政策转向前的暂停加息：为迎接政策转变部署债券投资组合

宏利投资管理全球多板块固定收益主管、高级投资经理 Christopher M. Chapman, CFA

宏利投资管理全球多板块固定收益高级投资分析师 Christopher N. Smith, CFA, CAIA

关键点

• 在过去一年半，央行政策的大幅逆转为债券市场多个领域创造了许多投资机遇，也大幅推高了收益率。
• 不管央行即将或已经暂停加息，目前都可能是投资者重新检视固定收益配置的最佳时机，尤其是在利率长时间维持偏低水平时似乎必需建立的较高风险配置，更是值得关注。
• 时间可能是关键因素：尽管目前可能尚有一段时间才会达到市场的预期情况，但在年底前，发达市场经济大幅放缓、央行转为宽松政策，以及整体债券市场的收益率走低等多种情况都可能发生。

回望2007年夏天，全球金融危机的征兆仅仅开始浮现，美国10年期国债收益率便已跌穿5%关口。此后16年内，收益率一直都没有触及5%关口。相反，10年期债券收益率在2020年8月曾跌至0.52%的历史低位，而且在这个不幸的年份内绝大部分时间都徘徊在1%以下。¹虽然从这次银行体系与超低息环境的双重危机走出来之后，一切都已大为改变，但值得反思的是，这段时间债券收益率不足的情况有多普遍和持久。对于希望以合理风险水平创造相对稳定收益来源的投资者，过去十五年他们一直面对艰巨挑战，这个环境无疑让人感到无日无之。当时的投资环境似乎进入了一种全新但持久的异常状态：在这个时期，人们常常感到央行将长期维持超宽松政策。在利率接近零水平且超宽松货币政策的环境下，借款人可以通过许多传统途径享有近乎零利息的债务，因此投资者为追求增量收益，似乎都难免要调高投资组合的风险预算。

然而，只是短短16个月，一切都已经改变。首先，美国通胀由不足2%跃升至40年高位的9%。²美联储别无选择，连番上调利率，投资环境突然出现翻天覆地的变化，成为今天的模样：通胀居高不下、央行实行紧缩性货币政策，以及资产价格可能被高估。不过，固定收益投资者还有一丝希望，因为债券市场终于重新展现收益。举例来说，2023年年初至今，美国10年期国债收益率大致介于3.5%至4.0%区间，是去年年初的两倍。与此同时，三个月国库票据的升幅更为显著，由2022年年初的0.08%升至2023年4月底的5.10%。³在2023年，收益不再遥不可及。

债券市场大幅重新定价，对固定收益投资者带来深远影响，尤其是风险预算增加到高于历史水平的投资者。考虑到目前市场环境，加上即将踏入下一周期阶段，我们认为现在是调整投资组合风险和未来预期的理想时机。 

在利率长时间维持偏低水平的环境下, 追求收益似乎属必要之举

我们的核心投资理念聚焦于平衡债券市场四大风险领域：久期、信贷、流动性和货币（即外汇）。众多投资者过去十多年面对的考验是：追求收益往往意味着上述任何或全数四大领域大幅增加风险。举例来说，在2022年年初，高收益债券对比美国国债的利差（即增量收益）只有3%，而国债收益率本身就接近零水平。投资者和各家机构为追求收益而被迫降低资产质量的压力难以量化，但这种压力确实存在，正如无数研究所期望呈现的一斑。

期限溢价 （长债息较短债息高出的溢价）和久期的风险承担也同样面对这种情况。从2000年以来，美国10年期国债比2年期票据带来平均约120个基点的增量收益。直到最近，两者利差在过去五年已降至远低于120个基点的水平，只有少数时间例外。³因此，近年追求收益通常需要延长年期，意味着久期风险增加——最近也有几家银行发现这项策略会带来一定的代价。

另一方面，其他债券市场领域也看似出现其他裂缝。例如，商业抵押贷款担保市场历来一直是投资者追求增量收益的领域，但目前不清楚这样会带来多大风险。尽管疫后办公室出租率低迷，美国2023年东西岸主要城市市场的办公室出租率徘徊于50%附近，但商业抵押贷款担保领域的违约率保持相对偏低。随着混合上班模式逐渐习以为常，目前不确定有什么催化剂能够大幅拉动办公室出租率上升。⁴与此同时，如果投资者为追求收益而决定通过私募信贷配置来增加流动性风险，当按市价核算持仓时，他们可能会发现私募债券市场在2022年面临的挑战比公募市场不遑多让。

