美国大选和中国刺激经济方案如何影响亚洲固定收益市场？¹

宏利投资管理亚洲（除日本外）固定收益产品部投资总监 Murray Collis

我们认为，特朗普当选美国下一任总统将会在初期给亚洲经济体带来压力，因其贸易政策存在不确定性，包括可能加征的关税。目前来看，关税政策转变的规模和缓解此类举措而可能达成的“协议”仍有待观察。

不过，中国自9月底以来积极推出促增长政策。全国人大常委会会议（人大会议）于11月8日闭幕，会上公布有关政策的更多消息，包括10万亿元人民币的地方政府债务再融资方案。备受期待的重组方案包括：1) 将地方政府债务限额合共提高6万亿元人民币（2024年至2026年期间每年2万亿元人民币）；以及2) 在2024年至2028年期间，从地方政府专项债券年度发行额度拨出8,000亿元人民币化债，总计达到4万亿元人民币。

虽然地方政府的化债规模超出预期，但由于市场在人大会议前抱有很大期望，因此对有关方案略感失望。具体来说，有关为银行资本重组、消费和房地产行业加推政策支持的详细计划仍在制定阶段。

尽管如此，我们认为中国政府已经释放了明确信号，表示应会在2025年推出更直接的财政刺激措施。中国信贷市场预计在年底前将保持在相对稳定的区间，在考虑到市场对美国大选结果的整体反应相对平静的情况下更是如此。

我们认为，这些最新措施反映对抗通缩已成为中国政府的首要任务，应足以推动中国2024年国内生产总值增长接近5%的目标。

展望明年3月举行的“两会”，中国政府在更深入评估新一届美国政府对中国／贸易政策的潜在影响后，将更有能力采取足够的财政货币措施来稳定宏观经济。

整体而言，我们认为这些政策应有助于缓解中国面临的潜在风险，并使更广泛的地区受益。

除中国外，区内央行也跟随美联储放宽货币政策。鉴于央行有意维持货币稳定，降息步伐可能较为谨慎。展望未来，我们认为中美两国扩大财政政策，加上俄乌冲突有望解决，应可在2025年为增长带来支持。

亚洲市场对美国大选结果作出反应，投资级信贷利差略见收窄，主要是因为追求整体收益率的投资者作出部署，略为抵消美国国债收益率上涨的影响。亚洲高收益债券年初至今表现异常强劲，随后在11月温和转弱。摩根大通亚洲信贷指数月初至今下跌0.15%（高收益债券的表现略逊于投资级债券），鉴于期内收益率回升，上述跌幅实属合理。美元走强和当地债券收益率上涨带来更大压力，使得亚洲当地市场表现不佳。

尽管亚洲固定收益市场的波动性可能加剧，但我们认为在美国新任政府对亚洲的政策方针下，有关市场应会表现强韧，并迎来机遇。美国经济方面，市场在最近几周已经消化加推财政刺激措施、减税和加征关税，以及移民政策的风险（基准10年期国债收益率从9月低位上升80个基点）。

收益率回升提供具吸引力的入市良机，对追求整体收益率的投资者更是如此。此外，正如上一份报告亚洲信贷：三大主题应推动2024年下半年回报所述，印度和中国等经济体有望通过加强政策应对措施和结构性增长主题，迎来超额回报机遇。

亚洲信贷市场继续保持价值

从历史角度和相对美国投资级信贷来看，亚洲投资级信贷利差仍然显得昂贵。然而，亚洲供应短缺和市场出现净赎回趋势，将继续是未来一年推动亚洲投资级信贷的主要因素。这个主题预计将延续到2025年，为需求提供支持。

我们仍然认为亚洲高收益债券存在价值，即使其在年初至今表现强劲，但有关市场很可能对以下因素表现较为敏感：中国人大会议的进展，以及中国政策制定者是否会加大财政刺激措施的力度，以抵消美国加征关税的潜在影响。

基本上，大部分亚洲全球企业经历过上一次由共和党执政的经验，应已为地缘政治风险做好充分准备，调整全球供应链以降低加征关税的影响。亚洲信贷的需求主要来自地区和当地投资者，这有助于缓解美国可能实施投资制裁所带来的波动性。

对亚洲当地利率转趋谨慎

我们对当地利率／货币市场转趋谨慎，主要考虑到美元走强的前景，以及美国国债收益率的上行压力重返亚洲市场。另一方面，印度等市场将迎来相对价值机遇。鉴于印度在政治上与美国较为一致，而且当地经济不像大部分其他亚洲经济体一样依赖出口，因此，印度受美国可能加征关税的影响应会较小。

中国内地和香港市场保持强韧

美国大选结果对中国市场的影响不如市场所担忧的严重。投资者在选举前已经采取防御型配置，并持有大量现金保持观望，因此市场的技术面在年底前维持利好。随着销售和供应链更趋多元化，相对中美贸易战1.0时期，中国经济对美国市场的依赖程度已降低。

中国在岸债券收益率曲线走斜，并在年初至10月表现优于全球利率。中国人民银行预计将在年底前进一步调低利率20个基点，具体取决于政策影响和美联储利率走势。中国国债收益率曲线走斜或企稳，为投资者提供强劲的利差收益和向下滚动的正回报。我们维持正面的久期观点，10年期中国政府债券收益率预计在年底前介于2%至2.25%。此外，鉴于中美两国推行扩张政策，加上全球冲突企稳带来上行潜力，我们对中国信贷风险维持建设性观点。

离岸人民币在11月20日前几日下跌约1%至7.2，大致跟随美汇指数和美国利率走势，而且并无迹象显示受到重大冲击。我们预计离岸人民币兑美元将维持在7.10至7.30的广泛区间，直至美国贸易政策在明年第一季度变得更加明朗。我们对离岸人民币保持中性观点。

