地方政府融资平台坏帐的担忧，资本重组应会使银行更稳健，而其他消费刺激计划则可推动和刺激消费增长。

图2：主要财政政策摘要

资料来源：宏利投资管理

此外，中国内地鼓励母公司回购股份，有利A股市场。

随着各项政策在2025年具体执行，我们认为中国内地多管齐下、协调一致的政策举措应可为明年经济明显复苏奠定基础。

2）中国内地可通过不同方法应对关税行动

关税行动不过是故技重施。特朗普政府在2018年首次采取关税行动。此后，中国内地对美国的出口下降，对全球其他地区的出口则上升。例如，在2017年，中国内地对美国的出口（占其出口份额）为19%。到2023年12月底，该比例已降至14.8%。与此同时，对全球其他地区的出口则从2017年的20%上升至2023年的23.5%。因此，中国内地已有效实现出口目的地多元化，在过去几年更是如此。

进口替代稳步增加

此外，我们认为中国内地在进口替代方面进展顺利，这是应对地缘政治不利因素的另一个方法。

例如，美国近年颁布多项与中国内地半导体／芯片工具／人工智能（AI）内存相关的法规。然而，这些规定并未阻止中国内地半导体行业的发展。事实上，中国内地半导体制造商在过去几年加快在国内市场的资本投资，以降低出口管制的影响。例如，随着中国内地采购更多半导体生产设备以实现本土化运营，全球设备制造商在2024年第二季度于中国内地的收入占比增至介于32%与50%之间。

此外，尽管半导体需求在2023年经历下行周期，但中国内地集成电路设计公司的数量从2022年的3,200家增至2023年的3,500家。在2022年至2023年，中国内地集成电路产量同比增长8%至3,510亿颗，2024年有望达到4,140亿颗，同比增长18%。尽管光刻技术仍处于瓶颈阶段，但成熟节点具有进口替代能力（例如功率半导体、接触式图像传感器、无线射频和沉积工具），可提高价值链中的国产百分比。此外，中国内地在逻辑制程开发（从14纳米到7纳米）和内存制程开发（2024年估计：18.5纳米低功耗双倍数据速率）方面也取得重大进展（见图5）。

简而言之，中国内地拥有强大的本地和全球供应链网络，已准备好在战略上应对关税行动。

3）中国内地企业“估值上升”

中国内地企业“估值上升”。根据2024年前9个月的情况，今年的股息和回购总额有望达到3万亿元人民币。近600家公司在2024年宣布派发中期股息，创下历史新高。由于中国政府鼓励企业提升股东价值，此举对股东而言属有利因素。我们看好具有“以合理价格增长”（GARP）的收益率、盈利增长和派息率逐渐改善的公司。

4）中国内地／香港市场的估值可通过更好的政策执行而再度上调

整体而言，我们在10月的数据中观察到温和的经济复苏迹象，为2025年国内生产总值（GDP）可能加快增长奠定基础。随着中国内地公布货币和财政政策后，2024年10月的主要宏观经济数据有所改善。例如，11月中国财新制造业采购经理人指数升至51.5，财新服务业采购经理人指数也升至51.5（自2024年4月以来，两者连续第二次超过50¹）。

尽管中国内地／香港市场今年反弹约15%至33%（见图1），但MSCI明晟中国指数的预测市盈率仍为10.5倍至11倍。虽然近期盈利可能会受到关税隐忧所影响，但随着企业盈利持续回升，MSCI明晟中国指数的估值仍可能扩大。例如，如果同比盈利增长可达到10%至15%，并且持续回升，我们认为市盈率可上调至介于12倍与15倍之间，具体视盈利而定。

四A投资机会

我们认为四大主要增长动力（即四A）会带来增长机会。

• 第一个 A – 加速（Acceleration）
• 第二个 A – “走出去”（Abroad）
• 第三个 A – 发展（Advancement）
• 第四个 A – 自动化（Automation）

第一个A – 加速（Acceleration）

中国内地最近公布强有力的货币和财政政策，可能有助于加速国内消费需求增长。

首先，中国内地的过剩储蓄在2024年保持良好势头。如果2025年的政策执行维持不变，企业盈利可能进一步改善，从而刺激消费者信心和消费意愿。我们看好服务导向型板块和利基消费板块，包括：

• 科技、媒体与电信和平台公司（例如外卖送餐、线上音乐）
• 教育
• 旅游
• 家电（例如智能家电）

中国内地线上音乐

中国内地线上音乐行业的获利率和渗透率仍然偏低，因此音乐销售的整体潜在市场具有明显上升空间。

根据Quest mobile的资料显示，音乐是中国内地年轻用户群体的第三大最受欢迎爱好。因此，我们认为中国内地的音乐收入规模占名义GDP比率具有庞大增长潜力（见图7）。

目前，中国内地音乐订阅人数为1.3亿至1.4亿人，仅为视频平台总订阅人数（2.5亿至3亿人）的一半左右。

我们看好能利用音乐内容成本和增加自制内容，且运营资本支出稳定，从而实现利润率扩张的公司。主要催化剂包括每付费用户平均收入（ARPPU）周期、更广泛的内容和更高的盈利。

