2023年1月26日

中国固定收益：在新的一年迎来经济重启和政策转向

回顾2022年，固定收益产品组合经理也许会同意其遭遇了30年来未曾有过的极端考验。然而，即使面对前所未见的投资环境，我们的风险管理和投资组合构建流程，仍能发挥作用，在市场急挫期间则更是如此。我们将会在本文剖析中国利好的政策环境和具吸引力的长期基本面，如何有助于推动在岸和离岸的固定收益市场在未来12个月内实现正回报。

宏利投资管理亚洲固定收益产品高级投资组合经理 陈佩珊

宏利投资管理亚洲固定收益产品投资组合经理孟原

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在反复波动的市况下，在岸中国债券凭借流动性缓冲、与全球其他固定收益市场相关性较低，以及实际收益率处于正数水平，在2022年的表现优于全球市场大部分债券。事实上，“放宽”是中国2022年宽松货币政策的主基调（见附录）。然而，影响离岸中国债券市场的动态因素则有所不同：房地产行业的问题挥之不去，导致高收益债券出现大幅调整。

市场表现的关键重点¹：

中国10年期国债收益率由2.78%同比微升至2.87%。鉴于在岸市场流动性充足，收益率在2.95%至2.62%的区间徘徊。
在美联储立场强硬和投资者普遍避险的环境下，人民币兑美元汇率全年跌7.86%。在第四季度，人民币度过外资流出的高峰期，带动人民币兑美元汇率由季初的7.12回升至6.90。
美元计价的企业信贷年内下跌10.45%（摩根大通中国总回报指数），主要因为美国国债收益率上升和信贷利差扩大，然而，票息收益维持正数部分抵消了负面影响。个别开发商在到期前偿债或再融资的能力存疑，继续使中国房地产行业债券受压。

临近2022年第四季度，政府大举转向优化防疫限制、放宽房地产政策，有助于恢复市场活力。我们认为，这些措施有望于未来12-18个月内帮助相关行业探底。我们将在下一节阐述对中国在岸和离岸债券的展望。

中国实现期待已久的经济重启——在2023年转守为攻

踏入2023年，我们的投资配置比去年的防御性部署更为乐观。事实上，当中国宣布防疫和房地产两个方面的政策出现重大转向时，我们随即在2022年第四季度做出了更进取的部署：

1. 中国恢复通关和优化防疫政策

2. 采取强而有力的政策，全速推动经济增长

3. 全面扶持房地产行业，协助行业持续复苏

4. 美联储将在2023年逐渐放缓甚至暂停加息步伐

由于市场尚未完全反映正面因素和基本面改善的潜力，我们预计在2022年第四季度和踏入新的一年之际，较进取的部署将继续受惠于这些有利的宏观和政策因素。此外，市场尚未完全反映部分亚洲经济体率先重启经济的正面因素。

继于2022年11月宣布优化疫情防控措施（“20条措施”）后，中国在12月底宣布，自2023年1月8日起取消入境人员在入境后须在酒店隔离和进行核酸检测的规定。政府在12月27日进一步宣布，将重新向到访香港的内地居民发出旅游和商务签证，并会重新开放海陆口岸。

我们认为中国优化防疫政策为2023年上半年恢复出入境旅游打下了基础。对于恢复正常状态将会逐步还是骤然发生，仍取决于感染病例有否急增，以及对供应链的潜在影响。在撰写本文时，中国国内生产总值实际增长率在2022年预计为3.0%，2023年和2024年分别为4.8%和5.0%²。

利率、货币和信贷展望

目前，市场预计中国经济增长将会转好，有可能引发通胀压力以致在岸市场的利率略为回升，预计在岸债券收益率曲线将趋于陡峭。与此同时，人民币可能在外汇市场走强。因此，偏低在岸人民币债券投资组合久期，有助于抵消加息的影响。

外汇市场方面，人民币有望受惠于本土经济复苏、更重大的刺激政策，以及美元价值可能见顶等因素。鉴于人民币和美元之间的利率差距应会收窄，利率上升有可能吸引投资组合的资金流入在岸市场，为人民币带来支持。因此，我们相信人民币的前景将会更为乐观，投资者可受惠于减少以美元对冲人民币。

综观在岸中国债券市场的各个领域，我们对企业信贷和银行资本债券相对审慎，因为其估值显得不具有吸引力。我们对政策性银行债券和中国政府债券持较为中性的观点。与此同时，我们致力于从中国经济重启主题中寻找回报机会，如离岸中国美元高收益债券，因为后者估值具吸引力。从行业角度来看，我们看好较优质的房地产开发商，尤其是受惠于国家加强支持力度的国企开发商。此外，我们亦看好稳占优势，可受惠于国内经济复苏的互联网和科技企业。

