随着市场状况收紧，新兴市场债券能否抵御风浪？

宏利投资管理新兴市场债券高级投资经理 Roberto Sanchez-Dahl, CFA

宏利投资管理新兴市场债券投资经理 Elina Theodorakopoulou

宏利投资管理新兴市场债券高级投资经理 Neal Capecci, CFA

短短几个月前，经济似乎越来越有望实现软着陆，因此市场仍弥漫乐观情绪。经过漫长的疫情防控后，中国开始以较预期急速的步伐重启经济。面对全球各国央行的进取行动，发达市场经济体展现韧性。随着通胀动力开始减弱，有关政策行动已开始发挥作用。总体来说，这些因素均反映全球经济增长情境转趋乐观，并且为新兴市场提供支持。

然而，随着两家以科企为主要客户的银行在近月倒闭，全球金融体系的危机已经浮现，目前金融危机蔓延的风险仍令人担忧。美国银行业动荡增加当地经济衰退的机率，有可能阻碍全球经济增长。在这种环境下，我们认为必须深入了解新兴市场债券，并评估这类资产是否容易受有关事件的冲击。

全球央行收紧政策

金融市场仍在应对俄乌冲突的涟漪效应，叠加融资状况大幅收紧，导致波动性加剧。发达国家和新兴市场国家金融状况收紧的程度前所未见，全球央行展开激进的紧缩周期。

过去12个月，美联储已加息接近500个基点，而欧洲央行自去年夏季以来则加息350个基点。普遍来说，新兴市场国家央行的收紧力度更大，并且比发达市场央行早几个月开始加息。 

值得注意的新兴市场央行行动包括：巴西央行加息11.75%；墨西哥央行加息7.25%；南非储备银行加息4.25%；以及韩国央行加息3.00%。由此可见，这几家新兴市场央行采取开拓性立场，是遏制资本外流以及支撑各种货币兑美元汇价的有力工具。这些行动也反映上述市场有意采取主动，并以谨慎的财政方针为先，但这个取态在过去的危机中并未出现。

然而，随着多个发达国家和新兴市场主权国家表示紧缩周期见顶，经济增长放缓将对债台高筑的新兴市场发行人带来挑战，因为紧缩周期结束代表对货币估值的进一步支持将会受到限制。美元汇价飙升可能对全球经济的多个领域构成压力，包括新兴市场主权国家偿还美元计价债务的能力，在借贷成本高企的情况更是如此。

美元强势可能产生不同影响

综观整个新兴市场，我们观察到美元飙升导致金融体系受创，但所受影响各有不同。为评估潜在风险最高的国家，我们审视多项指标，例如经常帐结余、外汇储备水平和重大外债对整体债务水平的影响。此外，我们也衡量了每家央行执行其货币政策和满足其特定目标时所采取的独特框架。有关数据显示，新兴市场国家面对的影响各异，其中一些国家（主要是前沿市场）最无力应对这种市场环境转变。

债务占国内生产总值比率是比较一个国家的债务相对经济产出规模的有效指标，以衡量当地的财政健康和谨慎程度。比率越高代表该国偿还债务的难度越大，违约风险便越高，在借贷利率高企、经济承压的时期下更是如此。

世界银行的研究显示，较高的债务占国内生产总值比率将会对经济增长产生负面影响，减慢增长步伐，并削弱该国／地区偿债或再融资的能力，形成恶性循环。比率较低代表当地的经济产出大于债务，从而推断其财政灵活性较高。

日本作为发达市场国家和全球第三大经济体，其债务占国内生产总值比率最受全球注目。多年来，日本一直面对严峻的金融风浪，但仍有能力以超低利率偿付债务并进行再融资。

相反，债务占国内生产总值比率过高的新兴市场国家不太可能在市场未评估溢价的情况下，拥有同等的再融资能力，导致融资利率大幅提高。数据显示，大部分新兴市场国家的债务占国内生产总值比率低于100%，因此我们认为当中大部分经济体的财政基础仍然稳健，不需要面对上述再融资风险。

外汇储备可提供缓冲

穆迪的外部脆弱性指标（EVI）是一个衡量短期和长期债务偿还相对于官方外汇储备的指标，让我们从另一个角度了解整体新兴市场面对的风险。 

在较容易受到影响的国家中，莫桑比克、突尼斯、萨尔瓦多和巴基斯坦是最为承压的新兴市场主权国家。土耳其也面对明显的冲击，不过当地在超级通胀的环境下仍实施特殊的货币政策。土耳其的3月份通胀率低于市场预期，但仍达到50.5%的惊人水平。

相反，在应对融资压力方面，秘鲁、菲律宾、泰国、巴西和柬埔寨等国家似乎处于相对有利的位置。另外几个国家的EVI也低于100，表示这些国家的储备水平仍然充足。

对信贷评级的影响

信贷评级是另一项指标，它可以帮助我们评估哪些国家有能力承受全球融资状况进一步收紧。我们认为投资级主权国家有望展现韧性，而较容易受到影响的较高收益（或较低信贷质量）主权国家则可能面临更严峻的金融压力。

许多新兴市场国家受到借贷成本上升和通胀居高不下的影响，引起多次信贷评级变动，包括自2022年初以来的少数违约：斯里兰卡（5月）、俄罗斯（6月）、白俄罗斯（7月）和乌克兰（8月）。

我们也相信，目前评级下调超越评级上调的势头预计在今年余下时间持续。不过，我们认为同样需要注意的是，自2020年以来由疫情和其他外部因素引起的压力，已令前沿新兴市场面对挑战。

然而，这种压力唤醒了许多新兴市场国家，驱使它们优先考虑财政纪律和灵活性，从而提升抵御未来经济冲击的能力。惠誉自2022年年初以来进行大量的正面展望修订，数量超越负面展望修订，正好反映这个情况。为了进一步延续这个势头，全球增长动力将担当举足轻重的角色。 

关键是投资和信贷选择

市场的讨论焦点将继续围绕地缘政治。尽管全球经济仍在去年俄乌冲突的涟漪效应中逐步复苏，但中美局势可能再度紧张，加上俄乌冲突踏入第二年后或会升级，因此市场可能会进一步波动。

对社会的影响也令人关注，民众的担忧由食物供给转为对食物的负担能力。成本上涨加上能源支出增加，已导致发达和新兴经济体全面爆发生活成本危机，造成潜在的社会动荡和政治不稳定。虽然新兴市场可能更容易受到影响，但这些担忧是一个全球性问题：民众需要更高的收入，才可满足基本生活需求，因此任何国家都可能面对政治压力。

展望未来，我们相信金融市场将继续面对严峻的经济环境、高度不明朗和市场波动加剧的情况。尽管如此，我们的评估反映许多新兴市场已做好充分准备，以应对未来的挑战。

在这种环境下，我们认为必须采取严谨挑选的投资策略，着重“自上而下”的宏观分析和“自下而上”的证券选择。我们通过将ESG因素整合至投资流程的每个步骤，可全方位从主权和个别发行人的观点全面评估持仓。在未来的市场环境，能够发掘超额回报机遇，同时回避有某种原因导致价格便宜的资产，对新兴市场债券投资组合来说非常重要。