私募股权投资中的跟投：估值上升，瞄准价值投资

宏利投资管理私募股权和信贷高级董事总经理 Scott Garfield

跟投是指与私募股权公司（或发起人）一起，直接持有一家公司的非控股权，而不是通过一级基金承诺出资进行间接投资。当收购标的所需资金超过发起人能够或愿意以其基金出资的水平时，跟投机会便会出现。这类发起人可以通过邀请跟投人填补其中的资金缺口，进行更大规模的交易，同时维持适当的资金规模、多元化以及运营控制，而这些都不需要由另一家私募股权公司提供资金。此外，与通过全费基金投资同等交易相比，跟投项目的J曲线效应伴随着资金部署加快而普遍减弱，跟投人有机会获得更高的净回报。发起人和跟投人的共同利益超出某一特定交易所得的利益：我们认为，跟投最容易被忽视的价值在于，与发起人合作进行实时交易时所获得的信息优势，以及彼此基于联系、信任和合作而强化的关系。

“跟投最容易被忽视的价值在于，与发起人合作进行实时交易时所获得的信息优势，以及彼此基于联系、信任和合作而强化的关系。”

2021年，跟投交易数量创新高
全球私募股权有限合伙人的跟投交易数量 

跟投代表着具吸引力的价值主张，但并非每个机会都值得追求，在当前充满不确定性的环境下则尤其如此。在选择投资时，首先应聚焦于两个主要目标：多元化以及发起人的专业领域与投资机会的紧密契合。除此之外，考虑能够展现市场地位和自由现金流持久性的创新企业也相当重要，这些特征一般结合多重价值创造优势和稳健的下行保护。投资者向来追求增长，在增长稀缺下则更具价值。这些公司的估值倍数确实偏高，因此投资者仍应重点关注持久主题融合下有望受益的成长型板块，科技和医疗健康的某些领域便是范例。

“跟投代表着具吸引力的价值主张，但并非每个机会都值得追求。”

有人最初可能担心新冠疫情会导致用户取消软件订阅，事实上，疫情时代下的商业活动反而突显出企业软件的不可或缺性。以网络安全为例：远程办公的兴起推动2020年全球网络安全支出超过1,450亿美元，而这一年网络犯罪造成的直接经济损失也攀升至创纪录的 9,450亿美元。¹ Proofpoint等网络安全软件公司提供电子邮件、社交媒体和移动设备保护，而身份安全和特权访问（超级用户）管理解决方案专家ThycoticCentrify也已成为不少企业客户的重要合作伙伴。经常性业务保持率高、现金流强劲以及收入增长的长期跑道，吸引了不少领先的私募股权发起人参与网络安全投资。2021年，交易总额合计超过230亿美元，其中包括最近以 123 亿美元进行私有化的 Proofpoint，成为有史以来最大笔规模的网络安全交易。²

现今，网络威胁对全球经济造成的损失达 1 万亿美元
网络犯罪的预估平均成本（10亿美元）

资料来源：csis.org/analysis/hidden-costs-cybercrime，2020年12月9日。

随着专业软件在各行各业不同规模公司中的应用日趋普及，科技型商业服务也越来越广泛。数字经济（反映包括电子商务在内的数字商品和服务）现占美国GDP的9.6%，即2.1万亿美元；自2005年以来，数字经济的增速较美国整体经济增速快三倍多。³

数字经济现占美国 GDP 的近 10%
2019年，数字经济和其他行业在美国 GDP中的占比 (%)

资料来源：bea.gov/data/special-topics/digital-economy，2021年6月。

科技型商业服务主导数字化转型，并使全球许多领域的商业活动变得更便宜、更快捷和更方便。投资者将受益于能持续为复杂流程提供简单化和自动化服务的公司。其他面临劳动力短缺问题的公司则几乎别无选择，只能设法加速流程自动化以满足需求。获私募股权支持的 Visma专为北欧的中小企业和公共部门提供会计、薪酬、人事和其他企业资源规划系统。Visma 提供一个可扩展技术的平台，无缝整合客户的数字体验，并在发票、采购和学校管理等多元功能领域方面推动数字化转型。过去15年来，Visma凭借其创业文化、在抗衰退市场中的强势地位、具吸引力的财务状况以及久经验证的收购能力，为私募股权投资者提供可观回报。