作为一个团队，我们时刻致力于进行投资组合部署，以反映环境、社会及治理（ESG）因素。目前，可持续投资机遇仍主要集中于离岸美元市场。尽管如此，当在岸绿色债券市场进一步发展和扩充，将会带来一系列投资机会。

可能陆续加推房地产定向扶持措施

继政府于2022年11月颁布融资扶持政策（“第二支箭”）后，我们预计房地产行业将在新的一年迎来更多扶持措施。重要的是，中国人民银行（人行）和中国银行保险监督管理委员会（银保监会）在1月初公布了一项新措施，内容为在房价下跌时，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。这项措施应会令首次购房人士所负担的房贷利率大幅下降，并为房地产行业带来支持。另一方面，有市场消息指出，中国正考虑为个别开发商放宽严格实行的“三条红线”房地产规则。一旦落实，这将代表政策出现重大转向，有助于提升投资者对行业的信心。

事实上，行业复苏将取决于开发商重获现金流的速度，但随着经济重启，家庭收入可能上升，继而带动房地产交易活动增加。不过，投资者需要注意其中一个利空因素——欧美经济放缓，有可能对中国出口制造业产生扩散效应而影响就业。整体而言，中国经济有望于2023下半年迎来显著复苏（U形反弹），但力度可能不及2020年的后疫情复苏（V形反弹）。

采取务实的财政刺激措施

政府和政策官员将会关注上述因素，并可能根据经济重启的表现，才考虑加推财政刺激措施。官方基准利率应保持稳定，预计到2023年年底时才会出现变化，而美联储可能于同一时间到达其终端利率水平。事实上，人行和美联储之间的最大利率政策分歧可能已经出现。因此，随着中国重启经济，加上美联储处于紧缩周期后段，货币贬值压力可能已经见顶。正如我们早前所述，中国债券具分散风险的韧性，因为中国债券与全球固定收益市场其他领域的相关性不高，而且有一定水平的利差（以对冲基础计算）及在岸流动性充足。

风险和流动性管理的重要性

回顾2022年充满挑战的市况，我们希望强调的其中一个关键点是，当市况反复波动，投资组合需要通过现金或其他等值资产（例如短期国债），以维持高流动性的投资组合。我们的投资团队于中国在岸债市积累了深厚的经验，这协助了团队驾驭过去的严峻市况。我们认为，投资者采取较高流动性的组合策略，往往能进行有系统的管理，在波动的市场周期中游刃有余。与此同时，投资组合充分多元化，亦有助于进一步降低市场下行的影响。

总体而言，流动性、分散投资、毅力和耐心依然至关重要。

最后，我们预计在岸人民币债券投资者可获得低至中的个位数回报，并在此重申，中国债券这项资产类别对全球投资者均具有吸引力。

附录：中国于2022年采取宽松货币政策

第一季度：人行下调政策利率10个基点，包括在1月17日将七天回购利率由2.2%下调至2.1%，以及将一年中期借贷便利利率由2.95%下调至2.85%。此后，一年期银行贷款市场报价利率（LPR）降低10个基点至3.70%，五年期LPR则被下调了5个基点至4.6%。

第二季度：中国在4月下调存款准备金率0.25%，银行体系的平均存款准备金率由8.4%跌至8.1%。人行还将五年期LPR下调了15个基点至4.45%，以刺激抵押贷款活动，一年期LPR则维持在3.70%。

第三季度：人行在8月分别下调了政策利率（一年期中期借贷便利和七天逆回购利率）10个基点至2.75%。此后，人行不对称地下调了LPR，将一年期LPR下调了5个基点至3.65%，五年期LPR下调了15个基点至4.3%，以支持房地产市场。

第四季度：人行在11月25日宣布全面降准。

2022年市场回顾
中国在岸市场利率 (%)

企业信贷

人民币

美元计价的企业信贷回报（%)

美元计价的企业信贷利差（基点）

资料来源：彭博资讯，宏利投资管理，截至2022年12月30日。投资者不可能直接投资于指数。过去表现并不代表未来业绩。

1 彭博资讯，数据截至2022年12月28日。在2022年10月31日，美元兑人民币汇率升至7.3050，此后在2022年12月28日贬值至6.9501。

2 以彭博市场一致预测为基础。

重要披露

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宏利投资管理

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