印度股票：两大驱动力推进长远增长前景

宏利投资管理印度股票专家，亚洲（日本除外）股票投资部高级组合经理 Rana Gupta

我们曾于较早的文章中指出，印度经济从2014年便开始进入了结构性转型。过去三年，在协调一致的政策框架下，印度在结构性转型进程中迈出了坚实的步伐。改革的第一步是正规化及在全国推出4G网络，为通过数字化推动增长奠定稳固基础。

此后，政府推出了制造业的利好政策，即我们称之为“3R”的政策框架：

• 循环流转（Recycle）：私有化国有企业以循环再用资金；
• 重建储蓄（Rebuild）：减免企业和中等收入家庭税项以促进储蓄；及
• 再投资（Reinvest）：政府推出政策吸引储蓄资金再投资于本地制造业。

新冠疫情大流行严重干扰了印度经济，但也加快了当地的改革转型。一方面，政府不断在“3R”框架和正规化改革下关注长远政策。另一方面，印度企业也在积极地拥抱数字化转型，以抵御疫情带来的任何冲击。由于供应链受困、成本上涨，本地商业活动转向制造业而非进口。

诚如前文所述，印度经济的结构性转型已衍生出两大主题，有望成为印度中期增长趋势的主要驱动力：通过数字经济推动正规化和进行制造业再投资（见图1）。

图1：正规化与再投资的良性循环²

仅用于展示目的。

过去五年，印度的数字经济实现了迅猛发展。时至今日，随着数字企业受到全球资金追捧和陆续招股上市，数字经济迎来拐点。

回顾2014年，印度政府启动正规化改革，推进个人身份记录与银行账户和移动设备绑定（JAM三位一体政策）³，为上述变革奠定基础。此外，堵塞税收漏洞的间接税改革也为正规化改革的配套措施。

正规化改革与数字化转型形成良性循环，带动庞大数字经济的发展，而数字经济有助于提升生产力和增加市场份额，从而进一步推进正规化进程。

我们观察到，智能手机用户呈指数级增长（到2025年⁴用户数预计将达到10亿人），互联网用户有望在未来五年急速增长，个人和企业应用数字科技的趋势带动数字支付和电商的增长。即使印度的电商渗透率（占总零售销售百分比）在近期有所增加，但于全球而言排名仍然偏低，因此未来仍有巨大的增长潜力（见图2及3）。

图2：数字支付增长强劲⁵

图3：印度电商享受长远增长空间⁶

随着数字化与正规化的相辅相成，利用智能手机和移动网络连接用户与企业的新数字平台陆续涌现。大型平台亦在传统的分散市场领域中崛起，例如个人服务、交通、外卖快递、款客服务和药店等。

这类平台有助于企业发展壮大，令较小规模和非正规的商贩逐渐进入正规经济。金融科技公司因而开拓出新商机，利用交易数据来优化信贷申请、审核和收款程序。这类公司亦向未曾获批的客户提供信贷，有助于巩固和延续数字化与正规化的良性循环。我们认为，印度迈向更正规和数字经济的进程将带来重大转变。

这些发展为资本配置开辟新途，有望推动印度成为继中国和美国之后的下一个主要互联网市场。过去五年，印度的电商已实现强劲增长，但目前整体渗透率仍然偏低；印度的用户基础仅次于中国。

我们认为，印度正值关键时刻，通过3R框架下我们称为再投资的全方位政策，有望提高制造业占国内生产总值的比例。随着全球寻找中国以外的替代采购来源，印度可通过把握进口替代机遇和提高产品出口比例（目前已占可观比例），实现上述目标。

为把握机遇，这一政策框架有三大支柱：

1. 新制造业投资项目企业税为15%，为亚洲最具竞争力的税率之一；
2. 推出多项与生产挂钩的激励措施，旨在刺激新投资和促进印度本地生产；
3. 推出措施为进口比例居高不下行业的进口意向降温；

这些政策努力已将投资引流至生产国内消费已达一定规模的进口替代品 ，反过来应增加国际品牌选择印度作为生产基地的可行性，并在当前全球化步伐放缓的情况下，帮助印度抢占全球出口市场占有率。事实上，我们已经看到这种情况逐步显现，印度国内电子产品生产稳步增长，有望在2022年实现可观的出口增长（见图4）。

图4：国内电子产品生产强劲增长⁷

在计划提升制造业占国内生产总值比例的众多措施中，生产挂钩激励计划（PLI）最受政府重视。按照PLI目前的预期，未来五年，13个行业⁸获发放的激励金合计将达到约260亿美元。手机制造因其进口依赖程度高、市场规模庞大，已成为PLI最先给予主要扶持的领域之一。在该计划成功提高国内生产后，我们预计印度政府将宣布在以下领域推广PLI：

