宏利投资管理印度股票专家，亚洲（日本除外）股票投资部高级组合经理 Rana Gupta 

宏利投资管理印度股票研究总监 Koushik Pal

印度曾是2021年表现最好的新兴市场之一，但在2022年第一季沽压增加，并出现外资净流出。尽管市场气氛显著改变的原因众多，但近日原油价格的大幅上涨是关键因素。

近日宏观环境的重大变化可能引起投资者疑虑，特别是印度的疫后经济复苏在新环境下能否持续。鉴于目前地缘政治的不确定性及其带来的油价影响，我们将聚焦于印度的重要关键领域及其对我们观点的影响：

1. 我们先前提及的正规化、数字化及制造业复苏的长期结构性增长主题，均获政府政策支持，尽管面对短期压力，但仍保持不变。
2. 在目前周期，印度经济相比过往更能抵御油价冲击，过去八年以改革为主导的结构转型有助巩固这一优势。
3. 最后，我们探讨就目前情况对行业观点作出调整。

尽管近期面临周期性挑战，但印度仍然是“自下而上”的本土投资主题，显示当地的监管环境稳定。正如我们在早前的文章阐述，这一优势归功于政府自2014年连续推行两轮改革，让印度踏上结构性转型之旅：

• 正规化改革（我们称之为4F）建立更正规的经济，从而改善印度的潜在增长前景，并为该国的增长政策奠定基础¹。
• 3R框架，旨在通过全方位政策，提高印度制造业占国内生产总值的比例²。 

这些结构性转型相辅相成，衍生出两个重大主题（见图1），有望成为印度中期增长趋势的主要动力：1）正规化带动数字经济扩张，及 2） 再投资促进制造业增长。 

外部宏观冲击对加快印度经济转型发挥重要作用。当印度政府在正规化及3R框架下推动长期政策转变之际，疫情也加快了经济改革的步伐。

我们认为，油价上涨对印度今年的外贸结余产生潜在压力，可能导致类似结果—加快政策步伐，通过生产挂钩奖励计划实现印度增加制造业再投资的潜力。事实上，再投资政策的重点是当地政府希望减少印度对进口的依赖，以及促进本土制造业活动。 

我们估计于2022财政年度，原油进口将占印度总进口开支的约26%³。尽管印度于可见未来需要进口原油，但当地政府目前鼓励本土资金通过以下方式投资于生产挂钩奖励计划下的其他重要非商品项目：

1. 进口替代（即移动电话、电讯设备、空调）; 
2. 本土制造产能强劲的行业出口增长（即汽车、制药、纺织和化工）;
3. 推动新增长领域以提高未来自给自足的能力（即太阳能光伏（PV）电池、先进化学电池）。 

事实上，这个趋势已逐步形成，印度本土电子产品产量稳步增长，有望在2022财政年度实现约33%的出口增长。我们相信生产挂钩奖励计划将在未来五至七年吸引庞大的投资，带来约30至35万亿印度卢比⁴（4,000至4,660亿美元）的增值，进而提高制造业占国内生产总值的比例⁵。

届时应形成另一个良性循环，新增的制造业产值将增加净出口，并提高本土储蓄，继而改善政府财政，最终降低资本成本，令政府拥有财政空间以更好的基建和激励措施扶持制造业。

我们看到，印度2月份发表的财政预算案亦延续相关政策，继续聚焦于资本开支增长和削减财政补贴。预算案亦增加对本土制造业的定向补贴，加强供应面改革以促进经济长期增长潜力。 

印度是全球第二大原油净进口国。若油价长期维持于每桶100美元以上，可能对印度经济造成负面的周期性压力。

根据我们的估计（见图2），假设平均油价一年内居高不下，每桶油价每上涨10美元，印度经常帐赤字便会扩大约150亿美元。我们认为，若原油价格每桶超过90美元，印度整体国际收支平衡将由盈余转为赤字。油价上涨的周期性压力应透过四个途径影响印度本土经济： 

  1. 原油进口开支上升将令国家储备减少，并会扩大其经常帐赤字。

  2. 当地通胀加剧，印度储备银行维持宽松立场的政策空间收窄。

  3. 随着本土消费和资本开支因应储蓄减少及/或资本成本增加而作出调整，短期内实质国内生产总值增长将会下降。

  4. 原材料成本增加以及企业业务量增长减少；目前的盈利预测将需要下调。 

图2：假设平均油价一年内居高不下，宏观影响估计（2022年4月至2023年3月）⁶

尽管面临重大周期性挑战，但我们也应了解为何目前印度经济较过往更能抵御油价冲击。韧性将确保周期性问题不会损害当地经济的长远增长潜力，并维持整体宏观稳定性。这个重要转变获三项因素支持。 

1. 经常帐赤字稳定，出口占国内生产总值比率上升：印度于过去四年落实全方位政策以改善本土制造业，其环球市场份额（特别是电子产品和化工领域）有所提高，并透过增加出口占国内生产总值百分比，使经常帐更加稳健（见图3及4）。 

