市场展望 | 宏利投资管理

美联储最近的加息决定，以及确认将于6月1日开始量化紧缩的公告，并不令市场感到意外。毕竟，美联储的任务之一是缓和通胀，而且从各方面而言，美国经济略为过热。

然而，我们希望强调两个关键考虑因素：

1. 加息不会降低食品及能源价格，相关价格仍受俄乌冲突及疫情造成的干扰所影响。因此，美联储必须于其可影响的经济领域（例如一般商品）营造通缩压力，从而抑制通胀。在此情境下，我们可能会发现一个特殊情况：对利率较敏感的货品及服务价格下跌（房价是主要例外），但能源及食品价格却居高不下。

2. 随着美国经济局部疲弱，美联储正展开偏离历史常态的加息周期。我们认为，过于激进的加息方针（不论是步伐或幅度）将带来两败俱伤的结果，不但令消费者面临最影响可支配收入的通胀（生活用品及燃气），同时阻碍经济增长。

通胀忧虑笼罩（甚于增长）

美联储一般采取均衡方针，以实现维持物价稳定及全民就业的双重目标。然而，这种微妙的平衡目前似乎严重趋向推高通胀，并以经济增长作为代价。

最近的联邦公开市场委员会声明可证明这一点。这个负责制定利率的委员会淡化第一季度国内生产总值取得负数，反而强调家庭开支及商业投资展现强势。我们认为此为错误之举，美国财政开支减少（源于疫情相关开支取消）的影响尚未完全浮现，而美国出口需求也很可能随着全球经济增长停滞而减弱。

图1：美国2022年第一季度国内生产总值收缩

Chart of quarterly U.S. GDP from first quarter 2019 to first quarter 2022. The chart shows that U.S. GDP contracted in the first quarter of 2022, with net exports being the biggest drag on growth. — 资料来源：美国商务部经济分析局、宏利投资管理，截至2022年5月10日。灰色范围代表衰退时期。

美联储的立场在会议声明可见一斑。声明提及中国抗疫封锁措施或会如何导致供应链进一步中断，并加剧物价压力，但没有提及相关事态发展如何削弱全球经济增长并影响总需求。这代表美联储几乎完全聚焦于通胀，较不忧虑经济增长。

然而，尽管美国就业市场确实仍然紧绌，但我们追踪的多项领先经济指标显示，就业市场的动力或会在未来数月放缓。至关重要的是，我们认为随着劳工市场数据显得疲弱，美联储必须将部分焦点转回就业。

图2：美国劳工市场依然强劲

The U.S. labor market remains robust — 资料来源：美国劳工统计局、宏利投资管理，截至2022年5月10日。美国劳工统计局界定就业不足（U6）涵盖所有失业人士，加上准待业人士及出于经济原因而从事兼职工作的人士，以占公民劳动力加上准待业人士的百分比表示。灰色范围代表衰退时期。

进退维谷：通胀与经济衰退

大家都有同一个疑问：美联储的行动将会达到什么程度？为求遏制通胀，美联储是否愿意将美国经济推向衰退局面？直到一个月前，我们仍认为美联储将尽其所能避免这种情况，但其近期的言论表明（至少对我们来说），美联储宁可引发短期经济衰退，也不愿冒险令通胀持续。

美联储主席鲍威尔在5月4日的联邦公开市场委员会新闻发布会上发表言论，我们认为颇能反映其中情况。他指出，美联储很有可能恢复物价稳定，而不会导致经济收缩，也再次赞扬前主席沃尔克（Paul Volcker）曾于1981年加息至20%以遏制通胀。鲍威尔似乎在字里行间暗示，他不太忧虑避免经济衰退的必要性。这一想法看来得到明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡什卡利（Neel Kashkari）的支持，他在5月6日发表的最新博客文章（以及一次演讲活动中重申相关观点）被广泛解读为，承认若物价压力未能尽快缓解，美联储或须将经济推向衰退。