我们提出这些观点，并不是要引起焦虑，而是希望强调目前债券市场的风险各有不同，这个事实也从来没有改变。近年，任何在既定风险参数下实现特定收益目标的投资组合都有需要采取高度主动的灵活策略，以避免被过去一年多的市场急剧变化“误伤”。至于有多少投资组合需要避免受到冲击，依然尚待观察。

资料来源：彭博资讯，截至2023年4月30日。投资者不可直接投资于指数。最低收益率是考虑发行人选择权（例如提前还款或缴付资本通知）后计算所得的最低潜在收益率。

近年债券缓解风险的能力异常失色，但情况可能快将改变

我们必须理解收益不是投资者持有债券的唯一原因。降低整体投资组合风险，尤其是相对股票仓位的风险，一直是固定收益的主要功能之一。从这方面来看，过去一段时间投资者确实备受考验。

参考历史数据，彭博美国综合债券指数对比标准普尔500指数的一年期相关系数一直相当波动，但在2022年前的十年期间（2012年–2021年），两者的相关系数通常在-0.2至0.2的区间徘徊，而且平均值基本上等于零，处于-0.02的水平。时至今天，这项相关系数接近0.8，迫近50年高位。⁵对旨在抵消股票风险的固定收益投资者而言，这种情况的确难以接受，特别是考虑到标准普尔500指数在去年下跌超过18%，而整体债券市场同样出现两位数的跌幅。⁶

资料来源：FactSet，截至2023年4月30日。投资者不可直接投资于指数。

展望将来，我们相信相关系数有可能日渐与历史常态更为一致。虽然通胀可能在若干时间内居高不下，但我们认为市场已消化初期的冲击，全球经济增长放慢在短期内将会成为推动市场去旧迎新的下一个重大事件。随着风险情绪减弱，我们预计股债相关性将开始下降。目前经济放缓的概率似乎日渐上升：国际货币基金组织近期预测全球未来五年增长只有3.0%，是历来公布的最低五年预测。⁷

基于上述所有原因，目前有可能是债券投资者觉醒的重要时刻：他们可能将再次争相投资于优质的中等久期固定收益证券，即便从收益角度来看，这些长期以来都是没有太大吸引力的一般投资。

重整债券投资组合的时机可能比市场预期持久，但历史表明这种情况终会结束

由于广泛债市的收益率基本上有所提高，投资者可以选择他们希望聚焦的范畴：以过去十年的观察数据为基础，十多种债类的现时收益率正处于第90个百分位或以上。 

市场上几乎每个债类的收益率都远高于其十年平均水平

资料来源：宏利投资管理、彭博资讯、巴克莱，截至2023年4月30日。投资者不可直接投资于指数。

考虑到如此丰富的机会，我们通常会主张渔翁撒网，但目前有一重要事项值得投资者关注：我们无法预测这种情况会持续多久，而且可能比一些投资者预期的还要短。

期货市场目前的价格反映美联储不会再加息，我们认为这个观点合理。值得注意的是，在美联储开始降息之前，预料暂停加息只会维持一段相对较短的时间。上月，市场预期美联储最早将在7月降息，但目前普遍预计政策利率将在9月或之前下降。市场观点如此迅速改变并非寻常现象。回顾历史，美联储在开始转向宽松政策前的六至十二个月内，利率会保持稳定。我们认为，美联储暂停加息的预期提供了绝佳窗口期，让投资者可赶在最终政策转向前重新部署固定收益配置，但我们希望投资者不要理所当然地认为暂停加息会长期持续。

毕竟，美联储的政策只是影响利率和收益率的因素之一。长债方面，正如我们预计一样，经济放缓或全面衰退的概率上升，可能带动中长期优质债券的需求增加，而随着价格上涨，这些债券的收益率也会下跌。另外，我们预计股债相关性下降将刺激需求，并对利率形成下行压力。

总结来说，从2022年年初至2023年年初，收益率曲线的形状和水平出现巨大变化。即使踏入2024年，收益率曲线再有重大变化也不足为奇，到时候要把握机会投资于具可观收益率的优质固定收益资产，可能比不上现在这般容易。

下一步如何行动？部署投资组合，应对债市转变

我们坚信应采取最审慎的方式，来驾驭即将到来的转变。毫无疑问，这与我们的基本理念不谋而合：广泛分散投资的主动型管理策略有助于投资者主动应对市场波动的风险。由于个别机遇具有吸引力，我们认为值得进一步详述。

