商业房地产价格如何与气候风险挂钩

宏利投资管理房地产股权和基建可持续投资董事总经理 Regan Smith

宏利投资管理房地产投资研究和策略主管 Kamran Soleiman, CFA

鉴于建筑施工和运营占全球温室气体排放量的40%，因此房地产板块最有可能成为政府、公司和投资者致力于达成净零排放目标或其他气候相关目标的焦点。无论是大型飓风还是山林大火，房地产资产都受到更加剧烈和频繁的极端天气事件所影响，而这些事件与气候变化息息相关。此外，租户现在希望租用更加可持续发展的建筑，从而符合自身的减排目标，满足员工对可持续发展的期望并吸引人才。

无可否认的是，就像其他许多因素一样，气候变化也正在影响房地产市场。

气候变化对所有房地产领域都可能造成影响，但受到的影响不尽相同

即使所有条件相同，我们也的确难以证明气候风险溢价增加不会对商业地产价格造成影响。不过，现实情况是，气候风险定价十分复杂，与气候相关的监管和资本支出存在许多不确定性。再者，就房地产和气候风险来说，我们相信其他因素并不可能完全相同。

虽然房地产市场的气候风险属于系统性风险，而且不可避免，但我们认为气候风险对不同板块、地区和物业估值造成的影响都不尽相同。时至今日，资产拥有人也能够采取切实行动，更好地应对气候变化。事实上，市场不乏机遇，而做好充分准备迎接更可持续未来的资产拥有人能够把握住这些机遇。

气候变化有望带来三大长远机遇

在投资界，气候变化往往具有负面涵义。毕竟，转型和实质的风险会对经济构成巨大挑战，对房地产资产而言尤其如此。然而，气候变化并不只是伴随着风险和挑战。事实上，我们认为有三项被忽视的因素有助于（至少部分）抵消气候风险溢价上升对价格带来的潜在负面影响。

1. 对绿色和具抗跌性的建筑需求增加
2. 长远供应趋紧
3. 新的收入来源

1 对绿色建筑的需求增加，创造相对有利条件

实现净零排放对抵御气候变化和将全球气温升幅限制在低于2˚C至关重要，不同行业的企业和机构都已做出削减温室气体排放量的承诺。如果这些企业和机构都想成功实现日益进取的减排目标，则不管是买家、租户，还是放贷机构，都需要在房地产决策上具备环保意识，继而帮助推动可持续建筑的需求超越非绿色建筑。

事实上，我们已经可以观察到绿色溢价（租金和价格溢价）正在房地产市场浮现。例如，在中国香港、首尔和新加坡等亚洲最大型市场，符合能源与环境设计（LEED）等绿色认证的甲级写字楼租金比没有认证的甲级写字楼最多高出28%。

与此同时，目前在欧洲最大型物业市场，拥有环保评级的写字楼价格溢价比没有评级的同类写字楼高出29%。此外，这种价格差距从2019年年初起显著拉大，反映房地产市场的可持续发展趋势风头正劲。

资料来源：MSCI明晟，2016年3月至2023年3月。伦敦可持续发展评级基于拥有建筑研究机构环境评估方法建筑研究院环境评估方法（BREEAM）或LEED评级的写字楼；巴黎的评级基于BREEAM、LEED、HQE和BBC认证。

对放贷机构而言，推动贷款业务脱碳和实现温室气体减排目标的压力与日俱增。在这种情况下，这些公司将越来越不愿意向高碳排放量的建筑放贷，并且争相达成配合可持续发展的协议；换句话说，相较于非绿色建筑，我们认为绿色建筑长远将受益于贷款利差和更佳条件。

总体来说，租户愿意为可持续发展付出金钱，买家愿为其估价，而放贷机构则对其有需求；不同房地产市场参与者的需求增加，有望为具有优势的房地产资产估值提供支撑。

2 气候考量因素限制供应增长

长远而言，定价能力是帮助房地产管理公司实现强劲而稳定收益和持续资本增值的一大要素。全球金融危机过后，房地产建设复苏缓慢，形成有利的供需失衡情况，使房地产管理公司得以提高租金、维持稳健出租率，以及在一段时间后协商提高售价。在房地产领域，供应受控是影响定价能力的非常重要因素，我们认为更加可持续的未来发展转型将有助于限制长期供应，原因有二：

● 第一，监管和建筑守则更趋严格，加快市场淘汰过时资产。过时资产是指不再符合标准且无法租出，因而退出市场的物业。例如，目前英国规定所有商业租赁物业的能源效能认证评级须达E级或以上（共分为A级到G级），才可出租。在2019年，纽约成为了全球第一个对所有面积超过25,000平方尺的现有和新建建筑订立碳排放量上限的城市。

这类例子不胜枚举，我们也相信这只是开端：鉴于全球持续强调脱碳，各地政府很有可能继续收紧影响房地产的气候相关监管政策。因此，房地产管理公司日后面临越来越艰难的决断：要投入资金和进行必要的改进，还是要放弃过时资产向前发展。另一方面，遵守更高气候标准的资产拥有人有望受益于定价能力的提升。

● 第二，建造成本攀升和交楼时间延长阻碍新供应推出。建造成本会根据绿色认证级别而有差异，绿色建筑的成本一般高于传统建筑。例如，英国获评为BREEAM“优秀”或“卓越”的绿色建筑建造成本比非认证物业高出5%到19%。在这种情况下，交楼时间也相应多出11%。

