大选后：印度前路何去何从？

宏利投资管理高级投资组合经理 Rana Gupta

宏利投资管理印度股票研究高级总监 Koushik Pal

在最近的印度全国大选中，印度人民党领导的全国民主联盟再度以多数票连续第三届当选（NDA 3.0），并由莫迪连任总理。

印度人民党未能在议会下院取得过半数席位，令市场大感意外。领导全国民主联盟的印度人民党取得240个席位，远少于印度议会过半数的272席，相比2019年大选结果更少了63席。这一结果令市场感到意外，因为6月1日发表的投票站民意调查曾预测，全国民主联盟平均可取得360个席位，而所有投票站民意调查都显示印度人民党可以轻松拿下多数席位。

在2014年（NDA 1.0）和2019年（NDA 2.0）的过去两次大选中，印度人民党凭一己之力赢得过半数席位，而政治联盟显然缺乏谈判能力。

虽然这是莫迪总理首次需要与政治联盟积极合作，但对印度来说，联盟执政可谓历史悠久。考虑到印度拥有多元文化和语言背景，自1989年以来，地区政党的地位日益巩固，联盟执政成为政治的常态。这种趋势在2014年和2019年曾经暂时中断，因为当时印度人民党凭一己之力就取得多数席位。

然而，联盟执政在2024年卷土重来。在这种治理架构下，规模较小的政党通常拥有政治影响力，因此需要通过协商的方式来制定政策。

大选结果公布后，印度市场出现了短暂的调整，但随后回到投票站民意调查后的高位。大选结果公布后不久，NDA 3.0政府于6月8日宣誓就职。为了配合联盟政党，部长人数相比以往增加（72人，2019年为58人），但市场预计政策将保持延续，而内政、财政、外交、国防、公路和铁路等领域的主要部长人选则维持不变。这次大选对市场有什么影响？我们将于下文进行更深入细致的分析。

大选的影响

我们发现，印度人民党得票率低于预期的主要邦份都是一些较贫穷的农村地区，以务农为主，而且劳动力往往缺乏技能，难以从事收入较高的工作。2024年大选以NDA 2.0为根基，NDA 2.0通过公共基础设施支出和鼓励企业资本支出的激励措施，致力于重整财政和推动增长，因而实现投资主导型增长和固定资本形成。

然而，由于缺乏政府支持，消费市场自疫情以来一直表现不佳。在2021年至2024年期间，情况并没有明显改善，尤其是低端市场。我们认为，自2021年以来的这种K形复苏可能影响某些邦份的选举结果。

我们认为在NDA 3.0期间，这些政策目标将得到延续，例如维持财政纪律、缓解通胀，以及推动私人资本支出。较大部分的支出将再次集中于医疗保健、可负担房屋和劳动力技能等领域，以提高长期就业能力——我们认为这将成为刺激消费的关键。明确来说，我们预计NDA 3.0并非追求民粹主义，而是加大对劳动力的投资，以配合NDA 2.0期间推出的资本存量创造政策。

待政府在下月公布财政预算案后，经济政策方向应会变得更明确，我们现尝试就以下各项提供更多详情：1)经济环境；及2)未来可能需要关注的行动。最后是我们5D主题一些转变的预期。

经济环境

对于印度人民党连续两届以多数票当选的全国民主联盟政府，要了解其整体经济政策设置，我们将政策议程分为两个类别：

1)     政策优先重点：推动整体经济决策。

2)    财政优先重点：推动政府管理收入与支出的方式。

政策优先重点——正规化、数字化和制造业复苏

• 在NDA 1.0期间（2014年至2019年），最显著的政策特征是推动数字经济和间接税制改革（在全国引入商品和服务税），使经济正规化。2020财年至2025财年（估计）的数据可以反映有关成果，税收占国内生产总值比率由10.0%升至11.7%。
• 在NDA 2.0 期间（2019年至2024年），最明确的政策特征是大幅削减财政赤字，同时增加公共基础设施投资，以及鼓励企业创造资本投资，增加制造业占国内生产总值的比重。
• 这些政策成功将印度打造成为一个更符合税务规定，经济更趋向正规化或数字化，公共基础设施也更完善的国家。此外，由于跨国企业采取 “中国+1” 政策，印度公司开始建立资本存量，以实现进口替代、提升国内附加值和抓住出口机会。
  
