亚洲固定收益：风暴后重现反弹

宏利投资管理全球固定收益产品部副投资总监 彭德信

宏利投资管理亚洲（除日本外）固定收益产品部首席投资总监Murray Collis

宏利投资管理固定收益产品部高级组合经理 黄栢仁

宏利投资管理固定收益产品部（泛亚洲债券）罗孔言，CFA

经历2020年和2021年的波动市况后，投资者审慎乐观地估计在2022年年初能够更清晰地预测市场环境。然而2月份俄乌冲突一触即发，令全球市场风声鹤唳，基本通胀压力不断加剧，大宗商品的价格更是水涨船高，令投资者的期待迅速落空。

油价飙升和美国每月通胀超过8%，达到1980年代初以来从未有过的水平，促使美联储开始收紧货币政策，这也成为自二战以来收紧幅度最大的行动之一。联邦基金利率区间由3月初的0%至0.25%，急升至12月的4.25%至4.50%，国债利率则由2022年年初的1.51%飙升至11月的超过4.20%。

除日本外，其他主要央行和新兴市场央行均迅速采取相同行动，稳步加息。中国采取更加逆周期性的路径，以应对执行防疫限制措施和房地产业一蹶不振带来的双重挑战，其情况与其他主要央行有所不同。

2022年：全球固定收益市场面对多方挑战

目前独特的宏观经济环境，对固定收益投资者尤其构成挑战。回顾2022年，彭博全球综合债券指数下跌16.25%，摩根大通新兴市场指数则跌约17.70%¹。虽然亚洲固定收益市场的久期相对全球固定收益市场较短，但中国经济持续下滑，在去年大部分时间对亚洲固定收益市场产生负面影响，直到内地政府大幅放宽防疫政策，并在11月和12月为房地产业提供有力的刺激措施（有关亚洲市场的年度表现，请见图1），行情才得以好转。

亚洲投资级信贷表现相对强韧，利差在2022年仅扩大25个基点，主要因为区内经济畅旺，而且信贷领域存在大量国有企业²。总回报减少约10%³，主要受累于美国国债收益率走势。另一方面，亚洲高收益市场在年内大幅下跌约15.10%，主要因为信贷利差扩大，以及中国房地产行业的前景存在不明朗因素⁴。

2023年：风险相对回报的机会变得更具吸引力

踏入2023年，全球宏观环境应至少比2022年容易预测，而且可能更为包容。在经历了2022年暴风骤雨式的种种挑战后，亚洲固定收益未必出现“雨后彩虹”般的景象，但我们至少认为，这个资产类别面对的阻力将会减少，甚至有望在2023年迎来利好因素。整体而言，上述情况提供较有利的回报（相对于风险）机会，并带来经过一年全面重新调整后的回升潜力。 

我们的基本情况预测反映，美联储应不会像12月议息会议一样大幅加息（75个基点），并随着通胀放缓压力逐步增加，最终将暂缓加息。然而，通胀压力居高不下，因此我们认为美联储转向降息的可能性不大。 

亚洲有望成为目前宏观环境靠稳的主要受惠者，因为区内的经济增长保持强韧；不过，区内各地将以不同步伐实现增长。中国放宽防疫政策和重新开放通关的步伐较预期迅速，最终有望成为2023年经济增长的主要动力，但这个过程可能会面临挑战。预计亚洲（除中国外）经济体亦将因与中国的贸易和旅游往来增加，受惠于上述正面的溢出效应，但程度视有关经济体与中国建立的经济关系而定。整体来说，在信贷利差收窄的情况下，这个趋势应有助于提升投资级债券的持续表现，并为高收益债券带来回升潜力。 

在以下部分，我们将会通过三个方面分析2023年亚洲固定收益前景：信贷、利率和货币。 

前言：中国房地产行业

经过艰难的2022年后，我们认为亚洲信贷将在新的一年成为固定收益回报的主要来源。

中国政府在2020年8月采取新的（非官方）监管政策（“三条红线”）后，房地产行业的信贷表现落后。有关政策旨在减少部分房地产开发商的借贷，并降低该行业占国内生产总值的过高比重（根据部分估计，该行业过去一直占国内生产总值的20%至30%）。

然而，这些政策促成负面反馈循环：行业广泛去杠杆令现有项目暂时停工，并搁置新开发项目。因此，消费者不能确定房地产市场的前景，并采取观望态度；随着新房地产项目销售停滞，房价一跌再跌，开发商的现金流因而进一步减少。

防疫政策令一级和二级交易减少，购房者的需求也骤降。

因此，中国房地产行业在年内充满挑战：多家房地产开发商遭下调评级和出现违约；部分开发商进行债券互换；而且上游供应行业面临破产。在欠缺重大刺激政策的情况下，不少房地产信贷在年内大部分时间处于受压水平。

我们认为，政府在11月底公布的最新政策已为市场提供有效支持，并提振投资信心。中国房地产行业应会在未来两至三年持续复苏；完成整固后，发行人拥有可持续的债务水平，并以较高经济效益运营，最终有望令该行业更稳健发展。