虽然兴建绿色建筑通常带来长远财务利益，有利于提高投资回报率（例如降低电费、租赁保证金等），但初期投资要求更高，往往限制新供应推出，继而限制竞争。因此，已参与绿色建筑市场的房地产管理公司在向租户报价和协商订立合同时，能够采取更激进的态度以期增加收入。

3 房地产业主可善用资产创造绿色收入

不管是商店、公寓、写字楼还是仓库，房地产在大多数经济领域无处不在。房地产业主也可视这种独特性为机遇，利用自身物业提供气候相关的解决方案。

例如，公寓大厦业主可安装屋顶太阳能板，通过可再生能源发电帮助租户减少能耗和电费，也有可能向附近的公用事业公司出售过剩能源，创造额外收入。

另一个额外收入来源是乘用电动车市场。随着电动车数量几何级增长，公共充电基础设施的配置难以跟上步伐，但我们相信房地产业主具备帮助缩小供需差距的独特优势。通过提供实地充电桩，房地产管理公司能够从新的收入来源套现，吸引租户，并且提高租用率。

这种举措需要庞大投资，但我们认为房地产管理公司发挥创意，长远便能以财务上合理的成本，通过一系列可能出现的气候状况扩大收益。

随着全球越来越重视脱碳，加上气候事件日益严重和频繁，整合较高气候风险溢价看来不可避免。然而，我们不能够一概而论。我们也认为，气候转型将有助于推动若干房地产资产的租金和价格溢价，限制整体供应，以及创造更多元化的收入来源。

警觉的房地产管理公司可管理气候风险

从风险回报的角度来看，我们认为主要担忧不一定是提高气候风险溢价（其至少可被气候机遇部分抵消），而是气候变化会导致潜在重大减记。事实上，国际可再生能源署估计，到2050年，有价值高达10.8万亿美元的房地产可能成为搁浅资产（即经过提前减记）。

不过，我们相信房地产管理公司可采取有意义的行动来保持领先地位，并限制未来的资产减记数量。更具体来说，我们相信对流动资产进行脱碳，以及将气候考量因素作为关键参数融入承销流程，是在很大程度上有助于避免资本减值的两个要素。

1 对流动资产进行脱碳

目前房地产管理公司面临的最大挑战之一是气候变化，许多建筑将需要升级和翻新，以提高应对气候变化影响的能力。不过，以上做法需要成本，而为了维持投资策略的风险回报水平，房地产管理公司不能以降低气候风险为借口，盲目地开始增加有关支出，而是需要制定系统性资本支出计划。

因此，勘察、了解和识别每项资产的实质和转型风险，对设计资产特定的资本支出计划至关重要，这些计划有助于应对更需要优先处理的风险因素。

目前，约有80%建筑将在2050年继续存在，因此，在未来几十年，对建筑进行针对性改造，将继续成为房地产管理公司资本支出计划的重要部分。虽然改造工作主要集中在暖通空调和照明所用的大约65%的能源，但可能产生效益的工作还包括升级到使用隔热板、建立支持可再生能源的实地基础设施，以及其他提高使用效能的措施。

在某些情况下，实质和转型风险评估可能反映出售某些资产是最佳策略，因为有关资产并不是为未来而建。然而，我们认为量身定制的资本支出计划，配合有系统地主动进行针对性改造工作，都有助于避免大部分因为气候变化而可能出现的减记。

2 根据气候变化调整承销流程

完全改变房地产投资组合不是一朝一夕的事，而且由于每个决定都会带来长期影响，选择合适地点和建筑至关重要。因此，我们认为将气候考量因素纳入尽职调查和承销流程，长远可区分不利与有利的投资决定。

例如，在处理人口密度问题的能力方面，随着时间推移，水资源稀缺的市场将不及其他市场。（处理人口密度问题的能力指在特定地区兴建更多住房、学校和医院以容纳更多人口的能力。）我们相信许多城市都处于这种情况，而这些城市目前拥有的竞争优势将会随着时间减退，因为水资源有限将使需要持续演变的新发展态势受到限制。

虽然气候变化带来的全面影响仍然未知，但在承销阶段将实质和转型风险评估纳入建筑和市场选择，都有助于投资者量化可靠的气候风险价值，从而构建更具抗跌性的房地产投资组合。

资料来源：宏利投资管理，2023年。仅供说明用途。

明确来说，我们并不是指房地产管理公司应该退出所有地区，或者无视所有面临与气候相关的实质或转型风险的资产，我们认为重要的是需要注意涉及的所有风险，并获得相应的补偿，同时在增加新资产时考虑气候多样化。

假设其他条件不变

从气候事件到新法规，以至租户提高对可持续发展的期望，整个房地产市场日渐受到气候变化和低碳经济转型所影响，我们相信采取主动而不是被动策略的房地产管理公司将具有管理气候风险的更有利条件。

从估值角度来看，我们认为“假设其他条件不变”是应对气候风险和房地产价格挑战的重要概念。虽然实质和转型风险可以说是房地产行业目前面临的最大长期挑战，但我们相信，一些结构性有利因素将至少有助于部分抵消气候风险溢价可能增加所带来的影响。可持续发展的需求提高、供应紧张和新收入来源都是与气候相关的机会，我们认为对以气候角度管理资产的房地产管理公司而言，这些机会将为长期资产价格提供支持。