2. 财赤可控：我们预计印度政府将削减燃料消费税，以减轻油价上涨对消费者的冲击和限制其对实际国内生产总值增长的影响。即使50%的影响得以消化，我们认为整体赤字仍符合中期财政目标。尽管财政赤字可能因此而扩大，但仍将属可容忍范围内。

我们认为，最新预算案的估计税收相当保守。预期实际财政赤字将较预算案估计低50个基点，因为商品及服务税的税收有望优于预期。

3. 外汇储备和进口支付能力稳健：鉴于经常帐的结构性改善、外国投资组合表现强劲，加上直接投资流入印度参与当地的结构性增长主题，令印度的外汇储备接近历史最高水平。目前外汇储备的进口支付能力远高于2012至2014财政年度水平（见图6），当时原油价格长期处于每桶100美元以上。这应可增强卢比的稳定性，并有望遏止进口通胀加剧。 

如目前的地缘政治紧张局势和能源市场失衡情况在较长时间内持续，鉴于能源价格高企和外贸结余增加，预计印度2022日历年的增长前景将面临周期性压力。

然而，这并不影响改革推动的长期增长主题。事实上，这或会令当地政府加强推行再投资主导的改革，以减少净进口。正如上文所述，即使原油平均价格处于每桶120美元水平，其对实际国内生产总值增长和通胀的影响也可通过财政缓冲局部纾缓。当然，如果油价上涨并超出我们假设的水平，将进一步令宏观稳定性和增长估计受压。始终，这仍是我们前景展望的重大风险。

尽管面临短期周期性压力，但印度完成接种疫苗的成年人数目增加，带动服务业复苏，令印度有望于2022和2023财政年度继续成为经济增长步伐最快的大型经济体之一。我们也注意到，尽管实际国内生产总值增长将低于先前估计，但名义增长仍将保持高水平，估计2023财政年度名义国内生产总值增长介乎13%至14%。

在经济正规化（刺激数字经济急速增长及财政状况改善）和政府政策推动制造业增长的支持下，我们看好印度的长期结构性主题。

然而，目前的挑战意味着相关行业在2022日历年/2023财政年度的收入及盈利估计将面临额外风险。这些行业和股票过去表现良好，目前估值相对较高。

尽管印度经济正在适应当前的不明朗因素，但我们已对观点作出下列调整。 

我们短期内较为看好：

• 受目前原材料价格上涨影响较小，且具有本身“自下而上”利好因素的个别医疗保健及医疗保健服务（包括数字医疗保健）公司。
• 相对大型的信息科技服务公司，可受惠于稳健的需求环境，而且受能源成本上升的直接影响较小。此外，这些公司亦受惠于美元升值。

我们短期内较为看淡：

• 面向消费者的数字经济股，因其估值将受到环球资本成本上升的影响。能源价格上涨亦会影响消费开支和成本。
• 非必需消费品及汽车，鉴于此领域的收入增长和利润率很可能下降，因此这类公司盈利预测会出现被调低的风险。 

我们继续看好以下行业：

随着通胀逐步带动贷款增长，金融股应可受惠于名义增长上升。我们认为，大部分大型银行的风险回报较高，因其资本充裕，而且信贷成本应可受控。最新业绩期显示大型银行资产质素较佳和贷款增长持续改善。金融领域方面，我们继续偏好医疗保险和券商等领域的数字平台。

原材料股受惠于全球商品价格上涨。在制造业扩张和商品价格上涨的环境下，印度金属和化工制造公司继续受惠。 

我们较为看淡以下行业：

能源及公用事业。业内大部分公司的环境、社会及管治（ESG）特性较弱，而且增长前景未明。能源价格上涨也导致国有能源公司承担部份补贴的风险加剧。 

1 改革包括JAM三位一体政策、商品及销售税、《房地产（规管与发展）法案》及订立破产法等。2 框架政策包括：下调企业税、生产挂钩奖励计划，以及鼓励本土制造业新投资的限制进口措施。3 资料来源：宏利投资管理估计。 印度的传统财政年度为4月至来年3月，因此2022财政年度由2021年4月至 2022年3月止。  4 资料来源：宏利投资管理估计。5 资料来源：宏利投资管理估计。6 数据源 ：印度财政部、印度储备银行、Kotak Institutional Equities、宏利投资管理估计，2022年3月1日。 基本情境预测分析于油价上涨前进行。 通胀及财政赤字预测假设，布兰特原油价格一年内维持每桶100美元及每桶120美元，当地政府透过削减零售燃油税分别承担25%及50%的价格。 7资料来源：印度储备银行、Kotak Institutional Equities、宏利投资管理估计，2022年3月1日。8 资料来源：印度储备银行、Kotak Institutional Equities、宏利投资管理估计，2022年3月1日。9 数据源 ：印度财政部、印度储备银行、Kotak Institutional Equities、宏利投资管理估计，2022年3月1日。10 资料来源：印度储备银行、Kotak Institutional Equities、彭博信息，2022年3月1日。 注：进口支付能力按过去财政年度的总进口开支及年末外汇储备计算。年度是指截至3月底止的财政年度。