或许更重要的是，我们在过去两年还见证亚洲信贷这个领域出现重大变化。虽然在2020年12月，中国房地产行业约占摩根大通亚洲信贷非投资级债券指数的39%，但由于违约和指数剔除，有关比重已大跌至约13%⁵。这种情况令亚洲信贷的集中度降低，而且更加多元化，为主动型基金经理带来新的投资机会。

信贷：集中度降低而且更加多元化

根据这些新机遇，我们凭借专有研究得出结论，在新的一年除了中国房地产行业外，还看好其他几个行业：中国澳门赌场、中国工业和印度可再生能源。

• 我们看好中国房地产行业的个别领域，并认为11月是政策措施的转折点。市场称这些措施为“三支箭”⁶，视作房地产危机爆发以来，最全面和具协调作用的应对措施。我们将继续密切关注一级市场的销售交易，因为这将会是行业可持续复苏的关键。
• 中国房地产行业的负面投资情绪，加上市场对经济增长放缓的担忧，对中国工业造成冲击。然而，这个行业与国有企业关系密切，加上获得政府支持，因此可从中受惠。从目前估值来看，内地重启经济和连带效应有望略为改善经济增长，应足以提升表现和收窄利差。
• 澳门赌场在过去两年陷入困境，因为政府严格实行防疫限制，令旅客量减少和收入下降。因此，其估值相对于历史平均水平显得具吸引力。这个行业将受惠于2023年年初的通关措施。随着内地旅客的电子签证系统在11月初重新启动，我们认为旅游业和商业的基本面有望从目前的谷底反弹。
• 印度可再生能源业因投资增加而迅速扩张。印度公布进取的全国目标，在2022年底前实现175千兆瓦的可再生能源容量，并在2030年之前提高至450千兆瓦，作为在2070年之前实现“净零”的广泛推动计划之一。投资水平因而增加，在2021年至2022年达到破记录的145亿美元，同比上升125%。这些高收益信贷与单一个别地区或商品的经济活动没有关连，因此可为投资组合发挥分散投资的作用。

货币：美元强势减弱

在加息和美国国债收益率飙升的环境下，美元在2022年表现出色。衡量美元相对主要货币强度的美元指数在2022年高收约8.2%，而代表亚洲货币强度的摩根大通亚洲货币指数则跌6.4%⁹。

踏入2023年，随着市场完全反映美联储的加息举措，我们认为美元广泛走强的时期已经过去。此外，中国重启经济的步伐较预期迅速，所带来的溢出效应有望惠及其他亚洲经济体和货币。在新的一年，我们看好以下与美元走势关联度高的货币：

• 韩元在2022年剧烈波动，兑美元贬值至2008年全球金融危机以来前所未见的水平。虽然其弱势部分是因为美元强劲，但也包含结构性因素：当地临近年底面临一连串大规模贸易赤字。韩国央行的货币政策比其他亚洲央行更进取，令投资者重新聚焦于利率差异，韩元有望在2023年迎头赶上。中国重启经济的步伐较预期迅速，而且进口需求增加，有可能成为关键的催化因素。
• 泰铢在年内加剧波动，因为当地的入境旅客数目波动，而且能源价格上涨。随着新冠感染病例增加，占当地国内生产总值约18%的旅游业在上半年表现落后。能源价格飙升导致经常账赤字恶化（估计在2022年占国内生产总值3.6%），令泰铢兑美元汇率跌至16年低位。随着当地的2022年入境旅客数目达到1,000万人次，加上能源价格稳步回落，相信泰铢可在2023年缔造出色表现。  

总结

经过2022年史无前例的挑战后，我们认为亚洲固定收益具备优势，可由受制于利淡因素转变为受惠于利好因素。在中国刺激政策和加快重启经济支持下，这个资产类别自去年11月起开始反弹，应可成为新一年的关键催化因素。   

整体来说，我们在此资产类别的若干领域看到吸引的回报（相对于风险）机遇。就总回报及收益型投资者而言，亚洲企业债券收益率上升带来相对吸引的入市点。展望后市，我们认为“自下而上”的信贷挑选将成为进一步实现回报的主要动力。在美元走弱及地区增长潜力强韧的环境下，亚洲货币应将取得更佳表现。

1 彭博资讯，截至2022年12月30日。所用指数：彭博全球综合债券指数（LEGATRUU）及摩根大通新兴市场指数（JPEIDIVR）。2 摩根大通投资级企业债券混合指数（JACIICBS），截至2022年12月30日。3 摩根大通亚洲投资级企业债券指数（JACIIGTR），截至2022年12月30日。4 摩根大通亚洲非投资级企业债券指数（JACINGTR），截至2022年12月30日。5 资料来源：摩根大通，截至2022年12月30日。6 有关措施旨在通过银行信贷、债券发行和股票发行改善投资情绪，因而被称为三支箭。7 彭博资讯，2022年10月4日。摩根大通宣布暂时不将印度主权债券纳入其新兴市场债券指数，原因是投资者认为尚有若干投资障碍有待解决。市场预计摩根大通将于今年将印度主权债券纳入该指数。8 国际货币基金组织、印尼央行。9 彭博资讯，截至2022年12月30日。美元指数和摩根大通亚元指数。