积极推行货币及财政宽松政策，应对债务通缩压力

宏利投资管理固定收益产品高级投资组合经理  陈珮珊

宏利投资管理固定收益产品投资组合经理  孟原

中国债券市场：2023年回顾

2023年，全球固定收益市场的表现再度经历了大幅波动。投资者在年初对市场前景相对乐观，并看好中国内地资产。这个观点是基于中国内地经济的重启及复苏主题。尽管市场早期持乐观态度，但中国固定收益市场其后于年内仍面临一系列不利因素：

1. 中国内地市场于年初大幅反弹，但第二季度的复苏动力减退，房地产行业进一步疲软、就业环境低迷削弱消费，以及通缩加剧均拖累经济。即使全球债券在夏季出现抛售，中国内地的利率仍维持稳定，但在全球情绪转弱的情况下，中国信贷亦遭到抛售，人民币兑美元贬值。 
2. 尽管美国区域性银行在2023年年初爆发危机，但美国经济增长/通胀在年中重新加速，促使美联储加息100个基点至5.5%。 进入第三季度，全球债券遭抛售的情况恶化，10年期美国国库券收益率出现“熊式走峭”，由4月3.3%的低位上升170个基点，最终在10月突破5%的关口。 在2023年最后两个月，随着通胀降温，加上美联储暂停进一步加息，政策转向鸽派，令市场跌势急剧逆转。
3. 地缘政治紧张局势升温：2023年，俄乌冲突进入第二年，以色列与加沙亦爆发战争，全球政治局势进一步紧张。另一方面，中美两国元首在2023年11月的亚太经合组织峰会期间会晤后，似乎有助于稳定中美之间的地缘政治关系。

在中国人民银行（人行）的货币宽松政策，以及低通胀甚至通缩带动实际收益率上升的推动下，中国国债在2023年全年表现稳定。在2023日历年，彭博综合中国债券总回报指数（以美元计）上升2.71%。 

相关市场走势：

• 在2023日历年，彭博全球综合中国债券总回报指数（以美元计）上升2.71%，以当地货币计则上升4.79%。
• 年内，人民币兑美元汇率贬值约2.8%至7.1的水平。就外汇对冲基础而言，由于中国在岸利率低于美国利率，计入对冲回美元后的升幅，中国债券的整体回报升至8.29%。
• 10年期中国国债收益率由2023年年初的2.84%，下跌28个基点至2.56%。
• 摩根大通亚洲（JACI）中国信贷指数（以美元计）全年上升3.64%。 继2023年年初大幅反弹后，信贷息差在年中走阔。经济数据恶化，其后在美联储暂停加息推动下强劲反弹，最终重返正数区域。
• 美国国债收益率继10月底触及5%后回落，年底收报3.88%。 10年期中国国债与10年期美国国债之间的息差，由年初的-1.03%扩大至12月底的-1.32%。 

2024年宏观主题：进一步放宽政策以应对通缩及房地产困境

在2024年，我们将持续观察关键宏观主题以及其对投资组合策略的影响。

1. 通缩与利率：政府或须再度放宽政策

2023年12月，一年一度的中央经济工作会议对2024年的经济规划进行了调整。虽然会议并无公布任何令人惊喜的重大政策措施，但总结认为经济活动已触底，在2024年将继续坚守保持大局稳定、促进高质量增长的原则。宏观政策亦将维持2023年下半年的宽松立场。

鉴于中国内地经济复苏动力减弱、房地产行业陷入困境，加上地方政府财政及家庭债务通缩²压力的迹象不断显现，我们认为有充分理由支持中央政府采取更积极的货币及财政刺激措施。财政部早前已宣布在2023年第四季度发行1万亿元人民币特别国债，为促进经济增长预先提供财政支持，我们预计中央政府将为一些有融资需求的房地产开发商龙头及地方政府融资平台提供额外融资，并放宽监管规定，以免问题蔓延至整个金融市场。  

尽管面对美联储积极加息的压力，以及随之而来人民币兑美元汇率亦受到影响，人行在2023年6月仍将一年期中期借贷便利利率下调10个基点，并于8月进一步下调15个基点。降息行动印证人行有意通过放宽货币政策，应对较为不乐观的经济发展。展望未来，我们预计2024年年初仍有空间积极加推宽松货币政策，估计人行将会下调政策利率（例如逆回购利率和一年期中期借贷便利利率）50个基点。

随着通胀逐步接近2%的目标水平，预期美联储在2024年下半年可能会开始降息，并结束量化紧缩政策。目前，市场已反映在2024年下半年将会有5至6次降息（每次25个基点）。在此环境下，人行明显有更大自由度，可加大力度推行货币宽松政策，以缓解房地产市场低迷并应对正在形成的通缩压力。在进一步放宽货币政策方面，美联储及人行各自的政策走向可能会再度挂钩或趋同，对于所有资产类别而言，这将会是未来的一个重要主题，同时将直接影响中国债券收益率相对于美国债券收益率的吸引力，并推动人民币走势。

2. 房地产行业的后盾 

自2022年第四季度以来，一系列需求面的房贷及房地产宽松政策出台，加上“三支箭”政策，为民企地产开发商龙头提供融资支持，但房地产市场低迷的情况仍持续加剧。房地产销售较疫情前的水平下跌约40%，而随着系统性金融风险上升，对经济增长及就业市场造成的负面溢出效应有所增加。房地产行业的萎缩亦透过财富渠道及土地市场，加剧家庭、地方政府融资平台及企业的债务通缩压力。政府高度重视这些风险，并达成内部共识，致力于减少各种蔓延及尾端风险。中央政府正就房企融资“白名单”及银行量化融资目标进行讨论，是令人鼓舞的迹象。

