Comment composer avec l’importante distorsion des données (économiques) à venir

Plus d’un an s’étant écoulé depuis l’éclosion de COVID-19 (avec la récession et les pressions déflationnistes qui l’ont accompagnée), les observateurs des données devront assurément tenir compte dans l’établissement de leurs prévisions des mesures de relance, de la rapidité sans précédent de la normalisation économique dont nous avons été témoins, des foyers de flambée du virus, et, bien sûr, des effets de base historiques. Sur le plan des données économiques, il s’agira à vrai dire de l’une des périodes les plus compliquées depuis des années. Nous vous proposons donc quatre grandes règles à prendre en considération pour évaluer les données de plus en plus complexes au fil des prochains mois et vous aider à composer avec ces difficultés :

1  Ne vous fiez pas trop aux paramètres de croissance traditionnels

2  Oubliez la précision – les horizons temporels seront plus pertinents

3  Intéressez-vous aux détails des données publiées

4  N’oubliez pas que les facteurs qui ont soutenu le rebond en 2020 s’estomperont aussi, et que leur soutien s’atténuera

Il faudra sans doute attendre plusieurs trimestres (et sans doute plus longtemps ailleurs qu’aux États-Unis) pour que nous puissions renouer avec la méthode utilisée avant la pandémie pour analyser les données économiques de manière précise, au point de base près. La pandémie a eu de telles répercussions sur les économies du monde entier qu’elle a simplement balayé toute idée traditionnelle de la marge d’erreur acceptable en matière d’estimations : Les données économiques publiées récemment, comme celles de mars sur les ventes au détail et l’emploi aux États-Unis, ont considérablement dépassé les prévisions consensuelles, mais n’ont suscité que peu de réactions sur le marché. Au cours des prochains mois, nous pensons que les mesures traditionnelles de la croissance sur 12 mois perdront tout leur sens; ainsi, les ventes au détail aux États-Unis pourraient afficher, au bas mot, un taux de croissance d’environ 36 % en avril, tandis que le logement, l’inflation et la production devraient monter en flèche si énergiquement que cela faussera presque certainement les conclusions que pourraient normalement tirer les investisseurs de l’observation des taux de croissance.

Or, les effets de base ne sont pas les seuls éléments qui compliquent actuellement les données. D’autres distorsions nuisent à la visibilité, à commencer par les effets complexes des conditions météorologiques instables, des mesures de relance, des reports de remboursements et des écarts de vitesse régionaux dans les campagnes de vaccination et la réouverture des économies. En bref, les données globales ne brossent pas un tableau fidèle de la croissance et ne devraient pas être interprétées de cette façon.

Si les estimations précises revêtent moins d’importance au cours des prochains mois, que faut-il regarder? Très simplement, c’est l’horizon temporel qui compte, et la nécessité de disposer de données confirmant que la grande réouverture est bel et bien généralisée et qu’elle s’accélère. L’emploi et l’inflation sont tout particulièrement à surveiller.