• 我们认为，这种政策倾向导致投资表现显著优于消费，从而带动K形复苏。消费自疫情以来萎靡不振，以及资本对比劳动力的相对吸引力，进一步加剧上述情况。然而，从正面角度来看，推动国内制造业、可再生能源、电动车、半导体、电子等优先重点领域私人资本支出的大部分措施已取得成果。
  

优先财政目标——大幅减少赤字，以及偏好资本支出多于收入支出

• 在NDA 2.0（2019年至2024年）期间（尤其是过去四年），政府大幅减少财政赤字，由21财年占国内生产总值约9%降至24财年的5.6%，并预计将于25财年和26财年分别进一步降至5.1%和4.5%，成功在六年内将赤字（占国内生产总值%）减半（见图1）。

• 随着经济趋向正规化后税务合规和税收得到改善，资本支出的三年复合年增长率（2021年3月至2024年）约为31%，可见支出管理侧重于资本支出方面，收入支出的复合年增长率则约为4.3%。
• 因此，资本支出占国内生产总值的比率由21财年的2.1%升至24财年的3.2%，预计到25财年将进一步升至3.4%。相比之下，收入支出占国内生产总值的比率由21财年的15.5%跌至24财年的11.9%。即使是收入支出方面，推动长期投资和劳动力就业的可支配部分（不包括利息和工资）占国内生产总值的比率也由21财年的8.7%减至24财年的5.9%。
  

结果：国内生产总值增长受投资带动，通胀偏低和外贸结余稳健

• 以上政策框架的结果显而易见，随着经济在疫后复苏，投资带动实际国内生产总值增长。印度是这段期间增长最快的主要经济体，复合年增长率为8.3%（2021年3月至2024年），而且经常帐稳健，国际收支实现盈余，通胀率也偏低。
• 自2021年3月以来，投资一直推动国内生产总值增长，复合年增长率为11.8%，投资占国内生产总值的比重也由33%增加约300个基点至36%。与此同时，消费增长自2021年3月以来复合年增长率为7.4%，表现逊于实际国内生产总值增长。因此，消费增长占国内生产总值的比重同期由57%跌至56%（见图3）。
  

未来可能需要关注的行动

展望未来，我们需要强调新政府在两大经济管理支柱方面的区别，即政策和支出的优先重点。

政府的核心经济纲领将保持不变，包括发展制造业和以投资推动增长。这些目标与政府长期愿景一致，即发展本地制造业，减少净出口，并通过绿色转型提高能源自主程度。我们也认为政府已经为上述领域的私人资本投资奠定了基础。

不过，政府可能对如何管理可支配收入支出重新调整优先重点，以绝对价值计算，过去三年的可支配收入支出仍大致持平（见图4）。

在7月即将公布的财政预算案中，政府可能会在医疗、技能发展和住房方面投入更多资源，以推动农村劳动力的长期发展。我们相信政府可以实现这个计划，同时不会偏离财政重整目标，因为政府目前拥有大量资源，包括但不限于强劲的税收，而来自印度储备银行的股息收益也远高于预期。

我们认为，NDA 3.0意识到即使选举结果不如预期，也不一定需要推行民粹主义，因为这可能会削弱过去十年建立的宏观政策和财政框架。同时，为了实现持续和均衡的长期增长，政府需要解决消费问题。

正如上文所述，解决方案在于劳动力市场。促进就业的关键不单是通过资本投资推动增长加快，同时需要提供更多具备受雇条件的劳动力来配合相关发展。

尽管市场普遍预计政府将维持目前立场，聚焦于资本支出多于消费，但我们认为决策者将会增加支出，提高劳动力市场的供应和就业能力，以应对消费问题。这将与政府之前推出的政策相辅相成，包括创造固定资产投资，并促进印度这样一个人口大国实现可持续和均衡增长。

