2024年前景展望系列：全球医疗保健股票

宏利投资管理资本增值、投资经理 Steven Slaughter

宏利投资管理高级投资分析师、董事总经理 CJ Sylvester

全球医疗保健板块能否在2024年实现较佳表现、扭转2023年的落后局面？

对股票市场来说，2023年无疑是动荡的一年，医疗保健板块则尤其如此。年初，“后疫情”的全球市场做好准备，面对不断收紧的货币政策，以应对全球持续存在的通胀压力局面。许多（甚至大多数）投资者预计这种局面将导致经济放缓，并可能引发衰退。

尽管在年初面对压力，但全球股市在2023年第四季度表现出色，原因是年初令投资情绪承压的担忧迅速消散。在11月份，美联储表示通胀迅速减速，因而有望在2024年开始降息。预计其他央行也会效仿，消除近两年来一直抑制投资情绪的不利因素。

因此，全球大市终于在年底克服多重不确定因素而上涨，实现强劲的绝对回报（在2023年，MSCI明晟世界指数上升23.8%；标准普尔500指数高收25.7%；纳斯达克100指数飙升53.8%¹）。美国大型／超大型科技股领涨，原因是华尔街近期掀起人工智能热潮。

医疗保健板块方面，MSCI明晟世界医疗保健指数在2023年上升3.8%，回报相对温和²。这个板块表现落后，与2022年的优秀表现大相径庭，当时医疗保健子板块的表现比整体MSCI明晟基准指数高出近1,500个基点。然而，作为增长潜力巨大的防御性板块，医疗保健股往往在跌市或降息环境下表现较佳。值得注意的是，按十年基准来看，医疗保健股的表现仍领先大市。

哪些因素令我们对医疗保健股表现感到乐观？

步入2024年，我们对医疗保健股的未来表现仍相当乐观，主要源于以下多个因素：

• 持续创新以应对医疗需求缺口：不管近期宏观经济因素如何，医疗保健龙头企业仍能将资金继续投放于创新的生物制药、医疗设备和服务产品，使没有获得完善服务的疾病医疗水平大大提高（我们认为其中不少是未被发掘的市场机遇）。
• 货币政策：在2023年第四季度，多家央行（尤其是美联储）表明倾向在2024年放宽货币政策。美联储主席指出，最近几个月通胀压力有所缓和，因此目前预测2024全年降息三次³。我们预计降息应有助于促进投资者参与资本市场。这些资金来源对推动中小型医疗保健企业持续创新不可或缺。值得注意的是，生物科技公司（经历两年多的“资金封闭期”后）已多次增资发行新股；该板块的资产负债表相对趋紧，因此业内公司在未来三年仍需要此资金渠道。
• 相对估值：由于其近期表现相对逊色，从市盈率及市盈增长率来看，医疗保健股目前的估值较大市指数有明显折让。因此，我们认为个别股票的内在价值被低估，可能存在大幅上升空间。我们认为医疗保健板块具有防御特质，加上个别企业的内部增长稳健，应可在整个市场周期表现强劲（图1）。

2024年有什么重要的子板块主题？

我们通过评估新兴科学和医学趋势，结合全面的内在估值分析，继续强调“自下而上”的基本研究方法。这个研究方法可以帮助资金重点配置于那些致力于满足重大医疗需求缺口、寻找被忽略的市场机会，及／或能够改变医疗成本曲线的公司。

1. 生物制药

我们继续关注拥有同业最佳产品，并为需求缺乏弹性的病人提供服务的生物制药公司。我们早前研究“后疫情”世界的结构性变化，发现目前仍迫切需要有效管理其他现有疾病（癌症、代谢综合症、中枢神经系统和免疫系统失调）。我们的研究显示，这些合并症患者在新冠康复后更容易发病和死亡。因此，我们仍看好专注于治疗血癌、心血管疾病、哮喘、阿尔茨海默病及糖尿病／肥胖症的公司。

