亚洲信贷：三大主题应推动2024年下半年回报

宏利投资管理亚洲（除日本外）固定收益产品首席投资总监 Murray Collis

宏利投资管理亚洲固定收益投资组合经理 林启基

宏利投资管理亚洲固定收益投资组合经理 胡应邦

2024年上半年，尽管面对美国国库债券收益率的不明朗因素，以及亚洲各国/地区大选等市场相关事件，亚洲信贷仍然录得稳健升幅。鉴于亚洲信贷的整体收益率吸引，投资者为锁定有利的收益机会而积极增持了相关持仓，因而促使区内信贷息差广泛收窄。

中国内地推出了一系列扶持计划，带动市场气氛明显改善。在这一环境下，亚洲高收益债券表现尤其出色，年初至今上升11.83%¹，表现显著优于其他固定收益市场（见图1）。

政府为房地产行业提供定向援助、采取了更为宽松的货币政策，并出台了消费相关刺激措施，均有助于带动回报。前缘市场更趋稳定，亦带来贡献，因国际货币基金组织（IMF）提供支持，加上与外部债权人协议进行债务重组，帮助这些国家摆脱信贷困境。

此外，鉴于信贷息差收窄，加上债券供应有限带来强劲的技术性催化剂，亚洲投资级别债券持续表现强韧，在同期上升3.84%²。

2024年下半年：三大主题支持亚洲信贷

展望2024年余下时间，我们认为亚洲信贷具备优势，可继续驾驭不明朗的宏观环境，这是基于以下三大具有吸引力的主题：

1）基本面稳健，违约率下降。

2）投资领域出现正面的结构性转变，带来更多元化的市场机遇。

3）对比环球信贷，亚洲信贷的风险调整后回报较佳。

基本面稳健，违约率下降

尽管亚洲信贷在过去数年面对多项重大挑战，包括新冠疫情冲击和中国内地房地产行业的影响，但仍然表现出抗跌性。虽然这些事件在2022年及2023年出现，但我们认为区内信贷周期已触底，现时为投资者带来吸引的投资机会。

区内经济的基本面强劲，将为亚洲信贷的未来动力提供支持。在全球供应链迁移和更多制造业活动迁回本土的催化下，印度和印尼的增长主题引人注目。尽管市场仍对中国内地经济感到忧虑，但印度和印尼的增长主题可望推动地区动态和信贷评级上调。

事实上，印度在2023年录得7.7%的国内生产总值增长，这是全球最大经济体中最快的增速。展望未来，虽然亚洲经济增长预计将在2025年略为放缓至4.3%，但区内经济增长仍优于其他主要地区。重要的是，亚洲依然占全球国内生产总值约60%，且仍是全球最具活力的经济区域。

此外，我们预期违约率将从历史高位继续趋跌。过去数年，违约率和评级下调的情况急增，主要集中于中国内地房地产行业和地方政府融资平台范畴，而区内其他地域的受压程度则显著较低（见图2）。

另外，区内前缘经济体在陷入困境后亦略为靠稳。随着这些市场逐步恢复增长，我们对其保持审慎乐观；然而，正常化进程仍然崎岖不平。

斯里兰卡获得IMF的支持，并与债权人于7月达成协议重组外债，因此预期该国将在短期内摆脱主权违约的困境。虽然旅游业复苏带动当地经济状况显著改善，但前景仍有欠明朗，因为总统大选将于9月21日开始举行，加上政府已考虑推行艰巨的结构性改革，从而令IMF的计划持续运行。

另一方面，巴基斯坦新任政府正推行结构性改革，以应对财政挑战，并争取IMF和其他双边贷款机构的进一步支持。然而，政治挑战和外部冲击仍可能导致市场波动，或会阻碍改革进程，并延迟执行IMF的计划。

投资领域出现正面的结构性转变，带来更多元化的市场机遇

亚洲信贷领域在过去两年经历了重大的结构性转变。尽管中国仍然是摩根大通亚洲信贷指数中比重最大的国家，但整体比重现已降至约34%，源于中国信贷供应有限，以及发行人在过去两至三年的整体净赎回所致。

预期中国在未来仍将占有重要地位，但印度、印尼和韩国等其他地区经济体应有助于促成更多元化的信贷市场（见图3）。

此外，日本和澳大利亚（传统上属于已发展市场）对亚洲投资者的重要性日增，在2023年推出摩根大通亚洲信贷亚太区指数后更是如此。与这些信贷有关的经济状况有别于区内其他信贷，可带来更多分散投资机会。

对比环球信贷，亚洲信贷的风险调整后回报较佳：偏好亚洲高收益债券多于投资级别债券

亚洲市场已摆脱过去数年的波动走势，其基本长期投资理据保持不变。区内信贷市场的风险调整后回报继续优于其他环球信贷市场（见图4），使该资产类别具有吸引力。

目前，亚洲投资级别和高收益债券的息差收益亦较美国和环球信贷可观，可望为美国利率的预期波动提供缓冲。

从收益角度来看，亚洲投资级别和高收益信贷的收益率分别高于5%和10%，预期对投资者而言仍具吸引力，尤其是如果美联储一如市场预期在9月减息，短期利率料将于今年稍后时间下跌。

若从潜在总回报的角度来看，我们目前偏好高收益债券多于投资级别债券，因为高收益债券的现时估值较历史水平更吸引（见图5）。

自中国政府于2023年10月推出扶持房地产行业的措施以来，高收益债券的息差已显著收窄。但截至6月底，高收益债券的息差收益仍高于投资级别债券约500点子，继续处于历史高位³。

具体来说，自中国政府采取措施稳定房地产行业以来，相关离岸高收益债券在年初至今已明显反弹。高收益债券的违约率下降，而且房地产行业在这个范畴的比重显著较小，应可大幅减少对未来回报的负面影响。中国政府加推刺激经济措施，亦应可为国内高收益债券范畴的其他非房地产相关行业提供支持。

此外，亚洲个别永续债具有投资价值，可望受惠于美国减息周期，以及发行人在当地市场强大的替代融资渠道。随着发行人赎回永续债变得更符合经济效益，加上这类债券的现货价较低和当前收益率偏高，可为投资者提供一定程度的下行保障，我们认为永久固定利息的永续债债券具上升潜力。

展望未来，市场存在多股正面的上行动力，包括信贷改善主题，例如印度和前缘市场的主权信贷评级可能上调。技术因素利好，加上新债供应处于可控水平，亦可望为亚洲信贷带来良好支持。

总结

上述三大核心主题（包括亚洲基本面稳健，违约率下降；结构性发展正面；以及亚洲信贷的风险调整后回报吸引）应可在2024年下半年继续推动亚洲信贷的回报。

高收益债券尤其具吸引力，因为其市场技术动态利好，加上预期违约率将进一步下降，反映估值仍然便宜，未来六至十二个月有较高机会录得稳健回报。投资级别债券亦稳占优势，可为投资者带来稳定收益，并因区内经济强劲而保持强韧表现。

最后，投资领域扩展至传统发达市场，为分散投资和建构投资组合提供全新可能性。除了亚洲投资者外，这些催化剂更吸引了不少在等待亚洲信贷持续复苏的环球基金。

1 资料来源：彭博资讯。摩根大通亚洲非投资级别企业债券指数（JACINCTR指数），截至2024年7月31日。2 资料来源：彭博资讯。摩根大通亚洲投资级别企业债券指数（JACIICTR指数），截至2024年7月31日。3 数据来源：摩根大通。