Resserrement monétaire dans un contexte d’incertitude accrue : répercussions sur les marchés émergents

La déclaration et la conférence de presse accompagnant la décision de la Fed adoptaient à notre avis un ton plutôt ferme :

• Le nouveau diagramme à points présente une projection médiane du taux de référence des fonds fédéraux, qui devrait s’établir à environ 1,9 % à la fin de 2022 et poursuivre sa hausse jusqu’à environ 2,8 % en 2023.
• Le président de la Fed, Jerome Powell, a indiqué qu’une augmentation de 50 pb demeure possible, ajoutant que « chaque réunion se déroule en direct ».
• En ce qui concerne le resserrement quantitatif, la Fed a indiqué que le sujet pourrait être abordé lors d’une réunion prochaine, probablement dès le mois de mai.
• Enfin, le président de la Federal Reserve Bank of St. Louis, James Bullard, s’est opposé à la décision et a voté en faveur d’une hausse d’un demi-point; premier vote allant à l’encontre d’une décision depuis septembre 2020.

Dans l’ensemble, la Fed laisse entrevoir un resserrement beaucoup plus rapide, en raison d’une inflation nettement supérieure aux prévisions de 4,3 % cette année, et ce, même si elle a ramené ses prévisions de croissance du PIB de 4,0 % à 2,8 %.

Pour mettre les choses en contexte, la plus récente perturbation des chaînes d’approvisionnement mondiales et la flambée des prix des matières premières causée par la crise en Ukraine ont accentué le dilemme auquel font face les grandes banques centrales, y compris la Fed. D’une part, ces perturbations feront grimper encore plus l’inflation globale (et les attentes d’inflation); d’autre part, elles amplifieront la pression exercée sur les revenus réels, l’activité économique et l’inflation de base à plus long terme. À notre avis, procéder à un resserrement dans un tel contexte risque d’exacerber les risques de détérioration de la croissance économique. Il existe très peu de mesures de politique monétaire pouvant être prises de façon isolée pour contrer l’inflation par les coûts.

Pourtant, de nombreuses banques centrales vont de l’avant avec la normalisation leur politique monétaire, qu’il s’agisse de la Banque du Canada et de la Banque centrale européenne la semaine dernière, ou de la Fed mercredi. Mis à part l’efficacité douteuse d’un resserrement en période de choc négatif de l’offre à l’échelle planétaire, cette dynamique a d’importantes répercussions sur la liquidité mondiale. La croissance de cette dernière a fortement ralenti, passant d’un sommet de 21,5 % en mars 2021 à 5,4 % la semaine dernière, soit le taux le plus faible depuis avril 2020¹. Une diminution de la liquidité mondiale touche surtout la croissance et les bénéfices des marchés émergents, mais elle a aussi des répercussions plus généralisées sur les actifs à risque.

Croissance annuelle de la masse monétaire mondiale

Source: Bloomberg, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 14 mars 2022.

Nous sommes toujours d’avis que les inquiétudes des décideurs à l’égard de l’inflation élevée finiront par céder la place aux craintes d’un ralentissement de la croissance. Sans réforme structurelle, l’économie réelle ne pourra pas absorber le moindre degré de resserrement. Cela peut sembler difficile à croire, surtout lorsque les médias grand public s’empressent d’indiquer le nombre d’économies qui se sont remises des conséquences de la COVID-19. Mais personne ne se demande si cela est suffisant.

Il a été soulevé que le niveau de production d’avant la pandémie n’était pas un objectif à atteindre et que les décideurs visaient peut-être trop bas. Voici ce à quoi ressemblait l’économie mondiale à la fin de 2019 et au début de 2020, avant que quiconque connaisse toute la portée qu’aurait l’expression « COVID-19 » :

