大中华股票：充满选股机遇

宏利投资管理大中华区股票部高级组合经理 谢企刚, CFA

2021年，大中华股票市场表现各异，特别是内地和港股市场。离岸及在岸中国股票市场走势持续分化，前者受新冠病例增加及监管收紧而大幅调整。MSCI中国指数累计下跌逾22%，该指数包括在离岸上市的大市值互联网公司和电商企业。受到内地电动汽车产业链和可持续能源等可持续发展行业所推动，内地A股实现小幅回升。中国台湾的股市表现一枝独秀，累计升幅达25%¹。  

2021年下半年，鉴于监管收紧和流动性趋紧，投资者越发担忧著名房地产开发商的违约风险。第三季度，课外培训、物业管理服务、互联网平台等几大领域也面临了政府的监管收紧，从而导致部分板块出现大幅抛售²。  

第四季度，以上情况明显缓和，原因是投资者已对大部分严厉措施有所消化。

就互联网平台而言，值得关注的是10月份政治局集体学习强调“互联网平台监管与发展需要共存共生”，并表示数字经济对于提升生产力及国际竞争力至关重要。其后，随着这一问题令整个行业蒙阴，部分主要平台的反垄断罚款结束。我们认为，第三季度的监管整改导致股市从去年年初至今出现的调整，已令中国内地股市相关板块的基本面价值显现。 

房地产方面，潜在的信贷事件仍占据头条，但中国政府表示某房地产开发商龙头相关的债务危机及溢出风险可控。事实上，有迹象表明房地产行业的信贷条件可能会放宽。银行对房地产开发商的融资行为已于10月和11月份大幅增加，这股动力预计将会维持。 

图1： 2021年市场回顾：中国内地、中国香港和中国台湾的股市表现

彭博资讯，截至2021年12月28日。

尽管负面情绪和行业监管引起市场波动，中国的宏观经济受到出口回暖、外汇储备增加以及人民币稳步升值所支撑。这些因素使得中国从疫情中复苏成为可能。 

除了内部的宏观经济有利因素之外，在岸及离岸的中国股票仍可受惠于更加宽松的货币政策。美联储于12月份开始缩减购债规模，中国人民银行（人行）则择机于2021年第二次降低存款准备金率，并启动了20个月以来第二次降息，从而提高了在岸股票市场的流动性。虽然某些行业经历了调整，但政府正通过较宽松的政策以帮助企业。鉴于中国加速结构性转型，中国股票市场仍为投资者带来不少潜在机会，可以归纳为“5C”主题。 

推动工业生产

2020年以来，中国一直遵循新冠清零政策。中国从早期便开始严控疫情，使其成为最早走出疫情影响的国家之一。2020年年中，全球产业链受到疫情重创，中国的新冠政策确保工业生产得以恢复。这意味着，在疫情引发的全球供应链中断的后半段程中，中国经济得以回升。

举例而言，2021年上半年，中国出口国际市场份额提升至14.6%，同时中国出口也带动中国经济实现了超预期的表现。事实上，直到11月的宏观数据显示，中国的出口势头仍保持良好。基于过去的成功经验，我们认为中国政府会维持严控疫情。 

推动本土消费和创新

中央财经委员会第十次会议于2021年8月召开，会议强调共同富裕是社会主义的本质要求，要合理地调节高收入，整顿收入分配秩序，通过高质量发展促进共同富裕。我们认为，政府推动共同富裕旨在将个人、地区及城乡之间的差距缩小至可接受水平。企业仍可维持盈利能力和资本积累，但增速将会受限。把蛋糕做大是共同富裕的基础，并且我们认为中国整体经济可通过本土消费和创新进一步扩张。 

双循环是说明新经济未来运作模式的关键战略。一方面，本土经济增长将成为主要推动力。本土消费和创新（例如数字经济、生物科技等）仍将会是支持中国向前迈进的关键因素。另一方面，中国致力于强化作为全球制造业中心的地位。因此，先进技术引导的工业自动化和制造业升级将成为重点。

