亚洲固定收益：捕捉投资机遇

宏利投资管理亚洲（日本除外）固定收益高级组合经理 黄柏仁, CFA, CPA

宏利投资管理亚洲（日本除外）固定收益高级组合经理 简柏翘, CFA

对亚洲固定收益市场而言，2021年是不平凡的一年。两项宏观经济因素对亚洲固定收益的表现造成了重要影响：

• 新冠肺炎疫情一度导致几乎所有经济体陷入衰退，而亚洲地区经济已逐步从疫情中复苏。不过，经济复苏的进度并不平均。由于北亚的疫情防控措施较好且疫苗接种率相对较高，该地区的经济复苏步伐普遍较快。另一方面，印度和东南亚的疫情反复，因当地医疗基础设施相对落后、疫苗接种率较低。 
• 美联储和全球其他主要央行维持于2020年疫情爆发时实施的宽松货币政策，在2021年为金融市场提供了充裕的流动性。不过，随着消费物价上涨，通胀忧虑有所加剧。美联储在12月议息会议后宣布加快缩减购债规模，联邦公开市场委员会大部分成员预测美联储在2022年将至少加息三次。 

在这一宏观环境下，亚洲信贷的2021年表现出现了显著分歧。摩根大通亚洲信贷指数（JACI）下跌了约2.3%，但该数据未能反映投资级别与高收益信贷表现之间的明显差异：摩根大通亚洲投资级别信贷指数大致持平（年初至今），但摩根大通亚洲高收益信贷指数则在同期下跌约11%¹。 

以上分歧由多项因素导致。自2021年7月以来，中国政府宣布了一系列措施，以加强对互联网和教育服务（课后培训）等具有重要经济和社会影响的行业监管。

更重要的是，此前颁布的房地产政策（例如2020年8月实施的“三条红线”政策）限制为杠杆过高的公司提供债务相关资金。中国内地第二大房地产开发商中国恒大正是其中一例。在2021年9月，恒大多次未能兑付其在岸债券和投资产品的利息²，影响迅速蔓延至业内其他公司，打击投资者信心，导致中国内地房地产离岸债券遭到抛售，严重拖累美元高收益债券市场³。最终，恒大和另外几家开发商在第四季度被列入“限制性违约”⁴。这些事件造成的价格错配，为亚洲固定收益投资者带来重大机会。事实上，如图1所示，现时投资级别和高收益亚洲信贷（相对美国信贷）的信贷息差溢价大致处于十年高位。我们认为高收益信贷估值尤其具吸引力（见图2），债券息差远高于历史平均水平，在来年提供重大机遇。

图1：亚洲信贷息差溢价（相对美国信贷）处于短期高位

资料来源：彭博资讯、美银美林及摩根大通指数。截至2021年11月30日。使用的指数：摩根大通亚洲投资级别企业债券指数（JACIICTR指数）、摩根大通亚洲非投资级别企业债券指数（JACINCTR指数）、美银美林美国投资级别企业债券指数（C0A0 Index指数）及美银美林美国高收益债券指数（H0A0指数）。 

图2：亚洲高收益债券息差尤其具吸引力

资料来源：彭博资讯，截至2021年11月30日。亚洲高收益债券以摩根大通亚洲非投资级别企业债券指数度量；亚洲投资级别债券以摩根大通亚洲投资级别企业债券指数度量。投资涉及风险。过往表现并非日后表现的指标。

迈向2022年，我们认为信贷最有可能为亚洲固定收益投资者提供最具吸引力的机会。不过，我们也看好利率和货币的特定机遇。 

整体来说，从历史角度而言，我们认为亚洲信贷市场的全球流动性将在2022年保持相对宽松。相信在2022年全年，亚洲信贷领域将提供具吸引力的投资机遇，尤其是高收益信贷，因部分信贷价格过度反映下行风险。2021年出现的价格错位（特别是中国内地房地产板块）并无反映优质房地产开发商的相关基本面因素。

尽管如此，当下各个市场正进行整固，复苏进度并不一致，而且较弱市场面临挑战，因此要在这个瞬息万变的市场中发掘具有价值的信贷，审慎信贷研究及严格信贷挑选必不可缺。我们看好多个亚洲高收益信贷领域，不仅提供具竞争力的收益率，而且具备估值吸引和分散投资的特性：

