2024年五大宏观经济主题

宏利投资管理前全球首席经济学家兼策略师 Frances Donald

宏利投资管理宏观经济策略部主管 Alex Grassino

在本期《2024年全年前景展望》中，我们将深入探讨2024年推动全球经济和市场的五大动力。 

1. 黎明前最黑暗：本次周期的增长顶峰已过。 

2024年增长将备受挑战

无论是否会出现技术性衰退，与2023年相比，全球增长将在2024年面临更严峻的挑战。对不同收入组别或国家而言，这一经济困境所带来的感受不尽相同。相对于多个其他主要经济体，美国更有可能抵御金融体系紧缩的影响，因其聚焦于本土发展、就业状况强劲，且消费者财务相对健康，均有望带来支持。

相反，严重依赖国际贸易及受借贷能力所限的国家可能会在2024年上半年面临重大阻力。随着各国央行开始放宽货币政策，情况将逐渐改善。事实上，2024年与2021年至2023年盛行的主题「咆哮的二十年代」不可同日而语。虽然没有经济周期是完全相同的，但这种环境为经济周期尾部构建投资策略带来启示，尤其是在上半年。尽管如此，对于许多经济体来说，黎明前往往是最黑暗的时刻，到了2024年的某个时点，就该考虑为进入下一个周期作好部署。然而，过早为经济终会反弹的假设进行部署实属危险之举，因为艰难的时期尚未结束。

2024年成为成功经济体的驱动因素

• 债务敏感度较低 —— 对于债务水平（政府、企业和消费者层面）相对偏低或债务期限较长的国家而言，加息带来的冲击可能相对轻微。 
• 财政空间较大 —— 能够加推政府刺激政策作为逆周期措施的国家，可能较无法推出这些措施的国家更能减轻经济放缓的全面影响。 
• 制造业出口敏感度较低 —— 从当前环境来看，影响商业周期的关键动力已不同步。疫情过后，市场焦点已由货品主导型经济转向服务主导型经济，导致制造业大幅走弱。因此，依赖制造业和货品出口的经济体可能较受制造业放缓所累。 
• 出口侧重必需商品 —— 虽然制造业的动力可能已显著放缓，但供应链中断令市场对核心商品的需求仍然非常殷切。例如，气候和供应链问题导致主要农作物的价格居高不下，这对出口相关商品的国家来说是个好消息。 

2. 关键让步：央行勉为其难结束加息周期

继续对抗通胀

全球通胀在2023年显著放缓，但预料在2024年，最后一轮通胀战役可能会更加棘手 —— 不仅因为物价的按年增长难以恢复到全球金融危机后/新冠疫情前的常态，而且我们认为，在通胀确实重返目标水平之前，各国央行就会开始放宽政策，这会引发需求再度加快的风险，并可能导致通胀压力重现。 

预计全球利率将在2024年下降（%）

各国央行正处于尴尬的局面：尽管通胀仍可能大幅高于目标（而且从物价水平来看，远高于疫情之前），但面对经济增长不断恶化，央行是否会放宽政策？我们预计央行终究会直接或间接地承认，这些直截了当的工具并非明确解决目前通胀环境的正确选择。

目前通胀的本质正是官员不得不面对现实的主因：央行工具旨在冷却由需求驱动型通胀的压力，但对供应冲击的成效较小，不论这些冲击是源自强制检疫措施、气候变化抑或地缘政治紧张局势。个别央行官员已坦言他们应对外部冲击的能力有限。

这种情况的后果是，由于减轻通胀的压力不够迫切，政策官员可能会因增长疲软而让步，继而选择减少限制性政策，以抵消经济走弱的影响。

对于须兼顾双重任务的央行（例如美联储或新西兰联储银行）或因债务水平偏高而对加息特别敏感的经济体而言，这个趋势尤其明显。以加拿大为例，当地消费者持有债务，而且房屋价格昂贵。

然而，需要注意的是，将政策正常化至更中性的水平（这代表货币政策既不具限制性，也不具刺激性）与转向宽松状态（将营造一个实际上有助于刺激经济的低息环境）是有区别的。在此环境下，我们认为后者不太可能发生，尤其是在通胀仍高于大部分央行目标的情况下。

面对此情此境，央行政策的限制变得显而易见，我们预计有关新的非传统央行工具（例如央行数码货币）和采取定向工具（例如在金融体系受压时可用的工具）的讨论将渐趋炽热。此外，我们预计市场将更关注核心央行假设 —— 从各个经济体的适当中性利率，到不少发达经济体所采取的2%通胀目标概念。

央行在2024年面临的关键问题

通胀目标：2%是否为正确目标？

鉴于经济放缓的速度超过通胀正常化的速度，放宽当前货币政策立场的压力将加剧。如果事实证明通胀回落至传统目标的最后一步难以实现，那么提高通胀目标来降低降息门槛的呼声可能会越来越高。

终端利率：疫后经济截然不同：市场是否已步入持续较高息的环境？

我们认为答案是“肯定”的，但无可否认，当前所谓的高息环境门槛极低，因为各国央行在过去十年大部分时间将政策利率维持在零水平。我们预计，这种情况在短期内不会再发生，除非发生重大危机。

新工具：量化宽松和紧缩政策是否已成过去？

我们对此表示怀疑。多个经济体（包括美国）仍然实施量化紧缩政策。我们倾向于认为这样的政策就如同为工具箱增添更多工具，以备不时之需。不过，有这些工具不代表需要派上用场。