中国内地教育

我们认为，中国内地教育板块对非学科类服务的需求仍然强劲，不受宏观趋势影响。随着2021年以来的行业整合（“双减”），整体竞争格局变得更加有利。

目前，总潜在人口主要针对一二线城市的小学生（2,610万人），而非课后基础教育（K12）的总人口（1.842亿人）。除“传统课程”外，业界的“尚存者”受益于每堂课的更高平均售价，以及新商业模式创新所带来的更高利润率。

我们看好拥有品牌声誉和丰富课后辅导经验，同时利用其强大的研发与教学系统（如智能平板电脑）获取市场占有率的领先企业。

此外，从“自下而上”的角度来看，我们认为教育和线上音乐／游戏是相对安全的避险领域。

第二个 A — “走出去”（Abroad）

中国内地仍是全球供应链的领导者，在主要产品类别稳占主导市场地位。例如，中国内地是空调（占全球供应量的75%）、太阳能模块（占全球供应量的86%）、锂电池（81%）、电动汽车（66%）和功率半导体（绝缘栅双极晶体管，IGBT）（29%）的主要供应商（见图10）。

过去几年，上述大部分类别的市场占有率和增长率都比三年前显著提升（见图11和图12）。因此，中国内地在多个领域的本土化和海外市场发展均进展良好。

我们看好医疗保健、工业、电动车和消费业内拥有强大创新能力和全球业务的领先企业。部分先行者已在海外设立研发中心和生产厂房，并将业务运营本土化，以缓解关税冲击。在医疗保健板块，我们看好拥有丰富研发项目，并有机会与全球外资企业进行对外授权交易的生物制药企业。此外，我们也看好中国内地的医疗设备龙头企业，这些企业的业务遍布全球，是制造先进医疗设备的创新领导者。

第三个 A – 发展（Advancement）

我们相信科技创新的进步。迈向2025年，我们将会看到AI应用普及，AI设备将大量涌现，例如AI个人电脑、AI智能手机、AI智能眼镜等。

什么是边缘人工智能（Edge AI）？谁是主要受益者？

边缘是指在网络“边缘”进行计算，例如在本机硬件设备上运行AI演算法，而非通过集中式数据中心进行云计算（见图13）。换言之，Edge AI更接近数据产生点，可节省成本、减少延迟、合理化带宽、增强隐私，并允许在数据收集点进行实时处理。

Edge AI并非新事物（见图14）。“边缘”历来可与“物联网”（IoT）或“工业物联网”相互替代，随着时间推移，“物联网”也经历了各自的炒作周期）。Edge AI的投资理由带来许多机会，包括（1）电池和功耗、（2）处理能力和内存、（3）外型尺寸，以及（4）适用的用例。

Edge AI方案供应商（“推动者”）（见图15）将需要扩大电池容量，降低元件功耗，提高设备的处理能力，腾出空间进行硬件升级，并利用开发套件为受限设备建立“杀手级”应用程序。

更广泛采用Edge AI可为多个领域带来优势，包括（1）智能手机与汽车、（2）个人电脑和可穿戴设备／物联网、（3）扩增现实（AR）和虚拟现实（VR）与无人机，以及（4）汽车和可穿戴设备／物联网。

就投资机会而言，我们看好以下领域：

• AI可穿戴设备
• AI智能手机供应链
• 自动驾驶汽车

AI智能眼镜正逐渐兴起。根据欧睿和国际数据公司（IDC）的资料显示，在2023年，眼镜和太阳眼镜的潜在市场总量（以销量计）分别达到约145亿副和4.02亿副，而2023年全球智能手机总出货量约为12亿部。

随着AI设备／眼镜的成本下降，更接近普通太阳眼镜的价格（例如约300美元），这个领域将出现转折点。AI智能眼镜配备麦克风或相机、芯片组、语音录制、存储设备和无线网络（Wi-Fi）功能，可实现一些AI功能。

我们看好AI智能眼镜供应链——例如光学模块制造商、AI眼镜制造商、相机、镜片等。此外，这个领域需要开发新功能，如物体识别和语音识别。因此，供应链上的企业（扬声器、麦克风、相机传感器和芯片组）为元件供应链带来机遇（见图16）。

AI智能手机供应链

此外，智能手机供应链可受益于：（1）全球智能手机领域复苏；（2）领先科技公司推出新的AI应用程序，促成手机置换周期。步入2025年，中国内地和台湾地区智能手机元件制造商将受益于全球领先的美国智能手机置换需求（见图17）。

自动驾驶²

自动驾驶汽车是Edge AI发展的受益者。根据灼识咨询（CIC）的预测，中国内地自动驾驶市场规模将从2025年的290亿美元，以85%的复合年增长率增至2030年的6,390亿美元（见图18）。

从科技发展路线图（见图19）来看，预计到2025年，配备部分自动化（L2）和有条件自动化（L3）功能的智能联网汽车将占中国内地新车销量的50%以上。到2030年，配备高度自动化（Ll-4）功能的智能联网汽车预计将占中国内地整体新车销量的20%。