在当前环境下，我们仍然保持审慎，聚焦于个别销售领先的全国性民企开发商，以及有望受惠于政府所有权及政府明确支持的国企开发商。随着房地产行业在这些国企及民企幸存者推动下持续进行整合，相信这些开发商将会继续成为主要受益者。    

我们基本观点的风险

虽然上述宏观主题构成我们看好2024年的基本观点，但亦需密切观察以下潜在事件，因其可能使我们的基本观点面临风险。

1. 政策不足——货币和财政政策，以及房地产行业政策过于被动，不足以应对债务通缩压力。
2. 金融风险扩散——政策未能遏制系统性风险，使其扩散至地方政府融资平台、低线城市的国有企业和银行。
3. 地缘政治事件——2024年1月中国台湾地区领导人选举后的事态发展及2024年11月5日的美国总统大选。上述市场事件可能加剧地区紧张局势，并进一步对中美两国关系造成影响。  
4. 美国通胀再度升温——在这一情境下，美联储可能被迫恢复加息，将不利全球固定收益投资。

中国债券的2024年前景利好：久期、货币和信贷 

总括而言，我们对2024年的中国债券市场前景保持乐观。

随着人行可能加大宽松措施的力度，包括下调回购利率50个基点，我们预测，以人民币计，中国在岸债券有望提供中至高单位数回报。与此同时，内地政府的财政政策立场很可能会转为适度扩张。

对人民币持中性至略为看好的观点：预期美联储将于2024年降息75至150个基点，而中国内地更积极刺激经济，应可为人民币资产提供有利的市场环境。全球投资者对人民币资产的偏低配置似乎过度极端，2023年第四季度已见债券资金恢复流入。预期在2024年年初，人民币兑美元将在约7.15的水平靠稳，其后在2024年下半年，随着中国内地加大刺激政策力度，以及美联储开展宽松周期，导致美元指数见顶，人民币兑美元将略为升值。

对于以美元为基础的投资者来说，在2024年对人民币债券作出战术性配置，有望缔造亮丽表现。在外汇对冲基础上作出人民币债券配置，有望获得较高的单位数回报。另一方面，较具战术性的外汇非对冲人民币配置有望受惠于人民币温和升值的可能性。

对全球/新兴市场固定收益投资组合而言，中国国债仍然是一项具有吸引力的投资。中国内地的经济和政策周期与美国及其他三国集团（美国、日本和欧元区）经济体背道而驰，而且通常不同步。多年来，中国国债收益率对美国/全球利率的敏感度偏低，或通常呈负相关。国债及人民币外汇的流动性充裕，使中国在岸债券可灵活扩容，是全球投资者进行主动配置的理想之选。

中国2023年再度经历房地产销售下滑、价格下跌及民企开发商连番违约，政府因而达成政策共识——要实现经济稳健复苏及建立良性关系，必须维持房地产行业稳定。中共中央政治局会议强调房市复苏的三大支柱，包括城中村改造、保障性住房建设及“平急两用”公共基础设施建设。中国内地或可借鉴三国集团过去数十年的量化宽松策略，凭借其拥有的资源（包括主权/央行资产负债表）及工具（货币及财政政策），支持房地产市场和避免金融压力产生连锁效应。人行贷款便利措施（例如抵押补充贷款及地方政府专项债券发行）的规模已扩大至数以万亿美元计。在岸信贷方面，在房地产业波动后，非房地产板块及地方政府融资平台几乎未受影响。与此同时，投资者仍然青睐优质国企。

投资组合配置

从配置角度来看，我们认为投资者有望受惠于以下各项：

• 逐渐延长久期配置。我们认为收益率曲线的中段可带来价值，而且相对美国/亚洲本地利率吸引，可直接延长人民币债券的久期。
• 人民币保持稳定，但具战术性上行空间：我们通常在对冲基础上或以战术叠加策略管理人民币配置。我们将会视乎货币和财政政策的发展，以及人行与美联储货币政策之间的分歧程度，来调整人民币中性配置或长仓。
• 信贷方面，我们认为中国内地优质投资级别企业的估值具备吸引力，特别是一些信贷状况持续改善的科技及游戏业后起之秀。 

总结

经历了2023年全球利率、外汇和信贷极端波动后，我们认为，在预期政策适度宽松的支持下，中国债券市场应可继续提供温和的总回报，但波幅较低；而中国内地与其他主要经济体的宏观政策周期背道而驰，应可继续使中国债市成为分散投资的吸引选项。

1 本文截至日期为2024年1月19日。

2 债务通缩是经济学家欧文·费雪的一套经济理论。债务通缩的本质是，当物价和工资随着价格水平下降，而债务和利息付款的名义规模不变，则借款人的还款能力便越来越受压，继而引发贷款违约激增，最终拖累银行资不抵债。市场普遍认为债务通缩的危险之处在于可能会引发螺旋式通缩，因为银行及其他债权人须就违约债务进行减值，导致经济循环中的货币及信贷总额减少，进一步刺激价格增长，令债务通缩陷入恶性循环。 Investopedia。