与投资组合经理的问答篇：大中华区股票

宏利投资管理大中华区股票部高级投资组合经理 谢企刚

1. 受惠于政府转向经济重启、内地房地产行业回稳、政府政策支持增长，大中华区股票自2023年以来大幅反弹。您能分享一下最新的行业展望吗？

正如我们在今年年初所述，服务业复苏应该是中国经济重启后最重要的进展。随着事态演变，消费相关的行业受各板块复苏和重启动力所推动。¹作为主动型基金经理，我们在政府于2022年第四季度正式公布防疫优化措施之前，已经开始关注受惠于重启的不同子行业，包括i) 网络平台公司、ii) 休闲服务（线上旅行社和酒店），以及 iii)健康医疗公司（医疗仪器和设备）。

在需求增加、定价改善和销售增长的支持下，我们仍然认为各种消费相关行业（例如电商、休闲服务和本地运动服饰品牌）有望在今年下半年把握潜在的可持续复苏趋势。

我们也预计，消费强劲反弹将可以刺激投资意愿。事实上，经济重启加快了传统行业的数字化发展，应用软件、半导体和网游等创新相关主题也显著受惠于这波升势。

2. 面对地缘政治紧张局势、新冠疫情冲击和劳动力成本上涨，跨国企业在过去几年将部分供应链移出中国，并在东南亚和墨西哥等国家和地区建立了另外的供应链（所谓“中国+1”）。您对这种多元化的供应链模式有什么看法？中国在全球供应链中保留了哪些优势和战略行业？

2021年，全球制造业国内生产总值约为14.2万亿美元，动力主要来自于传统行业内成千上万的企业²。如今，商品不只是来自于传统行业，还可能包括电动车、半导体产品和创新软件／硬件产品，这些产品都需要新的多元化供应链。

中国制造业——规模之大难言脱钩

中国制造业经济规模在2021年约为4.9万亿美元，位居全球之冠（超过30%），而美国和欧洲则各占约16%。尽管中国经济规模庞大且占据主导地位，但其制造业国内生产总值（以本币计）仍展现增长动力，在2020年至2021年及2021年至2022年分别同比增长9.8%和7.0%³。

此外，目前中国正逐步发展成为工业原设备制造商的最大单一市场⁴；这些制造商在中国拓展业务，不只是因为青睐中国的制造能力，更源于邻近市场的便利和国内客户的需求。我们相信，中国制造业供应链与全球其他地区仍然密不可分。  

由“在中国制造”转型至“由中国制造”

我们也确认在过去几年，由于地缘政治紧张局势、新冠疫情冲击和劳动力成本上涨，企业将越来越多的供应链移出中国，或寻求其他国家或地区代替。事实上，跨国企业正重新审视实行了20年的生产模式（“在中国制造”），并主张“中国+1”，避免将生产线过度集中在中国，从而分散业务所在地并降低风险。

除跨国企业外，中国出口商正跟随日本和韩国企业的步伐，转向国际化：这些企业在海外建厂及向外转移生产基地⁵，以缓解本地劳动力／环境成本上涨，以及地缘政治风险加剧的影响，让客户可在第三方国家或地区下达订单。例如，有报道指家具企业、大型家用电器和汽车制造商正迁往墨西哥，以便为美国客户提供服务，并把握2020年北美贸易协议⁶带来的机遇。最终，这些中国出口商的商品（“由中国制造”）将被贴上“在墨西哥制造”的标签。 

另一个例子是消费电子产品。一家国际智能手机运营商与其中国合约制造商合作，通过印度的“制造奖励计划”将生产线拓展至印度。这些智能手机由中国制造商在印度生产，但将被贴上“在印度制造”的标签。

中国向高端精密供应链扩张

正如2023年展望指出，中国正聚焦于推动科技创新、本土化，以及制造业升级的供应链。事实上，截至2021年，中国在全球制造业的地位不可撼动（请参阅图1）。越南和泰国可能会抢占中国在纺织和鞋履等低技术行业供应链的市场份额，但中国在电动车和电池出口等较精密行业的市场份额正逐步提升。  

另外，中国正朝着电动车产业链中高增值领域发展，以适应供应链转变。中国在电动车电池供应链方面可以实现自给自足；据估计，中国制造的电动车电池产量高于其他国家和地区总和的一倍以上⁷。中国完整的电动车供应链涵盖开采稀有原材料（钴、镍）、加工和提炼（政府通过较便宜的土地和劳动力提供支持）、零部件制造和电池组装。全球大部分公司都需要与中国零部件制造商合作，才可进入电动车行业或扩张相关业务。 

正如上文所述，国际原设备制造商等企业不太可能将全部供应链移出中国，因为中国是这些企业的最大单一市场。相反，它们需要维持在中国的业务，并在邻近客户的地点与生产地点之间取得平衡。此外，制造业各个领域之间紧密相连，而企业必须管理物流以控制成本。例如，综观美国和欧洲汽车企业使用的汽车零部件，约有45%⁸在一定程度上与中国有关。 

我们也认为，在中国致力于实行本土化的推动下，具备精密技术的本土汽车供应商有望争夺更多市场份额。因此，国际原设备制造商反而可能需要更依赖中国供应商，而不是从其他地区采购零部件。