• 中国内地：房地产

因负面新闻不断、市场担忧高收益债券发行人的违约个案增加、未来经济角色不明确以及风险蔓延，该板块曾于2021年遭到大幅抛售。不过，我们认为市场价格过度反映违约率，市场波动也为早前低配中国内地房地产的投资者（包括我们）提供机会。我们认为，市场弱势很可能为基本面强劲的发行人带来价值机会，因此对主动型投资者来说，这是驾驭周期的理想时机和环境。此类发行人并未受到上述环境的过多影响，有助于进一步发掘回报潜力。现在，许多优质公司的估值均具吸引力，并提供入市良机。 

展望2022年，面对持续的挑战，中国内地房地产行业可能会进行更大规模的整合，因为较强资质的公司（国有和较大型私营公司）恢复元气后，可能趁机向弱资质或规模较小的公司收购房地产项目。另外，由于资质较强的公司持有具价值的抵押品（项目），并受益于政府政策，这些公司也有望受益。 

事实上，我们观察到监管部门已经开始放宽政策，例如放宽抵押贷款审批要求，以及放宽内地房地产开发商的在岸债券发行。中国人民银行将银行存款准备金率（RRR）下调50个基点⁵，以审慎地稳定资金渠道。 

有鉴于此，我们目前高配中国内地房地产板块。然而，鉴于市况充满变数，我们采取非常审慎的态度，挑选能够驾驭这个周期的赢家。整体而言，经过多年的过度投资后，中国内地房地产板块不大可能再现过去的庞大规模，也不太可能保持过去数个周期强劲的年度销售增长和可观利润率。不过，我们认为本轮改革（例如共同富裕）加强内地房地产板块的长期可持续性，而在内地房地产开发商已着手去杠杆且系统风险逐渐回落的情况下则尤其如此。 

• 印度：可再生能源

除中国内地房地产板块外，我们看好在亚洲保持韧性的其他策略机遇，尤其是印度。虽然部分印度信贷的收益率可能相对较低，但普遍较为稳定，而且与广泛资产类别波动的相关性较低，因此可用作管理风险和最大化价值的资产配置工具。此外，评级机构穆迪曾于10月份将印度的展望从“负面”上调至“稳定”，其主权评级被降至非投资级别的风险也被降低。 

我们对可再生能源板块保持乐观，随着政府近日宣布到2070年实现净零排放的承诺，我们认为该行业的重要性有望提升。提供可再生能源方案的公司应受益于政府更大力度的支持，以及可再生能源产品和服务的市场扩张。此类信贷也有助增强投资组合的韧性，并提高环境、社会及治理（ESG）属性⁶。 

• 亚洲：银行资本

另外，我们也看好亚洲银行资本债券。与欧洲和美国等发展较成熟的市场比较，亚洲的银行资本债券发行仍相对较新，因为银行此前一般寻求其他融资渠道。随着资本需求增加，中国、印度和泰国的优质国有和准国有银行已发行债券，我们认为这些债券为投资者提供吸引价值。大部分发行人为受益于某类隐性政府支持的大型银行。事实上，考虑到银行对亚洲整体经济格局的重要性，政府和监管机构或许更有可能介入。资深投资者一般会在银行资本结构下移时，物色风险回报水平可观的债券。与发达市场的同类产品比较，许多债券的估值更具吸引力。

展望2022年，我们预期亚洲银行资本债券的发行量将会增加，而投资者将在亚洲精选这类债券以纳入投资组合。

亚洲各央行应开始或继续推进货币政策正常化，但速度及程度可能会因各地经济复苏及通胀步伐而出现显著差异，近期出现的奥密克戎变种病毒也成为一项未知因素。 

事实上，亚洲各央行的货币政策立场有所不同：韩国央行已将利率上调50个基点至1.00%；印度储备银行于9月停止买债，并可能于2022 年加息；印尼央行则已承诺延续其分担财政负担协议至明年。 

根据我们目前的利率观点，我们大致看好短期债券，以降低利率风险。以地区而言，我们看淡新加坡和泰国政府债券，以及与美国国债相关性较高的韩国长期政府债券。

此外，我们看好以下两个市场的较长期债券于2022年及其后的表现： 

• 中国：

虽然中国率先从新冠肺炎疫情中复苏，但增长动力于2021年持续减弱。由于监管改革持续，加上房地产板块的负面影响及疫情的剩余风险，这股势头或将持续至2022年。 

与此同时，随着政府收紧财政政策，政府债券名义收益率于2021年保持吸引（截至2021年11月30日为2.86%，而中国政府的开支及税收等变动估计跌至相当于国内生产总值的-2.5%。货币政策也维持严格审慎，中国人民银行基本上没有注入大量流动资金，也无进行量化宽松。 

