中国房地产行业的前景如何？

宏利投资管理大中华区固定收益产品投资研究部主管 郭张德美

宏利投资管理大中华区固定收益产品投资研究部董事 郑锦麟

由于中国的监管格局转变，加上经济增长放缓（见附录），内地房地产行业在过去两年深陷困境。中国政府于2020年8月（非正式）推出“三条红线”政策后，房地产开发商的融资难度陡然上升，经营环境备受挑战。由于需要进行去杠杆，加上销售和流动性前景不明朗，导致当时规模最大的开发商之一中国恒大集团在2021年底违约¹。

这次违约形成负反馈循环：多家开发商无法取得融资，被迫暂停现有项目和搁置新项目，继而面临现金流告急。与此同时，随着不确定因素日增和经济增长放缓，房地产价格下跌，促使消费者保持观望。

过去三年因为疫情，各地或临时实施封控、暂停经济活动，居民消费信心受到影响。内地房地产行业在2022年出现连番违约，信用评级遭到下调甚至被撤销。

因此，在2021年5月至2022年11月期间²，摩根大通亚洲信贷指数——中国房地产指数（总回报）下跌71.4%（见图 1）。然而，中国政府在2022年底推出一系列支持内地房地产行业的新政策。

中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会（银保监会）于11月发布“金融16条”，致力于提高内地房地产行业的流动性，并确保未完工的房地产项目能够竣工。这些政策有助于改善流动性普遍不足的融资环境，同时降低整体违约风险。

政府政策出现大逆转，加上优化防疫措施的时间早于预期，刺激大市回升。在2022年11月初至2023年1月底，摩根大通亚洲信贷指数——中国房地产指数反弹约100%；反弹后该指数较2021年5月的跌幅收窄至约40%，但仍远低于危机前的水平³（见图1）。

资料来源：彭博资讯、摩根大通亚洲信贷指数／中国／房地产／累计总回报指数，截至2023年1月31日。X-轴：摩根大通指数。

升市后何去何从？

随着大市近期强势反弹，投资者可能有疑问：这个领域是否仍然存在投资机会？如果有，哪些环节具吸引力？

我们认为，这个板块不太可能重现与2021年至2022年类似的跌势，最近公布的政策和重启经济的进程有可能为大市带来支持。

尽管如此，我们也相信受最近市场行动的影响，这个领域的投资机会已经减少。事实上，优质美元高收益债的投资机会具高度严选特性，投资者需要通过严谨的信贷研究来区分优胜劣败。

我们必须首先审视这个板块仍然面临的挑战，才能觅得机遇的所在之处。

2023年：经济前景不明朗，挑战犹存

在2023年，投资级信贷的融资环境大致稳定，但实力较弱的高收益债券将依旧困难重重。事实上，由于经济处于复苏初期，加上房地产行业持续波动，离岸违约事件依然可能发生，但我们认为这些事件不会像2021年至2022年一样为市场带来不利影响。

或许更重要的是，除了以板块为本的政策外，宏观经济复苏有可能在2023年发挥更大作用。政府政策确实在挽救2022 年不温不火的投资情绪方面发挥关键作用，但政府可能评估市场对现有政策的反应，或许会在3月初举行全国人民代表大会之后加推措施，以加强现有举措。

政府目前的重点是防止业界出现系统性风险，一旦经济增长疲弱，政府有可能采取进一步干预行动。因此，我们认为经济增长和消费信心回升，应可成为2023年信贷环境继续改善的主要催化因素。

房屋销售取决于经济持续复苏和消费信心上升

尽管在政府政策支持下，供给侧取得一定进展，但房地产需求仍然不振。事实上，一手房销售持续不稳定，没有出现接连几个月增长的情况，反映复苏动力不足（见图2）。虽然二手房销售出现正面发展，但这些交易主要惠及离场业主，而非开发商。

资料来源：克而瑞 (www.cricchina.com) 及宏利投资管理，截至2023年1月。注：-43%代表2023年1月的合约销售对比2019-2022年每年1月的四年平均水平。

整体而言，我们认为至少要到2023年下半年，一手房销售才会迎来持续复苏，原因是楼市景气程度普遍与消费信心有关，而后者在2022年底经济开始重启才见回升。

虽然零售销售在2022年底连续三个月收缩，并维持远低于疫情前的水平⁴，但在春节期间出现一些正面迹象。此外，失业率仍高于过往平均水平，特别是年轻人的失业率，因此复苏进程预计将会是循序渐进的。

随着政府推出旨在刺激广泛消费需求的政策，加上市场情绪转好，一手房销售应可逐渐回稳。

整体来说，我们预计房地产的整体销售情况（或特别是房屋销售）不会恢复到过往水平。内地房地产行业曾经占中国国内生产总值约20%至30%，但这些日子已经一去不返。尽管如此，受益于行业持续复苏，表现落后的开发商债券价格应可大幅上升，因此我们认为这个板块将在2023年出现具吸引力的投资机会。

表现疲弱但不致受压的债券带来个别信贷投资机会

整体而言，我们认为这个领域的潜在信贷投资机会可分为三个部分。

1 优质债券以大型开发商为主，包括多项投资级信贷，这类债券早已受益于政府的刺激政策。经历近期的升势后，我们认为不少债券已达到公允价值，因为投资者普遍相信这类开发商拥有长期运营实力。在内地房地产行业的一手房销售持续回升之前，我们认为这类债券进一步上升的机会有限。

2 受压债券是指一些已经违约或出现财务困难，并可能在短期内违约的债券。这类债券的估值主要取决于债务重组和资产变现的特殊进展。由于这类投资的年期较长，而且回收结果不确定，我们认为这个领域存在其他风险与回报水平更佳的机会。

3 表现疲弱但不致受压的债券是指由债务沉重的开发商所发行的高收益债券，这类开发商具有继续运营的潜力，但由于存在明显的不确定因素，因此其债券估值仍然具吸引力。在挑选这类债券时，投资者必须进行严谨的信贷研究，因为当出现再融资需要时，这类开发商将高度依赖非常特殊的特定资金流。

具体来说，我们将深入分析两项主要因素，从而逐一区分这些信贷：

• 合约销售表现可以反映开发商是否拥有充足的现金流作偿债之用。
• 第二融资来源包括在岸信贷额度、出售资产和现有项目，以履行偿债责任，但再融资选择仍然有限。虽然中国政府近期支持银行业向部分开发商提供内保外贷，以便取得离岸融资，但受益者以拥有巨额资产的大型开发商为主。

我们会把这些综合资金来源与开发商的即将到期债券进行比较；部分债券将于2023年到期，而其他债券则在未来两至三年到期。

总结

我们预计2023年中国房地产行业的前景跌宕起伏，但市场在近期大幅上涨后，高收益债券领域仍不乏个别投资机会。经济增长进一步转强，包括一手房销售持续回升，将成为利好这类信贷的关键条件。在当前的波动市况下，信贷选择仍是非常重要的因素，有助于投资者识别将会表现出色的信贷。

资料来源：宏利投资管理、洲际交易所美银美林新兴市场中国高收益债券最低收益率差距指数，截至2023年2月6日。

1 该开发商未能在宽限期结束前兑付债券票息，结果于2021年10月23日正式违约。2 彭博资讯。摩根大通亚洲信贷指数——中国房地产指数（总回报）。高位：2021年5月26日；低位：2022年11月3日。3 彭博资讯。摩根大通亚洲信贷指数——中国房地产指数（总回报）。2022年11月3日至2023年1月31日。4 中国国家统计局。