• 进口替代：电信设备、空调；
• 推动国内生产具竞争力的行业实现出口增长：汽车、制药、纺织和化工；
• 新兴领域的新投资：太阳能光伏电池、先进化学电池组。

我们认为，PLI将在未来五年吸引庞大的投资，创造出约35-40万亿印度卢比的增值⁹，进而提高制造业占国内生产总值的比例。届时，印度国内将形成另一个良性循环：新增的制造业产值提高国内储蓄，改善政府财政，从而为政府改善基础设施和扶持制造业创造空间。

上述两个主题有望相辅相成，创造出另一个增加就业、提高国内储蓄和有助再投资于改善基础设施的良性循环。事实上，随着经济更趋正规化和数字化改善纳税情况，我们已经看到上述两个主题的协同效益驱动印度优化宏观环境，进一步巩固其财政状况（见图5）。

本地高价值制造以及激励措施减少进口和拉动出口均导致经常项目赤字减少。数字化和制造业占本地经济百分比上升，也推动了生产力的提升。

图5：税收增加，应可降低财政赤字¹⁰

上述情况也让印度的对外收支账户更为强韧。目前，印度的外商直接投资和外国证券投资的资金流入，高于经常项目赤字的-1%¹¹，反映国际收支平衡实现稳健盈余，使其在抵御油价大涨等外部冲击方面更具韧性。印度的外汇储备处于历史高位，接近6,400亿美元¹²。

印度借入的国际贷款有限，即使发达国家的央行开始实施货币政策正常化，我们对印度的对外收支账户和货币仍感到安心。印度债券有望于2021年较后期被纳入新兴市场指数。如果实现，可能会在未来12个月为印度至多带来400亿美元的资金流入¹³。有鉴于印度卢比的前景稳定，10年期国债收益率目前处于6%的水平，我们认为收益率的上行压力有限。

从周期性角度来看，鉴于商品及服务税征收等高频指标同比增长强劲，印度有望在第四季度（2021日历年）实现强劲复苏。我们预计，印度储备银行将维持宽松货币政策以支持复苏。

此外，印度仍然是为数不多疫苗产能足够覆盖全民接种的国家之一。这应有助于进一步支持经济的复苏。我们认为，印度目前绝大部分成年人口已接种至少一剂疫苗，并预计到2022年年初，几乎所有印度成年人将完成疫苗接种，此后印度有望成为疫苗净出口国（见图6）。

最后，随着印度国内储蓄上升、信贷投放打开新商机，银行和金融服务业亦有望带来投资机遇。由于结构性经济增长改善、通胀放缓，我们预计印度家庭会将更多储蓄分配投资于保险和互惠基金等金融工具。国内储蓄流入股票市场的资金，可能是未来带动股市上涨的强大动力。

随着经济更趋正规化以及出售国有资产均带动政府财政收支平衡的改善，我们预计政府将增加基础设施的资源分配，并通过激励措施扶持制造业。过去五年，经过重大资产重组后，印度企业的资产负债表稳健，因此我们预计将会增加投资，继而为工业领域带来更多机遇。

我们预计，强大的主题性驱动力及彼此的相互作用，将提高印度经济的增长潜力，使其结构更具韧性。随着正规化和推动制造业的改革，及此后的宏观影响逐渐明朗，我们认为这些因素将推动经济增长并带动企业盈利上升，资本成本亦有回落空间。

未来12个月，随着越来越多消费科技、医疗科技和金融科技公司纷纷上市，预计公开市场投资者将迎来参与数字化主题的广阔机遇。这对互联网公司而言也是一次重大机遇，有助其在未来长期持续增长。未来一年，多家大型平台预计将会陆续上市。

图6：印度国内疫苗供应充足¹⁴

1 资料来源：彭博资讯。2 资料来源：宏利投资管理。3 JAM三位一体政策借助电信基础设施，推动减少使用现金和纸张，引导并未开设银行账户的个人进入正规经济。2016年起印度4G网络的私人投资迅猛增长，推动其全国4G网络覆盖率升至接近99%，有助增强政策的影响力。资料来源：https://www.gsma.com/membership/cn/resources/upgrades-in-mobile-speeds-in-india-come-with-expanded-4g-availability/ 4 资料来源：Statista、Kotak Institutional Equities，2021年9月。5 资料来源：印度储备银行、NPCI、印度政府、公司资料、Jefferies，2021年9月。6 资料来源：欧睿、摩根大通，2021年9月。7 资料来源：MeitY、Kotak Institutional Equities，2021年9月。8 资料来源：印度品牌价值基金会，截至2021年7月27日。9 资料来源：Crisil。10 资料来源：环亚经济数据、Kotak Institutional Equities，2021年9月。11 资料来源：印度储备银行，截至2021年9月30日。12 资料来源：彭博资讯，截至2021年10月12日。13 资料来源：路透，截至2021年10月12日。14 资料来源：媒体报道、宏利投资管理预估。注：只考虑Covishield和Covaxin的供应，仅以成年人口计算印度的疫苗需求量。