并非所有增配机会都相同：为何主动型策略适用于固定收益利差产品

宏利投资管理美国核心及核心增强型固定收益联席主管、高级组合经理

Howard C. Greene, CFA

宏利投资管理全球多板块固定收益联席主管、高级组合经理 Daniel S. Janis III

宏利投资管理全球新兴市场固定收益投资总监、全球固定收益副投资总监 彭德信

关键点

• 固定收益投资者将在2022年面临新挑战，包括高通胀、货币政策收紧，而低收益率和窄利差等旧问题仍将持续。
• 不难理解试图通过增加信贷风险或延长久期以实现收益的做法，但此多为不切实际的不明智之举。
• 在当今充满挑战的市场环境下，主动型策略可缔造亮丽表现；我们认为债券市场仍然处处蕴藏机遇，投资者不妨广泛网罗机会，再于目标板块内精选投资。

过去一年，固定收益投资者曾面对不少新挑战，而过往多年的不利因素仍在持续。首先是一些为人熟悉的问题：对市场上许多优质板块来说，收益率实际上已名存实亡，而高风险资产的利差已重返疫情前的水平，再度处于历史低位。价格信号仍然并非可靠的风险指标，因为全球各央行在新冠疫情大流行期间持续实施购债计划，美联储更是如此。其他需要应对的新挑战包括：通胀卷土重来，美国和欧洲部分地区的通胀率更创下40年来的最高水平；与此同时，造成供应链中断和劳动力短缺的因素在短期内未见减弱迹象。

举例来说，美联储似乎意识到必须采取下一步行动，因此于近期已开始缩减每月购债规模；在通胀居高不下和货币政策收紧的背景下，经济增长预计也会放缓。市场普遍预期2022年美国国内生产总值增长3.8%，显著低于2021年的水平，但仍高于其较长期趋势。 

解决方案不应增加或回避风险

为应对上述挑战，最“简单”的做法是调高固定收益投资组合的风险，增加对高收益企业债券或高收益新兴市场债券的投资配置；或通过延长久期以实现收益，但要期望经济增长和通胀放缓的程度足以避免长期利率大幅跃升。当然，机构投资者通常不会贸然增加风险预算，尤其是在市场前景不具吸引力的情况下。然而，大幅调低风险也不是致胜之道。毕竟，固定收益投资委托的目标不仅是为了防守。对于寻求取得一定收益或总回报水平的投资者来说，无论是大幅高配短久期债券或美国通胀保值债券，都不会是一个特别具吸引力的选择。

宏利投资管理一直主张采取主动型策略。在当今充满挑战的市场环境下，应追求目标明确的投资机会，最理想是同时追求多个机会。我们将在本文剖析如何驾驭市场上的一些关键领域，尤其是核心板块以外的领域，以及哪些战略有望助力投资者应对当今债券市场的独特挑战。 

久期不是敌人

市场普遍假设（即使经验丰富的投资者亦然），在货币政策收紧期间，短久期资产可提供保障。不过，历史数据却反映了截然不同的情况。回顾美国过去多个紧缩周期，可能别具启发意义。在2004年6月至2005年5月期间，美联储多次逐步加息25个基点后，联邦基金利率从1.0%升至3.0%。然而，彭博美国综合债券指数同期的回报，几乎是彭博1-3年期美国综合债券指数回报的四倍。彭博1-3年期美国综合债券指数用以反映短久期债券的表现。

在当今充满挑战的市场环境下，应追求目标明确的投资机会，最理想是同时追求多个机会。

原因当然是在货币政策从宽松转为紧缩期间，收益率曲线的形态通常会变化，多项不同因素驱动曲线两端的走向。众所周知，曲线短端是由央行的通胀和经济政策所推动，而长端部分则偏向反映市场需求和投资者的风险情绪。假设央行致力于抑制通胀，而投资者却开始揣测经济放缓，收益率曲线通常会趋平。这正是美联储在2004年开始收紧政策，并于2016至2018年再度收紧政策时的情况。关键在于，试图预测利率水平是一项众所周知的困难任务，而且往往不能带来太多上行空间。我们认为根据曲线形态或相对陡峭度而调整投资组合，可以获得更大回报。 

并不要寄望于市场升浪提振所有企业债券

对许多投资者来说，企业债券是任何“增加”配置的重要部分，而对这个市场板块采取主动型策略是寻找增值的良方。我们认为，目前美国和大部分发达市场基本上处于经济周期中段，投资组合配置偏重周期性消费品多于必需消费品是合理之举。经济仍然未能完全摆脱防疫封锁措施带来的阴霾，而我们相信在2022年，所谓的经济重启主题仍有发展空间。

然而，投资级和高收益债券的利差都处于极为狭窄的水平，因此我们会密切关注估值；广泛价格上升的空间不大，但也可能有一些升幅：大部分企业债券的基本面持续改善，评级获上调的步伐也加快。投资者普遍关注所谓的明日之星债券，这类债券的评级由高收益上调为投资级；但仅就投资级债券市场而言，便出现显著的评级调整活动。仅在2021年第三季度，升级债券的规模远超降级债券的规模：升级债券的规模超过1,000亿美元，而降级债券的规模仅为140亿美元。去年全年的债券评级上调／下调趋势比例为1.6：1.0，是历来罕见的显著差异。

另外值得注意的是，信贷利差可在一段长时间内维持窄幅震荡。就上述例子来说，投资级信贷利差在整整三年期间都在区间徘徊，从2004年中到2007年中，相对美国国债的利差基本上维持于80到100个基点。在这段短期利率平稳上升的时期，综合指数的投资级债券部分实现约87个基点的年化超额回报，主动配置带来的回报更有可能超过这个数字；我们认为，在利率稳步上升的环境下，从风险回报角度来看，配置于投资级债券是合宜之举。 