• Emploi—Il faudra que la situation s’améliore nettement au chapitre de l’emploi aux États-Unis cet été, faute de quoi le marché risque d’être déçu pour deux raisons. Premièrement, compte tenu de la répartition des pertes d’emploi pendant la pandémie, les gains importants accompagnant la réouverture doivent corroborer assez rapidement la reprise de l’activité dans les secteurs clés des services discrétionnaires et le rétablissement du marché du travail. Deuxièmement, la situation aura d’importantes ramifications au quatrième trimestre : Le gouvernement américain pourrait, certes, choisir de prolonger les prestations d’assurance-chômage, mais nous pensons qu’il risque d’avoir plus de mal à faire adopter une telle mesure que les trois programmes de soutien précédents; surtout compte tenu de l’orientation actuelle en faveur des dépenses d’infrastructures, qui laisse déjà présager un alourdissement du budget. Par conséquent, plus la reprise de l’emploi sera dynamique au quatrième trimestre, moins nous risquons de voir se former les cicatrices permanentes qui nous inquiètent. Au cours des prochaines semaines, parmi les principaux indicateurs aux États-Unis, il faudra surveiller les nouvelles demandes de prestations d’assurance-chômage et les demandes de prolongation des prestations, ainsi que les gains enregistrés dans les segments des loisirs et du tourisme d’accueil.
• Inflation—Nous ne pensons pas que le risque de volatilité des marchés causée par des poussées inattendues de l’inflation soit élevé pour les prochains mois : Les économistes et les décideurs à l’échelle mondiale ont bien annoncé un tel scénario, et évoqué des hausses plus élevées que prévu; la situation pourrait cependant devenir problématique si les pressions inflationnistes persistent jusqu’à la fin de l’été, même à des niveaux légèrement supérieurs aux attentes. Cela entraînerait probablement une réévaluation des risques d’inflation rigide qui pourrait inciter les marchés à tester la détermination de la Réserve fédérale américaine (Fed) à tolérer un excès de pressions sur les prix. Malheureusement, nous n’y verrons plus clair qu’au troisième trimestre.

Calendrier de la normalisation

Source : Gestion de placements Manuvie, au 9 avril 2021. À titre indicatif seulement. Les points de vue et opinions peuvent varier d’une équipe de gestion de portefeuille à l’autre et changer sans préavis. Par conséquent, les résultats réels pourraient différer sensiblement de ceux qui sont exprimés par ces énoncés prospectifs.

Au fur et à mesure que l’économie rouvrira et que de nouvelles séries de données nous parviendront, veillez à ne pas vous arrêter aux grands chiffres. Dans certains cas, les composantes des données auront plus d’importance que l’indicateur global.

Par exemple, nous pensons que les gains d’emplois dans les segments des loisirs et du tourisme d’accueil, pris en compte dans le rapport mensuel sur les emplois non agricoles aux États-Unis, seront plus importants que les chiffres globaux – dans le contexte actuel, ils servent de baromètre de la demande sectorielle au fil de la reprise de l’activité économique. De plus, au-delà du nombre global d’emplois créés, une remontée du taux de participation à la population active durant la grande réouverture indiquerait que l’offre de main-d’œuvre remonte, ce qui limiterait la hausse des salaires – un élément clé des perspectives d’inflation.

Sans surprise, les emplois dans le segment du tourisme d’accueil ont suivi la reprise de l’activité
Emplois aux États-Unis, données ramenées à 100 en janvier

Sources : U.S. Census Bureau, BLS, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 15 avril 2021.

De même, dans le secteur du logement aux États-Unis, l’un des indicateurs à surveiller serait celui de l’offre de maisons existantes à vendre, sur une base mensuelle, ou le temps d’écoulement des maisons existantes qui sont déjà sur le marché dans le contexte actuel. La récente flambée des prix des logements est partiellement attribuable à l’effondrement de l’offre, ce qui est logique puisque la plupart des gens ne souhaitent pas déménager en période de pandémie. L’augmentation du nombre de maisons à vendre devrait alléger la pression qui s’exerce sur les prix des logements. Le nombre de mois avant l’écoulement donnera probablement une meilleure idée de l’évolution globale des prix à venir et permettra de mettre en contexte la pause, selon nous temporaire, de l’appréciation des logements.

Aux États-Unis, le nombre de mois avant l’écoulement se situe à un creux intenable

Sources : National Association of Realtors (NAR), Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 16 avril 2021.

Les perspectives économiques des États-Unis se sont considérablement appuyées sur le scénario probable de réouverture ou de normalisation, en partant généralement de l’hypothèse du verre à moitié plein – autrement dit, de la normalisation des services et de l’apaisement des craintes d’inflation. Mais il ne faut pas négliger le revers de la médaille : Il faut s’attendre à ce que l’activité se normalise un jour ou l’autre dans les secteurs dopés par la pandémie, au moins sur une base relative, et, cette fois-ci, à la baisse. Voici une liste non exhaustive d’éléments qui ont soutenu la reprise jusqu’ici et dont le soutien devrait diminuer au fil du temps.