图2： 中国的本土创新渐见成效，电动汽车电池生产商的全球市占率已超过一半

中信证券，彭博资讯，截至2020年8月。

推动数字化的较长期发展

虽然现在断言监管收紧措施已结束可能为时尚早，但我们认为大部分严厉措施已经推出，市场也已消化有关消息。相关业务及营运模式已迅速整改，受影响行业也落实了必要措施，意味着增速预测得以重设。因此，我们重申科技和数字化的长远驱动力。 

碳排放达峰和新能源行业推进

继早前提出力争于2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标后，国务院于10月份印发《2030年前碳达峰行动方案》，敦促各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构贯彻执行，目标为到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，顺利实现2030年前碳达峰目标。

由于可再生能源在获得政府资助方面具备战略优先性，我们认为该板块将有稳健的投资机会。由于政府债券发行和扶持政策的步伐加快，风电和光伏基地的建设已经加速进行。就较长期而言，我们认为路线图将帮助中国在2030年前实现碳达峰。这会将中国的去碳化努力置于更制度化的框架下推行。整体而言，我们认为，如果中国能够将这一能源问题转变为制造业问题，那么这将极大帮助中国实现碳达峰和碳中和。 

人口结构的转变正不断重塑投资格局和可投资机遇。更重要的是，这一转变与当地品味一致。我们已经观察到，面向年轻人和老年人的产品和品牌逐渐演变。 

中国人口（尤其是中产阶级）的消费升级表现为由产品向优质生活服务的转变，例如物业管理和旅行等“体验”。

消费品方面，可迅速迎合本土品味的企业应可成为赢家。我们已经看到，有不少本土品牌成功从外资品牌手中抢占市场份额，例如运动服装、护肤和化妆品等多个分类。

图3： 中国本土品牌占化妆品市场的份额 （%）

Euromonitor，瑞银，截至2021年9月。

以下部分探究在岸及离岸市场的投资者机遇。

我们看到A股拥有三大独特机会： 

• 新能源，尤其是新能源设备公司

鉴于中国的碳中和目标，太阳能和风电的装机量有望在未来几年保持较高增速。2020年，太阳能装机量受到原材料价格影响，导致2021年的新增装机量低于预期。尽管如此，我们认为这一数字将在2022年明显增长。在太阳能成本持续高企下，新能源运营商对风电的态度更为更积极。因此，2021年和2022年的装机量有望超出预期。 

值得一提的是，新能源资源正引领电网板块的变化。为应对竞争，电网的资本开支投资应该也会超预期。 

投资机会方面，港股较多的是新能源运营商，而新能源相关材料和设备公司基本上都在A股上市。 

• 电动汽车产业链

电动汽车渗透率不断提升，尤其是获欧美补贴效应带动。电动汽车已从一个政府补贴驱动型的行业，演变成消费拉动型的行业。随着传统车企的电动车型在2022年大量上市，全年电动汽车的销售应维持高水平增长。很多电动汽车产业链相关的材料和设备企业均为A股上市公司。 

• 半导体

进口半导体的国产替代将会是未来几年的行业趋势。2021年，半导体的周期性景气度非常高，我们看好该行业在2022年的资本开支。总体而言，我们也看好半导体设备公司。电动汽车和太阳能的渗透率提升，改善对功率半导体（即与电源、电力控制应用有关的半导体元件）的结构性需求。因此，功率半导体公司的前景也很乐观。

2021年，港股的表现大幅跑输A股及台股。尽管如此，我们需要考量过去五年恒生指数的估值以及市帐率跌至低于1倍便是触底的信号。截至2021年12月底，港股2021年的历史市帐率是0.97倍，表明下行风险有限。港股的催化剂包括首次公开募股（IPO）增加，尤其是美国中概股回归港股的上市公司。 