个案研究*：在初期发掘“有一席之地”的公司

2018年底，我们注意到有关第二代胰高血糖素样肽1（又称为GLP-1）的中期临床数据。凭借我们团队的经验及独特的专有基本面研究，我们发现GLP-1拥有巨大潜力，有望改变二型糖尿病（T2D）的自然病程，同时将会成为首项治疗临床肥胖症的高效药物。至少自2019年起，我们开始关注两家拥有新一代领先药物的公司（两家“有一席之地”公司）。首先，这些新型GLP-1药物逐步展现前所未见的潜力：在2023年日历年，这两家公司于相关药物的合共收入约为250亿美元，我们进一步预计这一收入将于2024年日历年超过400亿美元。

此外，我们仍然相当看好这两家公司在2024年以后的前景，因为1）这类GLP-1药物持续供不应求；2）这两家公司继续投资以扩大生产和研发规模；以及3）这两家公司拥有抢占市场份额的先发优势。

1）药物持续供不应求：根据我们追踪医疗保健业超过35年的观察所得，在这种治疗糖尿病及肥胖症的革命性药物面世之前，重大疾病疗法从没有发生目前持续供不应求的情况。

2）公司继续投资以扩大生产和研发规模：这两家拥有创新技术的公司宣布投放超过120亿美元的增量资本开支，以提升GLP-1的产能，并将动用数以十亿美元进行研究活动和临床测试，把GLP-1的批准适应症范围扩大至其他药物不足的病患群体（表1）。

3）公司抢占市场份额的先发优势：鉴于这两家领先市场的公司在新兴的第二代GLP-1市场中拥有稳固的竞争护城河，我们仍然认为“后来的跟随者”在尝试争取市场份额时将遭遇艰巨的考验。

因此，在全面考虑贴现现金流量估值下，我们仍看好这两家领导市场的公司。随着糖尿病和肥胖症市场在未来几个季度及几年持续发展，我们预计投资者将继续受益于这些领先动力。

*个案研究不构成投资建议，不应视为买入或卖出任何有关证券的建议。

生物制药市场的利好因素

除了GLP-1药物外，我们认为生物制药领域内多个药物不足的病患群体将在2024年带来具吸引力的投资机会。

2023年，美国食品及药物管理局（FDA）批准了75种新成分新药（NCE）（包括创新高的罕有病／罕见病药物批准宗数），为有史以来批准数量最多，而业界也会受益于近年来实现的新疗法进展（表2），令我们对前景感到乐观。

经历2023年的丰硕成果后，我们预计今年将会出现更多创新疗法。

最后一个有关生物制药业的观点：值得注意的是，综观整个投资领域，近年生物制药业的许多重要进展均来自一个相当集中的领域（例如：两家领先的GLP-1竞争公司目前占据市场约98%份额）。换言之，在集中领域“有一席之地”和“没有一席之地”的公司存在极大分歧。

“有一席之地”的公司继续将增量资金投放于新兴研究平台技术，为存在医疗需求缺口的疾病研发多元化和风险似乎较低的新药物，为资本投资提供所需资金，并利用超额现金流进行定向并购交易，以造福股东。

“没有一席之地”的公司则继续追求药物资产缺乏差异性和已发展成熟的治疗类别。这些公司参与的治疗类别不多，因而面临严峻的“专利悬崖”风险，而且经常为“原料药”及／或后期并购目标付出过高费用（或通过缺乏周全考虑的安排回购公司股份），这一切都损害股东利益。

步入2024年，我们始终奉行内在估值法，认为“有一席之地”的公司将继续展现具吸引力的投资机遇。

2. 医疗科技和生命科学工具

综观全球医疗保健设备／用品和生命科学工具／服务业，个别领域的基本面仍然具吸引力。此外，随着新冠病毒现已转变为地方性流行病，更多增量现金流平稳流入，我们认为个别公司将继续受益于疫情前赚取的超额收入。随着这些公司增加研究、资本支出和新产品投资将在未来几个季度和几年取得成果，我们预计其中部分公司有望实现高于市场的回报。