3. 自2018年以来，中美关系持续紧张，科技竞赛已成为市场焦点。这对中国的中长期结构性增长主题有何影响？

除了鼓励中产阶级消费并加强自给自足之外，中国也必须聚焦商业模式创新、技术本土化和先进制造业。我们的团队已在自动化和人工智能领域发现投资机遇：

1)  在劳动力替代的趋势带动下，自动化领域的发展一日千里，源于：i）工资上涨、人口老龄化导致劳动力短缺；以及ii）消费电子产品、汽车、电池、太阳能／半导体等新兴终端市场急速扩张。

图2：中国自动化产品的自给自足率（2021年对比2025年）

中国正在加强实现技术自给自足，同时设下目标，务求在2020年至2025年期间将工业机器人的密度增加一倍。我们预计，本地领先的工业机器人企业具备本土市场的行业知识，并了解本土客户的进口替代需求，因此将从这股趋势中受益。 

广义而言，自动化可细分为工厂自动化和流程自动化。工厂自动化（又称离散自动化）占中国自动化市场的41%⁹，余下59%则为流程自动化。 

图3：2021年中国工厂自动化销售（按下游领域划分）

综观2021年工厂自动化的销售分布（按行业划分），机床占整体的25%，其次是半导体与太阳能（12%）、纺织（6%）、电梯（5%）和锂电池（5%）。 

我们看好具有领先市场地位、垂直整合能力，并有望提高本土化零部件利润率的工业机器人制造商。随着工业资本开支回升，我们预计新订单流将会改善。

2) 人工智能：根据国际数据公司的资料，全球人工智能市场（包括软件、硬件和服务销售）的收入预计将以19%的复合年增长率（2022年至2026年）增长，到2026年将达到9,000亿美元。到2026年，中国人工智能的投资规模预计可以达到266.9亿美元¹⁰，占全球投资规模的8.9%。 

大型语言模型（又称基础模型）是使用深度学习的自然语言处理系统。它是一种以变换器模型为基础的神经网络，能够预测后续出现的文本。大型语言模型可应付一系列任务，因此其研发进展非常重要。 

监管方面，中国国家互联网信息办公室草拟了管理生成式人工智能服务的措施，并鼓励使用安全可靠的软件、工具和数据资源¹¹。在与美国的科技竞赛之中，有关行动响应国家主席习近平对建立人工智能技术的号召，并反映政府锐意建立治理体系。 

人工智能供应链方面，我们看好中国内地的硬件和软件企业，以及涉足人工智能基础设施、零部件和应用程序的中国台湾硬件公司。  

考虑到人工智能训练和界面对硬件的需求，半导体和网络基础设施将会迅猛发展。机器学习模型所需的主要零部件包括 i）逻辑处理器（用于执行并行运算）；ii）内存（尤其是高带宽的动态随机存取存储器）；以及iii）网络设备（例如将服务器连接到云／边缘设备的交换机和路由器）。软件方面，中国互联网巨擘和初创企业已开始研发本土开放式人工智能，例如将人工智能融入到网页浏览器、客户通信工具、教育软件、零售和金融业的行业软件，以及网游。 

我们继续青睐拥有强大客户基础的软件龙头企业，其可受惠于人工智能应用程序未来所产生的订购制收入。内容创作者和广告平台也已开始利用人工智能来提高效率，并降低开发成本。 

图4：大型语言模型（基础模型）：有什么优点？

总结

整体而言，我们预计在2023年，中国经济复苏继续由服务业主导。此外，我们认为 i）零售销售改善；ii）房地产市场企稳；以及iii）子行业（例如网游）的监管阻力减少，加上政府提倡发展人工智能并支持平台经济，这些迹象都令人鼓舞。

中国正在适应供应链变化，提升制造业的质量水平。随着市场对先进制造业的需求增加，国内自动化供应商有望抢占更多市场份额。

由于技术本土化的趋势没有改变，我们相信，研发实力雄厚的人工智能／软件、半导体设备和硬件科技企业有望蓬勃发展，并提升市场份额。在游戏版号获批的支持下，个别游戏公司的营业额有望进一步增长。

1 中国国家统计局、彭博资讯，截至2023年4月18日：货品及服务的本地需求回升，带动零售销售上升；中国文化和旅游部，截至2023年4月6日：国内旅游业（休闲和商务）已回升至2019年的80%以上。

2 摩根士丹利。传统行业包括汽车、航天、能源、食品和饮料行业，以及消费类电器、家具和纺织业。

3 摩根士丹利研究。

4 摩根士丹利研究。

5 中国商务部。截至2020年底，中国对墨西哥的外国直接投资总额约为11.7亿美元。

6 《美墨加协定》（USMCA），2023年5月15日。

7 估算来自顾问公司Benchmark Minerals。

8 摩根士丹利研究。

9 汇丰前海证券，数据截至2021年。流程自动化是指连续生产产品（例如化工、电力、钢铁、精炼）的技术，由于需要进行数据分析，因此对软件的需求通常高于工厂自动化。工厂自动化和流程自动化都需要监控系统。此外，流程自动化一般以项目为基础，而工厂自动化则以原设备制造商为基础。

10 国际数据公司（中国）— 2023年中国人工智能市场开支预测，2023年3月29日。

11 路透社，2023年4月11日。