• La Banque mondiale a décrit 2019 comme une année durant laquelle des activités commerciales et des investissements léthargiques ont amené l’économie mondiale à dégager ses pires rendements depuis la crise financière mondiale.
• Le Fonds monétaire international a fait état d’une chute marquée de la croissance mondiale et d’un ralentissement « plus prononcé » de l’activité économique durant l’année dans les pays émergents et les économies en développement, certaines d’entre elles ayant subi des tensions macroéconomiques et financières.
• L’Organisation de coopération et de développement économiques a observé que les perspectives mondiales étaient « instables », et notamment que « les risques que la croissance s’affaiblisse encore restent élevés, notamment du fait d’une exacerbation des conflits commerciaux, des tensions géopolitiques, de l’éventualité d’un ralentissement plus marqué que prévu en Chine, et du changement climatique ».
• Le PIB réel mondial a terminé l’année 2021 en baisse de 9,5 % par rapport à sa tendance à long terme et s’est détérioré encore plus par rapport à la fin de juin 2020. Parallèlement, la dette mondiale a atteint un sommet inégalé de 303 billions de dollars américains. Selon les prévisions consensuelles actuelles, le PIB affichera toujours un écart négatif de 9,1 % par rapport à la tendance à la fin de 2024¹.

PIB réel mondial par rapport à la tendance

Source: Organisation des Nations Unies pour l’alimentation et l’agriculture, Maddison Project Database, Banque mondiale, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 14 mars 2022.

C’est ce que la courbe de rendement aux États-Unis indique depuis des mois. Et plus particulièrement la courbe des contrats à terme EUR/USD et, bien sûr, la courbe des obligations à 2 ans/10 ans, qui n’ont jamais été aussi aplaties durant les 18 à 24 derniers mois. La quasi-inversion se produit à des niveaux nominaux extrêmement bas, soulignant l’état précaire de l’économie mondiale. Normaliser les taux d’intérêt et réduire les bilans dans l’espoir de contenir la hausse de l’inflation par les coûts sont des mesures qui ressemblent beaucoup à notre avis à des erreurs de politique. La Fed devrait adopter une position plus conciliante au troisième trimestre et ultimement, son cycle de resserrement est susceptible de décevoir les attentes actuelles des marchés¹ en ce qui concerne son rythme, son ampleur et sa durée.

Doit-on s’inquiéter d’une autre crise provoquée par un resserrement quantitatif dans les marchés émergents?

Une question qui revient sans cesse est de savoir si une autre crise (comme en 2013 et, dans une moindre mesure, en 2018) découlera de l’éventuelle décision de la Fed d’amorcer un resserrement quantitatif.

Sur le plan macroéconomique, il y a deux façons de répondre à cette question. Commençons par l’aspect positif. Dans l’ensemble, les économies des marchés émergents sont en meilleure position qu’auparavant.

En 2013 et en 2018, de nombreuses économies des marchés émergents étaient fortement exposées au financement étranger. Les déficits du compte courant étaient une normalité, tout comme les réserves de change limitées pour faire face aux dépréciations des monnaies. Dans bien des cas, ce contexte a donné suite à une boucle de rétroaction négative, mais ces vulnérabilités ne sont pas aussi marquées cette fois-ci.

• Les positions externes se sont améliorées – L’effondrement de la demande intérieure attribuable aux restrictions liées à la pandémie a contribué à renforcer la balance des paiements courants pendant la majeure partie de 2020 et de 2021. En Asie, l’Inde et l’Indonésie ont grandement progressé à ce chapitre. Dans d’autres régions des marchés émergents, l’Afrique du Sud et la Pologne se démarquent.
• Les banques centrales des marchés émergents ont établi des réserves de change plus importantes – En Asie, l’Inde et la Thaïlande ont grandement progressé à ce chapitre. À l’extérieur de l’Asie, la République tchèque et la Colombie se démarquent.
• Les évaluations du change des marchés émergents ne sont pas aussi excessives – Selon le taux de change effectif réel, les monnaies des marchés émergents sont généralement plus faibles qu’en 2013 et, par conséquent, moins exposées au risque de forte dépréciation. En Asie, Singapour et la Malaisie sont vraisemblablement mieux placées qu’en 2013 pour composer avec toute période de volatilité future. Cependant, l’Amérique latine est nettement plus fragile à cet égard – la Colombie, le Pérou et le Chili étant les pays les plus vulnérables.

Cela dit, il convient de noter que la nature du risque dans les marchés émergents a considérablement changé. 

1 L’écart de croissance entre les marchés émergents et développés s’est rétréci

Les perspectives de croissance économique des marchés émergents semblent à notre avis relativement plus faibles qu’en 2013 et en 2018. L’avantage qu’offrent habituellement les marchés émergents par rapport aux marchés développés s’érode depuis des années, et ce phénomène est antérieur à la pandémie de COVID-19.