耐性和勤勉可挖掘证券化债券的投资机会

有时候机会就在眼前但却被人忽视；资产抵押证券（ABS）就是一个例子。这个领域占综合指数的比重相对较小，而设有基准的策略主要包含最常见的资产抵押证券：特别是汽车贷款和信用卡应收账款。

不过，如果投资者愿意尝试，考虑新增一些结构复杂的投资，而不只是承受信贷风险，便会发现ABS市场的许多领域都存在具吸引力的机会，包括整体业务证券化、分时度假、独户住宅租赁、设备租赁和航运集装箱租赁等多个领域。这些备受忽视和未获充分投资的市场领域提供的一些投资机会，可带来与市场上其他纯信贷领域不相关的超额增值回报。

联邦政府机构住房抵押贷款证券化（MBS）是另一个值得留意的证券化板块。市场上的传统智慧是“持有美联储正在购买的资产”。虽然我们不确定这是否能成为投资策略的基础，但有关推论值得我们深思。随着美联储继续并可能加快缩减购债步伐（包括联邦政府机构住房抵押贷款证券），人为需求下跌有可能推高收益率，换言之，收益率水平将与风险更一致。多年来，联邦政府机构住房抵押贷款证券的风险回报水平令我们却步，但如果该领域的收益率上升，可能值得主动型投资者密切关注。 

全球配置能在多个层面上带来分散投资效果

尽管大部分发达国家在货币政策和抵御通胀方面的步伐一致，但新兴市场的情况略有不同，值得投资者注意。多个新兴市场显现通胀压力的时间远早于欧美地区；因此在不少情况下，新兴市场央行都能更快采取行动。墨西哥、南非、韩国和智利都已经开始上调短期利率，而这只是其中几个例子。

各国央行何时开始收紧政策的时间差异看似微不足道，但实际上可能带来一些重大投资机会。举例说，韩国从2021年8月开始加息，目前基本利率维持在2020年初的水平。我们相信，市场价格反映今年的加息次数比我们认为需要的次数更多。如果上述加息预期最终没有成真，当预期与现实情况再度一致，短期债券便能创造投资机会。 

尽管大部分发达国家在货币政策和抵御通胀方面的步伐一致，但新兴市场的情况略有不同，值得投资者注意。

南非方面，当地央行于2021年11月开展利率正常化进程。不过，这个市场的吸引力在于10年期债券名义收益率超过9%，实际收益率也处于约4%的正数水平；目前南非的收益率曲线相对陡峭，其中2年期和10年期债券利差超过400个基点。我们认为，长期利率明显上升或收益率曲线趋于陡峭的风险，足以被上述情况所带来的收益回报所抵销。

政策步伐的细微差异也是原因之一；还有一些国家处于完全不同的经济周期阶段，这些国家的通胀压力轻微，甚至没有通胀压力，并且需要提振经济活动，因此央行更注重推行刺激措施。中国便是目前这个情况的最佳例子。中国人民银行已在2021年降息两次，但我们认为很可能于2022年进一步降息。就全球投资组合而言，在组合中增加这类宏观经济因素（即利率走势和货币政策可发挥利好效应）作分散投资，能提供重大优势。 

货币配置可增加无相关性的超额回报

国际债券并非只能在宏观和基本面的层面带来分散投资优势，战术性货币配置仍然是投资者可用的最佳分散投资工具之一。一如以往，问题在于如何以及在哪个领域进行有关配置。

看涨一种货币的最简单部署之一，就是直接持有该国债券。以中国为例，在以美国为主的投资组合加入中国政府债券持仓，便能带来庞大的分散投资优势。过去美国与中国利率之间的相关性一直处于大约0.1的水平，意味着两国的利率走势基本上并无关连。此外，由于中国债券的外资持有量占整体市场的百分比不高，其较长期利率不会受到投资者资金流或风险驱动型交易所影响。

不过，持有债券和其基础货币最终是投资者的独立决定。投资者可根据基本面的吸引力而选择购买外币计价债券，并对冲货币风险；或直接通过外汇配置持有货币，而无须购买相关债券。当然，难点是在以上两者之间做出选择。

目前有众多因素能影响货币走强或走弱：通胀、经济走势、利率方向，但我们的研究显示，货币汇率倾向在长期趋势向上和向下，可持续五年或以上。因此，如果投资者认为美元汇率可能接近拐点（我们普遍认为如此），并开始由强周期转为弱周期，该转变可为愿意和能够在投资组合做出货币配置的投资者提供许多投资机会。

主动型管理是应对市场挑战之道

许多市场的投资环境正面临利差收窄、通胀居高不下和货币政策收紧的情况，因此不难断言，被动型固定收益配置可能不是理想的投资策略。因此，我们可以进一步说，对规模充裕和拥有全球资源的主动型投资经理人来说，目前市场存在庞大机会——其关键在于能够有效把握这些机会。

截止2022年3月4日，宏利投资管理的全球固定收益团队由十个独立团队超过150名投资专家组成，横跨波士顿至北京。公司广泛聚集人才、拥有丰富资源，是取得优异表现的重要保证，在目前充满挑战和微妙差别的市场下更是如此。把握机会的第二个关键是扩大投资板块。投资机会确实存在于整个固定收益市场，但如果策略只局限于投资美国投资级债券或新兴市场主权债券，便会错过许多最具吸引力的潜在超额回报来源。一如以往，我们认为广泛搜罗和扩大投资机会是良策。就若干市场而言，要把这种思维结合主动型、目标明确的策略可能殊为不易，但我们认为在目前市况下这几乎是必要行动。