另外，中国证监会近来表示，满足合规要求的可变利益实体（VIE）架构企业，备案后可赴境外上市。此外，由于美国证券交易委员会通过实施新规定，连续三年未能符合上市审计规则的外国公司需要退市。我们预期，中概股回归港股、A股上市的数目会持续增加，应提振港股的流动性。 

最后，对于大市值互联网公司和电商企业的增长预期已被重设，并且我们认为，目前的估值水平已反映大部份负面消息。展望未来，科技和数字化作为长远驱动力的角色仍然不变。2022年估值重估的催化剂可能包括：政府进一步明确游戏审批和游戏时间的限制，新零售服务（例如社区团购）展现强劲增长，以及新鲜食品和杂货的电商服务渗透率日益提升等。我们认为， 市场忽略这些利好因素可能会错失捕捉上升的机会。

在经历了2021年的快速增长后（预期为6%），中国台湾2022年的GDP增速预计将会下降至3.3%，较2021年增速有所放缓，但仍高于疫情前水平。企业盈利增速可能放慢至0-3%，其中原材料和周期性股的负增长为主要拖累。大部分电子公司的盈利前景仍然向好。例如，半导体和服务器公司，以及汽车电子公司有望实现双位数的盈利增长。 

2022年将是选股不选市的一年。2022年第二季度，企业利润有可能回落，并且市场普遍预期美联储会加息。历史数据表明，台股表现很大程度上与美联储政策呈负相关，意味着我们可能会看到台股在2022年第一和第四季度达到高位。关键投资主题包括中等市值的电子股（集成电路（IC）设计、服务器、电动汽车、元宇宙相关个股）、有望受惠于加息的银行股、以及受疫后复苏提振的个股。 

我们认为，目前半导体短缺问题将延续到2022年上半年，中国台湾的IC晶圆厂将成为主要受益者。鉴于芯片价格势将于2022年第一季度进一步上升，毛利率有望维持上升趋势。与此同时，IC设计公司也会受惠于短缺。替代效应已开始出现，原因是中国台湾的芯片正逐步取代欧美供给，意味着IC价格仍有上调空间。 

在2021年第三季度的疫情中，东南亚首当其冲，但目前正释放复苏信号。中国台湾在大陆的制造商多为下游的电子企业，并且其生产并未受到严重打击，原因是第四季度以来的重新部署策略以及放宽限电措施。制造商也已考虑采取措施以降低限电相关的风险。此外，中国台湾在东南亚的制造商主要从事纺织、制鞋等业务，目前的工厂使用率已恢复至80%以上。制造商正积极实施生产多样化，以避免过度集中于越南。 

鉴于投资机遇日益多元化，投资大中华股票市场的最佳方针便是自下而上的选股角度，而非专注于较窄的个别市场。我们对各类股票的发展感到鼓舞，最明显的是可再生能源股的快速增长、香港IPO的蓬勃发展及半导体供应链的转变。

此外，中国的中产阶层持续扩大及对本土品牌的渴求，作为主动型经理，为我们提供更丰富的投资意念。最后，我们认为最严格的监管措施已成过去，加上市场憧憬疫情相关忧虑有所缓减，应在2022年加速提升投资者信心。 

1  资料来源：彭博资讯。总回报以美元计算，截至2021年12月27日。反映大中型国企股、红筹股、内地A股、B股及海外上市中资股表现的MSCI中国指数跌22.62%、MSCI香港指数跌4.31%，MSCI中国A股指数升3.38%，MSCI台湾指数升25.18%。过往表现并非日后表现的指标。2 2021年7月24日，中国政府正式发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（又称“双减”政策）。中华人民共和国住房和城乡建设部，2021年7月23日。若干网约车公司于美国上市后不久，中国国家互联网信息办公室（网信办）在7月初宣布对有关网约车平台进行网络安全检查。