举例来说，一家多元化医疗科技公司在三年多的疫情期间，通过新冠病毒检测业务获得约250亿美元的增量收入，并将超额现金流用于一项持续多年的计划，以“拉动”正在研发的特定医疗科技项目，目前正等待监管机构发出必要的批准。这些新产品包括首创的“双分析物”连续血糖监测器、新型无导线心脏起搏器、“首创”全吸收式生物周边血管支架，以及两种治疗二尖瓣／三尖瓣反流的领先“夹子”装置。展望未来几年，这些创新的技术发展应可带动该公司的糖尿病和心血管设备业务取得高于市场水平的增长。

步入2024年，除了糖尿病和心血管疾病外，其他医疗科技市场也展现强劲的增长前景，包括电生理学（EP）、机器人外科手术、大型关节置换、脊椎骨科和隐形眼镜市场。这些电生理学、外科手术和视力细分市场的潜在需求似乎由多项因素带动，包括：产品持续创新、疫后需求积压、新兴市场大幅扩张，以及发达市场的人口不断老龄化。我们预计上述利好因素将延续至2024年之后。

相反，早前实现“高增长”的部分医疗科技市场目前遭遇巨大阻力，胰岛素泵和阻塞性睡眠窒息症装置便是其中两个领域，初步面对GLP-1疗法带来的压力，而且随着时间过去，这股压力可能加剧。经导管主动脉瓣置换市场（TAVR）更出现其他不利因素，由于定价压力和新产品进入市场，其增长正在放缓。受全球定价压力、竞争产品加入和可动用收入紧缩的影响，隐形牙齿矫正器／人工植牙市场也逐渐放缓。

疫情期间，多家生命科学工具公司也通过抗原／抗体检测和疫苗／治疗生物加工收入，积累了可观的超额现金流。虽然部分公司已将超额现金储备用于定向资本扩张和并购活动（即建立制造／灌封的能力、获得新兴技术的新能力），但事实证明这些投资的短期回报表现参差不齐。随着新冠疫苗需求在2023年大幅下跌，合同生产组织的无菌针筒灌封业务尤其出现严重的产能过剩“障碍”。

同样，由于2021年至2022年发生供应链中断和产品交付期过长的问题，令不少全球生物加工公司在疫情期间明显“提前”出现产品过度销售（例如：过滤器、移液管吸头、培养基）的情况。在2023年的大部分时间，这些公司均遭遇产品需求严重不足的问题，幸而随着过剩库存开始减少，现在“障碍”因素出现初步消退的迹象。

因此，随着库存恢复正常和新产品（肿瘤生物制剂、细胞疗法、GLP-1等）需求增加，供应／产能过剩的情况有所改善，多家在2023年表现明显落后于医疗保健和整体市场指数的工具公司（部分公司全年跌幅高达40%至60%）似乎有望在2024年好转。

对比那些拥有较多“大额”资本设备业务的公司，我们仍然看好“经常性收入”较高的工具公司。具体来说，重资本企业的核心产品市场（例如：质谱仪、流式细胞分析仪等）需求转弱，特别是主要的中国内地市场在最近几个季度出现这种情况；如果政府不再推出刺激支出措施，预计这股弱势可能会持续。

总体而言，对医疗科技和工具／服务子板块来说，选股策略是2024年的致胜关键。

3. 医疗保健供应商及服务／医疗保健科技

环顾医疗保健供应商和服务行业，个别供应链公司仍拥有稳健的投资价值，特别是药物批发商。在药物通胀加速和处方药物数量持续回升的背景下，我们预计这些公司的利润率将会改善。这些公司一直展现强劲的资本配置实力，将超额现金流投资于利润率较高的服务业市场（例如：肿瘤学实践管理、专业药物分销、处方药物技术／服务等），从而提高综合营运利润率，长远有望为股东带来可观的回报。