• L’activité immobilière a, contre toute attente, fortement contribué à la croissance en 2020. Pendant la récession attribuable à la COVID-19, la baisse des taux, la pénurie de l’offre et l’exode urbain ont intensifié l’activité immobilière, ce dont ont tiré profit les secteurs de la construction et de la rénovation. Ainsi, la contribution de la construction résidentielle à la croissance américaine a atteint des sommets inégalés en quatre décennies. Par conséquent, nous prévoyons une décélération marquée (quoique temporaire) dans ce secteur, sous l’effet de la hausse des taux, de l’amélioration de la mobilité et de l’augmentation de l’offre. L’activité immobilière devrait donc ralentir et, nous avons beau être convaincus des belles perspectives des actifs réels et du logement aux États-Unis à long terme, il ne faut objectivement pas s’attendre à un rythme de croissance comparable à celui de 2020. De même, les ventes de biens ralentiront probablement quand les consommateurs consacreront une plus grande part de leurs dépenses aux services. Comme nous l’avons mentionné plus tôt, nous nous attendons à ce que les ventes au détail enregistrent d’énormes gains au cours du prochain mois ou des deux prochains mois et dépassent leurs niveaux d’avant la pandémie d’ici juin, mais elles pourraient aussi s’inscrire en forte baisse sur 12 mois au cours de l’été.

Contribution de la construction résidentielle à la croissance du PIB (%)

Sources : BEA, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 15 avril 2021.

• La pandémie a également faussé les chiffres de la croissance des salaires, qui est un facteur clé des perspectives d’inflation. La hausse du salaire horaire moyen au cours de la dernière année s’explique par le fait que les pertes d’emploi importantes enregistrées durant la période ont principalement touché des travailleurs moins bien rémunérés du secteur des services. Par conséquent, les gains statistiques observés ne font que traduire la composition du bassin de données, qui comprend actuellement une plus grande part de travailleurs à salaire plus élevé qu’avant la pandémie. À mesure que de nouveaux postes moins bien rémunérés reviendront sur le marché, nous devrions assister à une baisse marquée de la rémunération horaire moyenne. Essentiellement, autant il fallait faire peu de cas de la hausse des salaires, autant il faudra minimiser l’importance de la baisse à venir (sachant que l’absence de croissance des salaires laisse penser que nous n’observerons pas d’inflation galopante).

Le salaire horaire moyen pourrait baisser aux États-Unis 
Salaire horaire moyen, variation sur 12 mois (%)

Source : US Bureau of Labor Statistics (BLS), au 15 avril 2021.

• De façon plus générale, nous sommes d’avis que les programmes de soutien qui ont favorisé la reprise jusqu’ici expireront aussi sans doute, de sorte que les mesures connexes, comme les injections de liquidités sur 12 mois, se détérioreront également. Cela sera le cas pour les programmes de la Fed, qui a déjà éliminé bon nombre de ses facilités de liquidités et de prêts d’urgence, y compris les facilités de prêts d’urgence prévues à l’article 13(3) et relatives au ratio de levier financier supplémentaire. Idem pour la politique et les mesures budgétaires, qui ont probablement déjà atteint leur point culminant; si les fonds publics demeurent un facteur important de la croissance aux États-Unis, leur incidence diminuera sans doute au cours de l’année à venir.

Nous sommes à l’aube d’une période intéressante au cours de laquelle la distorsion prévue des données exige des économistes et des observateurs qu’ils oublient temporairement les principes sur lesquels ils se fondent d’habitude pour effectuer leurs analyses. Les effets de base et autres facteurs ponctuels compliqueront probablement la tâche de ceux qui tentent de bien comprendre la situation économique. Selon nous, il faudra creuser davantage au cœur des données et, même alors, se préparer à dire adieu à l’idée d’établir des prévisions précises en attendant le retour de la normalité.