接下来，我们将探讨先前提及5D发展趋势框架的一些变化：数字化（Digitisation）、去全球化（Deglobalisation）、脱碳（Decarbonisation）、人口结构（Demography）和减赤（Deficit Reduction）﹐以反映我们目前对NDA 3.0优先经济政策重点的看法。

我们5D主题的一些转变

我们预计，5D主题——识别印度股票的主要投资主题——仍将适用。上述可能出现的转变将会带来一些我们致力于把握的新机遇，以及一些值得关注的潜在风险。下文概述有关机遇和风险：

• 数字化（Digitisation）—— 机会维持不变，甚至可能转佳。 
  • 我们预计，在数字化趋势下，不可逆转的变化依然存在。受益于这个主题（食品平台、金融科技和物流）的颠覆性企业将继续在目标市场内进行整合。如果政府支出模式出现任何变化，可能有利于那些拥有庞大网络的平台。如果消费广泛复苏，这些平台的表现将会更亮眼。
• 去全球化（Deglobalisation）—— 高度预计政府资本支出增加带来的风险。
  • 我们认为，政府资本支出自现水平增加（占国内生产总值%）的空间有限。因此，在预期和估值偏高的情况下，订单直接受惠于政府支出的工程公司，可能面临政府重新调整支出优先重点的风险。
  • 另一方面，政府改善数字和实体基础设施，并将与生产电动车、半导体、电子产品、可再生能源和工程产品相关的激励措施正式化，已为私人资本支出建立所需的市场环境。在这些领域，我们仍然看好上述“自下而上”的主题。
• 脱碳（Decarbonisation）—— 机会维持不变。
  • 我们预计印度的能源需求继续稳步增长。分散印度能源组合，减少进口化石燃料，仍然是印度任何政府的策略性优先政策之一。
  • 我们认为，资本充裕的国有公用事业和其他私人企业将会参与并受益于绿色转型，以及伴随的发电和输电资本支出。
• 人口结构（Demography）—— 机会可能扩大。
  • 如果我们对政府拨款发展劳动力以配合早前资本焦点政策的主题实现，将有望在中期内带动广泛的消费增长。
  • 目前，由于印度企业的收入增长较佳，消费增长偏向中至高收入消费。
• 减赤（Deficit Reduction）——看好存款机构，但对可能出现的税务变化保持谨慎。
  • 如上文所述，我们认为通过重整支出组合，政府有财政空间，可为社会计划和劳动力投资提供资金。随着赤字收窄和储蓄增加，银行、金融服务和保险等依靠存款运作的机构应可受益于结构性利好因素。
  • 然而，我们也不排除出现对高收入人士加税及／或上调股票资本增值税的尾端风险。虽然这不是我们的基本情况预测，但我们认为应监察相关发展。

我们仍然看好印度的经济增长、企业盈利增长、当地股票储蓄增长，以及印度股票。

然而，我们也需要保持警惕，短期内将密切关注以下风险因素：

• 原油价格持续上涨至每桶超过100美元；
• 税务政策出现任何不利变动；
• 印度人民党领导的全国民主联盟在即将于2024年在马哈拉施特拉邦、贾坎德邦、哈里亚纳邦举行的主要邦份选举中，失去中央执政地位。

总结：

总括而言，我们认为在NDA 3.0期间重新调整资本支出优先重点，以改善劳动人口的就业能力和劳动力供应，将会与NDA 2.0推出的资本存量创造政策相辅相成。我们认为印度政府不会公然推行民粹主义，这可能影响整体稳定性。

总体来说，我们认为印度的实际国内生产总值增长为7%，仍然是增长最快的主要新兴市场之一。此外，这将有助于企业实现20%以下的低至中双位数盈利增长。印度的经济规模庞大，达到3.9万亿美元，市场价值达到4.8万亿美元、盈利增长稳定、企业财政状况强劲，并提供超过15%的股本回报率，因此，印度股市仍然具备创造长远财富的稳健潜力。这些因素，加上投资于股票的印度国内储蓄增加，应继续支持印度市场的估值于新兴市场内存在溢价。在这个有利的框架下，我们预计与最新 “5D” 框架相关的主题应可继续表现出色。