利率部署——过去18个月，随着全球央行展开历来最进取的加息周期之一，投资者因降低利率风险而获益。正如我们所言，鉴于投资者目前已获得相称的补偿（通过收益率），抵消任何进一步加息的风险，我们认为现在是开始承担利率风险的时机：如果收益率从现在开始大幅上涨，投资者的收益基础将会提高，从而抵消价格亏损。考虑到发达国家央行正处于各自利率周期的不同阶段，加上加拿大等部分国家已经暂停加息，我们也认为在久期配置方面着重全球分散投资能带来助益。我们相信，随着经济环境进一步踏入周期后段，配置于本土经济可能对加息更敏感或因加息而变得更脆弱的国家也有好处。我们预计，在美联储准备行动之前，这些国家将开始下调政策利率。

信贷部署——尽管全球经济越来越不明朗，但信贷利差一直非常稳定。我们认为，采取审慎立场才是明智之举，因为这关乎现周期阶段的信贷风险，而且在质量、行业和发行人层面的证券选择将成为决定未来表现的重大因素。企业债券方面，我们看好投资级债券的前景，以及有望受益于广泛经济重启的板块，包括旅游、休闲和食品服务板块内的个别优质高收益债券。我们还认为，大宗商品生产商以及医疗保健、公用事业和非周期性消费品等防御性较强的行业，能够在当前市况下表现出色。个别证券化资产有助于投资组合分散传统企业信贷风险，因此具有吸引力。其中，我们发现与生命科学相关的商业抵押贷款证券、传统机构住房抵押贷款证券和独特的资产抵押贷款证券等产品更是别具吸引力。

货币部署——风险受控的货币头寸也有助于投资组合进一步分散投资，而且还可以创造超额回报。我们的分析反映，美元在2022年年底可能已经见顶，从中期来看，美联储的政策立场将不那么强硬（甚至放宽政策），加上美国经济有机会出现温和衰退，可能导致美元进一步贬值。美元走软将对国际固定收益市场有利，因此我们认为非北美国家货币的吸引力有所增加，特别是在欧元区等利率开始正常化的地区。从利差和总回报角度来看，个别新兴市场本地货币也具有吸引力，而这些国家的央行在最初率先加息。然而，考虑到这类货币面临的地缘政治、政治和流动性风险高企，我们要提醒投资者，新兴市场的国家选择至为重要。我们青睐质量和流动性较高的新兴市场，这类市场的财政状况强劲，而且有独立央行，并实行浮动汇率制（而非挂钩汇率制）。拉丁美洲和亚洲的针对性投资都别具吸引力，投资者可通过拉丁美洲的短期债券实现双位数的收益率，而亚洲则有望受益于通胀见顶，以及中国经济重启带动区内增长前景改善。

主动型选债投资者机遇庞大，但时间有限

首先，正面因素包括：债券市场甚少展现如此多元和具吸引力的机会。对于管理全球多元范畴投资组合的投资经理来说，他们能够根据相对优势、风险和估值在债券市场各个范畴建立并调整头寸。即便是聚焦单一范畴或受托投资范围较狭窄的投资经理，也可以通过微调投资组合来获利，因为现在多个债市范畴的风险回报水平比之前多年有所提升。目前的高收益环境更带来额外优势，固定收益投资者不必再依赖央行降息也能实现具吸引力的总回报。我们的基本情境假设多国央行即将暂停加息，随后将进入温和的降息周期，而利率也不会一直降至所谓的“零利率底限”；这为债券带来持续多年的增长潜力，从而实现具吸引力的风险调整后回报。

如果全球经济恶化的速度比预期迅速，我们认为会出现不太理想的情况——这种处处是机遇的环境不会持续太久。过去一年，美联储非常积极收紧政策，力度远比以往周期为大。虽然大刀阔斧收紧政策并非导致2022年债市空前低迷的唯一因素，但肯定是主要因素之一。收紧政策的步伐迅速，加上债市遭大幅抛售，形成了目前的投资机遇，然而这两项催化因素可能难以持续。 

资料来源：圣路易斯联邦储备银行，截至2023年5月4日。

如果投资者早前转为持有质量较低、流动性较弱或市场配置较少的资产，现在有机会重新审视他们希望投资组合承受的风险程度和类别。但随着美联储和其他央行进一步使通胀受控，并开始重新聚焦经济增长（多个经济领域经常都出现新的压力迹象），央行不太可能需要维持限制性利率水平，最终也将会转向宽松的政策立场。无论政策转向的时间比预期提前或延后，我们都认为应对方法并无二致：利用央行暂停加息的时期，重新部署投资组合，以把握目前丰富且期待已久的机会。

1 美国财政部，截至2023年4月30日。

2 美国劳工统计局，截至2023年4月30日。

3 圣路易斯联邦储备银行，截至2023年4月30日。

4 Kastle Systems，截至2023年4月30日。

5 彭博资讯，截至2023年4月30日。

6 标准普尔，截至2023年4月30日。

7 国际货币基金组织《世界经济展望》，2023年4月。