我们认为，自动驾驶汽车元件制造商应可受益于增长趋势，我们看好元件企业，例如汽车传感器数据处理芯片系统、汽车原件设备生产商、相机和传感器等。

第四个 A – 自动化（Automation）

整体而言，中国内地的自动化领域投资已经触底。在2024年，随着消费板块复苏，一些分类板块比其他领域更快恢复增长。

我们看好实力雄厚、拥有强大研发能力的先进制造业龙头企业。这些公司受益于国内增长复苏，而且在海外市场的定价能力和利润率强劲，因而把握海外市场的强势而获益。

总结

尽管2025年可能存在宏观和地缘政治不确定因素，但大中华区已做好准备，能够以稳健的货币和财政政策执行能力来应对挑战。展望2025年，可能会有更多以需求为导向的刺激措施出台，为经济提供支持。

中国将继续加快推进科技发展路线图，同时通过进口替代和提高自给自足能力来增强国内自主能力。

我们看到Edge AI、自动驾驶和先进制造领域存在结构性增长机遇。国内企业估值上升，同时为股东带来更高回报。我们也观察到，利基消费领域的沉睡巨人（例如旅游、线上音乐和教育等）仍然是这些行业的推动力。

我们将在下一节详述对2025年中国台湾股市的观点。

步入2025年，我们认为，在稳健的出口和科技周期带动下，中国台湾地区经济将保持强劲。尽管如此，贸易放缓和关税风险等短期潜在挑战仍然存在。

然而，在未来几年，新世代AI供应链、AI推理受益者、AI数据中心的扩张、传统科技周期复苏，以及中央处理器（CPU）升级，将在中长期继续为中国台湾地区带来增长机遇。

未来几年的潜在关税可能影响供应链。然而，在过去五年，中国台湾地区对全球的出口已进一步多元化（即对中国内地的出口减少，而对美国的出口则大幅增加）。就中国台湾地区而言，由于对美国进行再投资，对美投资总额也从过去七年的平均100亿美元大幅跃升至2023年的230亿美元。此外，台湾企业的产能遍布全球，有助于缓解任何风险因素。潜在下行风险包括：（1）全球信息科技资本支出和AI需求放缓。

第3个 A – 发展（Advancement）

晶圆代工：先进节点为王

中国台湾地区是全球先进节点晶圆代工的领导者，拥有横跨上游（即晶圆代工）、中游和下游产业的独特技术供应链。在AI半导体、个人电脑和智能手机的强劲增长带动下，领先的晶圆代工是AI推理的主要受益者。晶圆堆叠基板封装（CoWoS）技术的采用增加一倍，以及美国客户订单增加导致晶圆平均售价上涨，也有助于推动增长。

新世代AI供应链

我们仍处于多年AI周期的初期，我们认为，新世代AI供应链会持续受益于此趋势。

数据中心基础设施的演进

预计1万亿美元的通用CPU数据中心基础设施的安装基础，将更新为全新的“图形处理器（GPU） — 加速”计算模式。新型数据中心和AI工厂正在将数据中心的规模扩大至2万亿美元。

基于市场需求，一家美国领先公司的产品平台“B”让企业在以万亿个参数计的大型语言模型上执行即时生成式AI，而成本和能源消耗较前一代产品减少最多25倍。新GPU架构还能实现加速计算，有助于在数据处理、工程模拟、电子设计自动化、电脑辅助药物设计、量子计算和生成式AI等领域取得突破。

因此，加速计算的普及有望为元件制造商带来广阔商机，例如简洁通用语言（CCL）、CPU和GPU基板、印刷电路板、电脑板、多节点液冷、机架规模系统和网络交换器等。

个人电脑：AI个人电脑可能将开始普及

个人电脑市场经历2022年至2023年连续两年出货量下滑两位数后，需求终于回稳。在企业更换／升级周期以及AI个人电脑更趋普及的带动下，个人电脑市场应可在未来一至两年复苏。

内存：从服务器动态随机存取存储器（DRAM）到压缩附加内存模块（CAMM）2的普及

高带宽内存（HBM）技术的普及主要用于需要高效能计算的应用，例如显卡、AI和超级计算机。我们认为，从事HBM的公司是这股趋势的主要受益者。

总结

虽然中国台湾地区属于出口导向型经济，有可能受到美国潜在上调关税的影响，但过去几年中国台湾企业一直更积极地投资海外市场（例如美国），并使其出口目的地更多元化。因此，任何潜在的负面影响都已降低。

展望2025年，中国台湾地区的主要潜在风险为：（1）发达市场经济体可能放缓（因技术需求所致）、（2）关税政策的不确定性等。

就中长期而言，我们认为，新世代AI的发展将持续在晶圆代工、新世代AI、数据中心和HBM等领域展现许多结构性机会。

1. 指数高于50表示制造业活动扩张，低于50反映制造业萎缩。上海证券交易所。2. L0 = 无自动化、L1/2 = 部分自动化、L3 = 有条件自动化、L4 = 自动驾驶、L5 = 完全自动化