3. 重大转变：由需求主导转向由供应主导。

• 全球经济动力（以及由此产生的市场影响）正从传统需求面因素转向全球供应面影响：由于地缘政治环境改变，全球化已被友岸外包（生产及商业运作转移至友好伙伴地）/在岸外包（生产及商业运作回流至本土市场）所取代，气候事件导致关键大宗商品的供应链中断，疫后政策亦使供应链出现重大延误。虽然在后疫情时代的大部分时间内，有关供应面因素的讨论都以通胀为主，但其正扩大到包括劳工市场和生产力等广泛核心经济问题，且预计将延续至2024年及之后。我们认为，供应主导的经济环境未必是单向贸易（尽管在结构上必然对实体资产更有利）；反之，多个指标、经济体和政策的相对重要性将产生变化。重要的是，这需要对传统预测工具进行审慎评估。这亦可能开辟新的投资机会：在地区层面上，因战略性供应链重组而衍生的友岸外包/在岸外包趋势都可能值得关注，与政府战略优先事项息息相关的主题投资亦然，例如绿色投资或国防开支。

在供应主导环境下须多加注意的数据

劳工短缺 ——劳工老龄化可能继续从两方面影响就业环境：第一，随着55岁以上人口接近退休年龄，可用的劳工资源受到影响；第二，资深员工离职可能会导致机构内部出现知识差距。

人工智能 ——人工智能普及可能会为生产力带来奇迹，类似互联网时代早期的情况，即增长似乎高于趋势而通胀压力温和。

气候——气候事件是造成供应链中断和相应价格冲击的因素之一，而且日益重要。

更受投资者关注的资产类别

战略性大宗商品 —— 不可或缺（例如农业资产）或具有战略重要性的原材料将成为焦点。

固定收益 —— 我们的基本假设是，虽然央行放宽政策，但不会将政策利率降至足以刺激经济的水平。在一定程度上，这至少是因为供应链重组带来渐进而温和的通胀压力。因此，在基础收益率较高的情况下，相对于其他资产类别，固定收益的回报水平可能与零利率时代截然不同。

供应链重组的相对受惠者 —— 由于生产及商业运作回流至本土市场、以及生产及商业运作转移至友好伙伴地的做法，正成为供应链中日渐普遍的结构性因素，被视为更安全的国家应可持续受惠于外国投资。同样，负责协助将生产及商业运作回流至本土市场的企业也可能获益。

4. 经济不同步：全球经济不同步的情况加剧且加速。

• 虽然全球发展不同步已是广为人知的宏观主题，但它通常以中美经济脱钩或其他广泛去全球化指标的方式被解读。2024年，这些全球不同步因素预计将会加快，其他领域亦会相继脱钩。首先，全球经济依然因新冠疫情冲击而有所扭曲，全球制造业和服务业的脱节一反常态：制造业经历了一段疲弱或负增长时期，从德国等出口主导国已徘徊衰退边缘可见一斑。相反，虽然服务业需求缓和，但仍相对稳健：西班牙就是一个很好的例子。这对预测模型来说是个问题，但即使全球经济的若干领域步履蹒跚，亦可能展现机会。此外，我们预计在2024年，不同经济体或收入组别所面对的增长挑战不尽相同，再次令适用于所有情况的“一刀切”全球经济预测备受质疑。展望2024年，市场将更为专注于区内发展。除了如上所述的欧洲例子之外，同样的一般因素亦适用于新兴市场：某些国家对中国结构性放缓及/或美国增长挑战的全面影响可能有不同感受。

市场认识较深的不同步增长领域

货品与服务之间的分歧——随着焦点从货品转向服务，制造业已出现放缓。这在某程度上是由于可支配收入已从购买货品转为购买服务，例如度假和外出用餐。

退出疫情封控的时机——较晚退出封控政策的国家仍然在不同程度上享受着经济重启后的反弹，而较早解封的国家则更接近正常化。举例说，尽管最终证实仅属短暂，但中国内地重启主题刺激了逐险投资，是中国内地市场在2022年年底和2023年年初短期反弹的主因。

较不被重视的不同步增长领域

滞后时间（较）长及更多变量——市场参与者理解并预计全球货币政策在2022年和2023年收紧将导致增长放缓。目前尚未明确的是，这些举措的全面影响将有多快会出现。

劳工市场动态——由于雇主近日仍处于劳动力短缺的阴霾，因此即使增长放缓，企业仍可能想尽办法留住员工，或会反过来支持经济并延长当前周期。

放宽政策的后果？主导2023年的多个主题都是因高政策利率所致，例如现金作为一种资产类别，以及美国新屋和成屋销售之间出现分歧。随着央行放松政策，若干决策（抵押贷款再融资、注入货币市场基金的资金流）的机会成本将下降，并可能扭转某些趋势。

5. 财政主导地位：政府加大干预力度且更具破坏性。

• 新冠疫情以至近年财政刺激措施增加，引致各国政府开支激增，其中一些可能是必要且有利无害，但另一些则可能过多并引发通胀。我们预计个别国家以至全球各地的2024年政府开支比例将更为显著和具结构性，其可能会带来更实在的影响，包括主权债券供应急增的破坏性，以及主权债务庞大的成本上升。几场主要大选将成为市场焦点，使关键政策措施的前景趋于不明朗及波幅加剧：荷兰近期便经历了一次选举，2024年11月的美国大选亦将备受注目。从更具战略意义的角度来看，拥有更多财政空间来支持经济过渡疲弱时期的国家将享有优势，虽然这将取决于政府如何动用有关开支（例如：绿色开支、国防开支及直接重新分配开支）。