2 Les taux d’intérêt réels des marchés émergents sont généralement plus négatifs
Dans la plupart des pays émergents, les taux d’intérêt réels sont en territoire négatif. Cela signifie que, peu importe à quel point les taux d’intérêt nominaux des économies des marchés émergents peuvent sembler élevés, ils pourraient ne pas être en mesure d’empêcher les sorties de capitaux étrangers si le resserrement quantitatif de la Fed déclenche une fuite des capitaux. Certaines économies des marchés émergents ont commencé à resserrer leurs politiques pour atténuer ce risque, en contrepartie d’une croissance économique plus faible. 

Les économies des marchés émergents n’ont plus la marge de manœuvre nécessaire pour opérer un assouplissement monétaire classique

Taux directeur réel actuel par rapport à la moyenne sur 10 ans (%)

Source: Banques centrales nationales, Bureau national de la statistique, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 14 mars 2022.

3 Les positions budgétaires des économies des marchés émergents sont généralement plus fragiles

La COVID-19 a mis à mal les recettes fiscales à un moment où les gouvernements augmentaient les dépenses publiques pour composer avec la pandémie. Par conséquent, les déficits budgétaires se sont fortement creusés dans l’ensemble des marchés émergents. Cela se traduit par une augmentation du ratio de la dette publique au PIB. L’endettement des économies des marchés émergents tend à être inférieur à celui des marchés développés (où l’endettement dépasse généralement 100 % du PIB), mais celles-ci n’auront pas la liberté d’utiliser des mesures de relance budgétaire financées par la banque centrale pour soutenir l’activité économique. À notre avis, les économies des marchés émergents lourdement endettées et fortement tributaires des capitaux étrangers pourraient compromettre sérieusement la crédibilité de leur politique si la Fed amorce un resserrement quantitatif.

4 Les marchés émergents sont généralement plus sensibles aux conditions de financement internationales

D’autres facteurs détermineront la capacité des décideurs des marchés émergents à soutenir les économies locales dans un contexte d’éclosions continues de COVID-19 si la Fed allait de l’avant avec son resserrement quantitatif. Notamment, la mesure dans laquelle les finances publiques dépendent des conditions de financement internationales. Même si la plupart des obligations émises sont libellées en monnaie locale, les gouvernements pourraient tout de même être exposés à des conditions internationales si des investisseurs étrangers détiennent une forte proportion de leur dette en monnaie locale.

5 Certaines économies des marchés émergents dépendent de plus en plus des investisseurs étrangers sur les marchés des obligations et des actions en monnaie locale

Le risque de sorties de fonds chaotique des portefeuilles constitue une autre contrainte. Les économies des marchés émergents ayant une forte proportion d’obligations et d’actions en monnaie locale détenues par des investisseurs étrangers par rapport aux réserves de change officielles s’exposent à un plus grand risque. Lorsque la proportion d’investisseurs étrangers est faible par rapport aux réserves de change des banques centrales, comme en Inde, les décideurs pourraient avoir une plus grande marge de manœuvre, toutes choses étant égales par ailleurs.

Conclusion

Lors de sa réunion de mars, le Federal Open Market Committee a indiqué que la Fed était toujours prête à procéder à des hausses de taux pour lutter contre l’inflation à court terme. Entre-temps, les risques géopolitiques et l’aversion pour le risque demeurent élevés et devraient continuer d’augmenter. Ajoutons à cela une période prolongée de stagflation et l’on obtient des conditions macroéconomiques qui ne sont généralement pas favorables aux marchés émergents, mais les investisseurs devraient-ils pour autant les écarter complètement? La réponse est « Non », à notre avis. En fait, une analyse exhaustive révèle des différences marquées au sein de cette catégorie d’actif. Par conséquent, il est tout de même possible de dégager une valeur relative par la diversification, même dans un contexte de volatilité accrue sur les marchés mondiaux.

Cela dit, il ne fait aucun doute que les investisseurs devront avoir des nerfs d’acier durant les semaines et les mois à venir. Et la détermination des banques centrales à l’échelle mondiale par rapport à la normalisation des taux dans un contexte d’incertitude accrue et de visibilité réduite ne les aidera vraisemblablement pas. Cet environnement est favorable selon nous à une approche de placement active. Par ailleurs, les investisseurs devront faire preuve de prudence.

1 Bloomberg, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 14 mars 2022..