2019-2020年期间，私募股权医疗健康的交易数量由630笔增至694笔。⁴ 私募股权投资者非常清楚，全球人口结构和医疗服务消费化的趋势预示着健康体魄、健康生活和医疗技术相关业务的增长前景具备吸引力。我们认为，行业动态变化将有利于医疗健康相关利基领域的投资机会，其中包括生物制药咨询和冷链物流运输——这两个领域的行业竞争有限、进入门槛高。

医疗健康私募股权投资保持强劲
美国医疗服务的私募股权交易活动

资料来源：PitchBook，2021年6月30日。

ClearView Healthcare Partners是一家领先的生命科学咨询公司，通过从药品发现、开发到品牌药发布和生命周期战略等项目，帮助生物制药客户创造价值。在这一快速增长领域的专注度和专业性方面，有几家大型的多元化策略咨询公司具备生物制药实践经验，但较ClearView却鲜能望其项背。随着获监管批准成本的不断上涨，对药物开发和商业化服务的需求亦加速增长。现如今，由于畅销药数目减少，较大型制药公司纷纷精简团队，对外包策略咨询公司的需求则不断增加，以为日益复杂和分散的市场填补人员缺口。在冷链物流运输方面，医疗健康物流公司CSafe Global 一直负责新冠疫苗的极低温储存和运输，这项服务与其细胞和基因治疗供应链管理业务相辅相成。CSafe专注于温控集装箱的制造、租赁和服务，其产品适用于高价值生物制药集装箱的运输，该市场可提供多种价值创造路径以及具吸引力的增长特征，与 ClearView 的增长来源相同。两家公司均于2021年获得了额外的私募股权支持。

金融危机后十多年，全球经济一直以缓慢、温和的步伐扩张。当前的复苏已呈现出急剧而陡峭的V形反弹，并且最终可能会被证明相对短暂。通胀（年化核心居民消费价格指数已升至4%）令投资者面临贴现率上升和资产估值下降的风险，可导致高增长行业不同程度承压。

美联储预计2022年加息一次，2023年加息三次
联邦公开市场委员会利率预测（%）

资料来源：federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20210922.htm，2021年9月22日。

由于稳定的价值板块通常表现较好，加息环境下，布局此类板块可于市场估值倍数下降时提供缓冲，Allworth Financial 和 Risk Strategies Company等RIA和保险经纪业务的多元化特征便是例证。Allworth是一家独立的投资财务顾问公司，为大众富裕客户提供养老规划、投资咨询、税务规划和准备以及遗产规划等全方位服务。Risk Strategies是一家专业的保险经纪公司，为利基行业的中间市场公司以及高净值人士提供财产、意外和员工保险产品和服务。两家公司的经常性收入高、现金流强劲，财务状况皆具吸引力，并拥有增利型并购平台。

参与跟投需要有能力在紧凑的窗口期内评估交易及承诺出资。由于这些机会出现时往往需要资金的及时部署，因此潜在的跟投人必须能够相对迅速地对多重因素进行评估，包括：

• 所有权—发起人是否有能力成为问题公司的控股股东？
• 行业—该公司所在的行业是否处于增长阶段？该行业的基本面是否强劲？
• 业务—该公司是否拥有市场领先地位，并可提供差异化的产品或服务？
• 管理—高管人员的激励计划和技能是否与投资者和发起人的价值创造计划利益一致？
• 价格—从交易估值、融资和结构来看，是否属于一项可管理风险的有利交易？

尽管当前经济周期的未来发展无法预测，但与往绩优异的发起人一起挑选标的、进行尽职调查和制定交易条款将有利跟投人。跟投人无法预测市场利率或估值的整体动向，但可通过选择特定发起人和投资机会以平衡潜在回报与风险，无惧未来的宏观经济状况如何发展。

注：投资组合布局的完整清单：1-800 Contacts、Aftermarket Performance Group、American Bath Group、Allworth Financial、Barrette Outdoor Living、ClearView Healthcare Partners、CSafe Global、Galway Insurance Holdings, LP、Infinite Electronics, Inc.、Insightsoftware、MRI Software LLC、Parts Authority, Inc.、ProAmpac Holdings Inc.、Proofpoint, Inc.、Risk Strategies Company、Tech Data Corporation、ThycoticCentrify、Visma，截至2021年9月30日。

1 csis.org/analysis/hidden-costs-cybercrime，2020年12月9日。2 Pitchbook，2021年8月23日。 3 bea.gov/data/special-topics/digital-economy，2021年6月。 4 PitchBook，2021年6月30日。 5 bls.gov/cpi/，2021年9月14日。