展望未来，影响港元利率的因素很可能是市场对美国通胀和美联储降息路径的预期。尽管如此，港元利率年初至今表现优于美国利率，主要受本地流动性和供求关系等本地因素推动。

新加坡当地市场可能面临美国加征关税

新加坡拥有非常开放的经济环境，因此容易受到美国加征关税的影响。新加坡金融管理局（新加坡金管局）在10月份的政策会议上强调“地缘政治和贸易冲突急剧升级，可能显著拖累全球和本土投资及贸易”。如果当地经济面临的外部压力及不确定性增加，新加坡金管局很可能在2025年1月转持温和立场。

在2024年的大部分时间里，10年期美国国债与新加坡政府证券的利差在窄幅震荡。随着美国大选结果尘埃落定，收益率回升，使利差扩大到接近2023年的水平。短期来说，我们认为新加坡政府证券收益率应会继续跟随美国国债的收益率走势，但贝塔系数较低，而当新加坡金管局采取较宽松的政策时，美国国债与新加坡政府证券的利差可能会收窄。

货币方面，考虑到新加坡金管局的政策目标是维持新加坡元名义有效汇率，而且中国是新加坡的最大贸易伙伴，我们预计美元将普遍走强，加上投资者预计人民币贬值，可能令新加坡元受压，因为投资者通常视新加坡元为替代货币。

印度当地市场保持强劲

综观区内的基本面和相对价值，印度仍具吸引力。印度政府致力于维持财政纪律，而且经常帐及财政赤字保持稳定。在新政府施政后，如果能源价格放缓，有望利好当地市场。目前，印度储备银行对下调基准利率保持谨慎。

印尼当地市场面临货币风险

印尼市场对美国大选结果反应负面。虽然在大选前数周收益率已见波动，但随着投资者在大选后转趋谨慎，5年期／10年期债券的收益率进一步飙升。

印尼盾兑美元贬值至15,850水平，随后在15,800以下水平企稳，是导致债券收益率波动的主因。印尼央行表示密切关注货币走势，意味着如果印尼盾大幅贬值，印尼政府可能延迟第四季度的降息，导致短债收益率上涨。然而，鉴于第三季度通胀温和，加上国内生产总值增长放缓，我们认为印尼央行应尽可能降息。

马来西亚当地市场维持中性

马来西亚经济基本面自年中以来维持不变，预计2025年经济增长强劲而且通胀温和。在此环境下，我们预计隔夜政策利率将于2024年余下时间和2025年大部分时间维持平稳（约3.00%）。

鉴于缺乏当地催化剂，美国国债的投资情绪主导马来西亚政府证券的收益率走势。近日马来西亚政府证券收益率回升，使估值改善，并为投资者提供入市良机，在考虑到2024年和2025年的隔夜政策利率前景持平的情况下更是如此。中期来说，我们对马来西亚林吉特债券市场维持中性观点，预计将会短暂波动。

马来西亚林吉特走势也主要受外围因素（尤其是美元利率）影响。马来西亚林吉特兑美元贬值6.6%，由截至9月底的4.12下跌到截至11月13日的4.45（美国大选后）。尽管我们预计马来西亚林吉特将出现短期波动，而且在一定程度上受中国人民币贬值拖累，但当地经济改革和重组仍为其长远前景提供支持。

菲律宾当地市场出现抛售，并转趋谨慎

月初至今，菲律宾债券收益率跟随美国国债收益率上涨。一如所料，由于共和党全日表现领先，昨天市场波动性加剧，开市时便出现了抛售。

美国收益率曲线走陡，菲律宾当地债券收益率曲线则趋于平坦，其中5至7年期当地债券首当其冲。沽售潮主要源自当地交易商和部分离岸机构投资者。此外，由于即将进行零售国债拍卖，市场可能对额外供应感到担忧。随着当地通胀持续放缓，美国国债自9月以来遭大规模抛售，使政府债券利差显著收窄。

美联储降息走向仍然是全球市场的主要催化剂。投资者将密切关注任何强硬言论，这可能带动全球和当地债券收益率进一步上升。虽然国内生产总值增长较预期疲弱，可能促使菲律宾央行继续放宽货币政策，但如果美国大选结果导致菲律宾比索持续走弱，当局可能延迟降息。

总结

我们仍然认为亚洲高收益债券存在价值，但鉴于美国大选结果对美元造成上行压力，我们在短期内对亚洲当地利率转趋谨慎。

鉴于中国政府推出一篮子财政及货币刺激政策，我们相信中国内地和香港市场将保持强韧。虽然新加坡面临美国可能加征关税的影响，我们认为新加坡政府证券收益率应会继续跟随美国国债的收益率走势，但贝塔系数较低。综观区内的基本面和相对价值，印度仍具吸引力。印尼盾贬值，促使投资者变得谨慎，带动印尼债券收益率走高。菲律宾当地债券波动性同样加剧，如果菲律宾比索持续走弱，当局可能延迟进一步放宽货币政策。

整体而言，亚洲固定收益市场对美国大选结果的反应普遍受控，在亚洲信贷市场更是如此。展望未来，亚洲各地政府似乎已准备实施有利增长的货币和财政政策来稳定经济，以应对美国贸易政策可能出现的变动。我们预计美联储在短期内继续推动降息周期，而整体亚洲固定收益市场应保持强韧。与此同时，我们对美国政策可能转变及其对全球经济增长和通胀的影响保持警惕，并将密切监察债券收益率上涨和市场波动性加剧的风险，适当时为投资组合进行对冲。

1 所有数据截至2024年11月13日。资料来源：彭博资讯。