受疫情影响，求诊和接受手术的医疗保健计划参加者减少，虽然这种情况一如所料在近期出现逆转，但由于近期业界的增长状况改善，我们继续关注个别医疗保健保险公司。尽管美国联邦医疗保险和联邦医疗补助服务中心（CMMS）在去年底采取措施，令2024财政年度的人均偿付水平在近期减少，但对于联邦医疗保健优势计划（MA）下规模最大的保险公司的长期吸引力，我们维持略为“有别于市场共识”的观点。

参加联邦医疗保健优势计划的人数最多，反映出这个领域拥有结构性成本优势，也是美国医疗保险生态系统中内部增长率最高（每年上升6%至8%）的细分市场。我们认为长期的人口结构（美国每日有超过10,000名公民年满65岁，是成为联邦医疗保健优势计划的准客户），可支持这个市场的长期前景稳健，特别是今年为美国大选年（因为老年人普遍欣赏联邦医疗保健优势计划的福利，而且一般会参与投票）。相对于医疗补助计划和平价医疗法案（又称为“奥巴马医改”）的受益人，我们认为联邦医疗保健优势计划偿付情况在未来出现重大变化的经济和政治风险较低，如果共和党重夺参议院和总统宝座就更是如此。

在2024年／之后投资于医疗保健板块时，还要考虑哪些因素？

《降通胀法案》成为瞩目焦点

作为全球规模最大和综合定价第二高的生物制药市场，我们的投资团队在《降通胀法案》通过后的过去18个月内，对美国生物制药市场进行大量研究工作。我们的研究结果显示，《降通胀法案》的美国药物定价“谈判”（以及重组联邦医疗保险计划D类福利的相应变化）可能为药物保障的经济效益带来明显转变。总体而言，我们预计生物制药公司将来有可能面临潜在的经济阻力（原因包括：有效的市场独占期较短、付款责任较多，以及药物名册的结构可能有变等）。

政府规定大幅下调美国“晚年”处方药物产品⁴的定价，将令数十种主要制药产品的经济回报锐减，并已开始影响从业者的资本配置决定（因为预计该法例可能根据书面所拟全面实施）。

此外，医药福利管理公司（PBM）（主要是多元化保险公司的子公司）的联邦医疗保险计划D类药物利润率可能从2025年起受压，因为在受益人计划的“危重症”阶段，这类药物的承保负担较高（由之前的15%升至60%）。

制药业正就《降通胀法案》的条款和执行情况提起法律挑战，我们在近期的尽职审查发现，现有的九宗联邦诉讼当中，可能有一宗或以上能够以临时禁制令的形式，成功限制《降通胀法案》在2024年初步实施，这个观点也与市场共识略为不同。如果地区法院就其中一宗或以上诉讼做出业界胜诉的裁决，我们预计案件最终将提交美国最高法院审理，并可能在2025年做出最终裁决（在2026年最终展开药物价格“谈判”之前）。

尽管有这些潜在风险，但我们相信目前个别公司取得前所未见的创新和医学发展，应可提供创造优于市场表现的可观增长机会。因此，鉴于该板块向来具防御性特质，加上内部增长强劲，以及相关产品和服务在不同经济周期的需求持续，我们仍然认为这是投资该板块的理想时机。

整体而言，我们认为将基本面研究与对医疗保健新兴科学和医学趋势的评估相结合，加上全面的内在估值分析，投资者有望从中受益。

1 eVestment，截至2023年12月31日。2 Factset，截至2023年12月。3 鲍威尔：美联储预计今年将降息三次（ft.com）4 处方药物产品是指经美国食品及药物管理局（FDA）批准，供人类使用的制药产品，这些产品可以在当地出售给持有由专业人士发出之处方的客户及／或患者。