这是否意味着美国经济将陷入衰退？我们的基本情况预测是可避免出现技术性衰退，但我们的预测是以美联储于2022年只会再加息100个基点的预期为依据。若美联储的加息幅度远高于这个水平，情况将会截然不同。随着美国经济走弱的证据增加，我们仍然预计美联储将会转向温和立场。或许更重要的是，对市场而言，我们认为聚焦经济会否衰退的重要性，不及关注经济显著放缓带来的真正威胁。

美联储会否放弃强硬立场？值得关注的因素

根据5月4日新闻发布会上所传达的讯息，不得不说，鲍威尔已经间接列出可说服美联储考虑转向温和立场的条件，其中的关键条件是：有更多证据显示美国通胀已经见顶，或正逐步降温。美联储主席表示，届时联邦公开市场委员会可能在未来的会议上恢复加息25个基点（而非50个基点）。鲍威尔提及的另一个条件是，长期通胀预期需要保持稳定。

考虑到目前的宏观环境，我们认为美联储可能会在夏季实现这个目标。值得注意的是，美国经济已出现放缓迹象：

· 商业调查在去年11月见顶，采购经理指数等领先宏观指标或会在今年稍后重返中性或较低区间

房屋市场活动正在降温——3月份新屋销售连续第三个月下跌，低于市场预期
非汽车领域的库存显著过剩，不大可能在未来数季为增长带来重大贡献
3月份消费开支较上月仅升0.2%，逊于市场预期
每月工资增长数据可能显得亮丽，但仍未赶上通胀步伐；换言之，实质工资增长呈负数

美国以外地区的增长前景亦不太乐观：中国增长放缓依然令人忧虑 — 近期采购经理指数反映经济收缩，而且政府的刺激措施可能不足以抵销经济持续疲弱的影响。欧洲局势亦不遑多让；事实上，欧元区可能步向衰退：意大利的第一季度经济萎缩，法国经济则持平。重要的是，德国增长前景受俄乌事件重创，因为德国依赖俄罗斯的能源供应。

在这一环境下，随着经济放缓的证据增加，我们仍然认为美联储可能会在未来数月转向温和立场。

图3：美国经济出现放缓迹象

全美独立企业联盟（NFIB）小型企业信心指数

美国二手房屋销售（%）

英伦银行的启示：危险的预兆？

当所有人都关注美联储时，我们认为英伦银行亦同样值得留意。英伦银行自去年12月启动加息周期，成为发达市场中首家加息的主要央行。换言之，英伦银行比美联储早六个月收紧货币政策，因此英伦银行的行动可为联邦公开市场委员会日后的决定提供参考。

在5月5日，英伦银行于六个月内第四次加息，幅度为25个基点（有别于加息50个基点的预期）。尤其使人惊讶的是，英伦银行预测国内生产总值增长呈负数。基本上，英伦银行几乎已经确认，将刻意在经济收缩/衰退时加息，以遏抑通胀。

我们认为英伦银行的讯息反映各国央行可能愿意在必要时让经济陷入衰退，当央行转持温和立场时，很可能会轻微加息，而非完全不加息，至少在初期会采取这个方针——鲍威尔似乎也在5月4日的新闻发布会上提及这一点。

鉴于美联储仍维持非常强硬的立场，全球其他央行或会率先作出改变（可能是加拿大央行，因为加拿大房市数据转弱），这也意味美元有望在短期保持强势。值得注意的是，美元走强对各项资产类别产生重要影响，最终导致美国经济出现通缩。

美联储仍可能改变立场

总体而言，尽管央行最近维持强硬立场，但我们坚信经济数据疲弱将促使美联储改变方针。不过，过程或会崎岖不平——市场已在过去数月反复波动。虽然市场将继续关注会否出现经济衰退，但我们仍强调真正重要的是，美国和全球经济增长显著放缓的可能性。

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