继12月初下调存款准备金率50个基点后，我们预计2022年货币政策将进一步放宽。事实上，房地产行业转型及其他监管变化也应推动中国的财政立场适度放宽，而加推信贷和监管宽松措施则可提供缓冲。 

在发达市场利率趋升的情况下，放宽政策应利好中国的政府债券，并为债券投资者提供具吸引力的逆周期分散投资优势。请参阅2022年中国债券展望以获取更多见解。 

• 印尼：

印尼可以说是最受疫情重创的亚洲地区之一，在22年来首次出现经济衰退。印尼政府以大规模财政刺激措施及进口禁令应对经济衰退，并与印尼央行达成分担财政负担安排。协议授权央行通过拍卖来直接购买政府债券，以弥补财政赤字，印尼政府近期宣布有关安排延长至2022年。 

印尼采取强而有力的应对政策措施，将利率市场由外资主导变为较受本土资金影响，借此为债券投资者创造独特机遇。过往，印尼经常帐长期出现赤字，主要源于外国投资者大举购买政府债券。如果当地债券市场出现抛售或全球避险情绪升温，印尼盾则也会贬值，形成负面反馈循环。 

鉴于落实新政策，加上资源商品价格急升，印尼在第三季度的季度经常帐盈余（占国内生产总值的1.5%）为12年来最为可观的数字。此外，印尼央行购买政府债券的举措将外资持有量比例由2020年9月的约27%降至2021年9月的约21%（见图3），央行持有的印尼盾债券有史以来首次超越外资，令本币债券的波幅明显收窄，并稳定了印尼盾汇价。 

基于上述市况发展，我们在战术上看好2022年的印尼市场，并相信当地市场的中长期前景亮眼。 

图3：亚洲债券的外资持有比例 

最后，我们对印度持较中性观点。 一方面，全球政府债券指数最早可能于2022年第一季度纳入印度政府债券，将为市场带来正面的需求因素。另一方面，印度于2021年下半年的经济增长优于预期，可能推动印度储备银行较预期更快落实利率正常化，对较短年期债券构成阻力。 

因此，我们看淡短期政府债券收益率，但看好5年及10年期政府债券，因其名义收益率相对吸引，而且拥有息差收益潜力。 

2021年，美元回升，除人民币及新台币外，大部分亚洲货币兑美元均走弱。尽管⁷2022年亚洲各货币的走势可能出现变化，我们仍看好以下两种货币： 

• 泰铢：

泰国经济受疫情重创，疫前旅游业约占国内生产总值及总就业人数的20%。更重要的是，来自外国游客的收益带动泰国对外收支状况强劲，实现经常帐长期盈余。由于封关及出行限制，泰国2021年的经常帐转盈为亏（占9月份国内生产总值的3.6%），导致泰铢成为2021年表现最逊色的亚洲货币⁸。  

尽管近期发现的奥密克戎变种病毒带来重大不确定性，但我们相信泰铢有望于2022年收复部份失地。事实上，泰国于2021年11月向外国游客重新开放，而且当地疫苗接种率上升，约62%人口已完成接种疫苗，出行限制也逐步取消，基本面因素持续改善。 

• 韩元：

韩国出口创下新高，带动其经济表现优于其他大部分亚洲国家。然而，韩国于新兴市场股票指数的代表性意味着，韩元往往于股票指数表现逊色及投资者抛售期间走弱，2021年曾出现这个情况，因此我们应保持警惕。 

随着韩国经济持续展现强势，我们预计韩元有望于新一年进一步上升。 

尽管亚洲固定收益在2021年面对重重挑战，但我们认为这类资产有望于2022年实现更出色表现。 

事实上，年内出现的价格错位为投资者提供了难得的投资机遇，以把握投资级别及高收益信贷相对美国信贷的息差溢价处于近期高位的优势，以及非系统性信贷机遇。然而，随着波动加剧，加上可能存在更多未知因素，审慎信贷研究及严格信贷挑选对于投资者把握整体亚洲固定收益的优势而言，仍然必不可缺。 

1 彭博资讯，数据截至2021年12月15日。一般亚洲信贷以摩根大通亚洲信贷指数（彭博代码：JACICOTR）代表；投资级别信贷以摩根大通亚洲投资级别企业债券指数（JACIIGTR）代表；高收益信贷以摩根大通亚洲非投资级别企业债券指数（JACINGTR）代表。2 彭博资讯，截至2021年9月21日。3 彭博资讯，截至2021年12月16日。4 彭博资讯，2021年12月6日。5 彭博资讯，2021年11月1日。6 资料来源：彭博资讯。年初至今回报，截至2021年12月15日。7 资料来源：彭博资讯，截止12月15日。