Les trois étapes de la reprise économique mondiale

Points à retenir

• La reprise économique mondiale ne devrait pas se résumer à une seule lettre – elle ressemblera plutôt à la fusion de plusieurs lettres et comprendra trois étapes, la première étape de la reprise étant probablement caractérisée par l’attrait pour les actifs risqués.
• Nous nous attendons à ce que la reprise s’essouffle au cours de la deuxième étape, la croissance se heurtant à de plus grandes difficultés; les élections présidentielles américaines de novembre et la volatilité des relations entre Washington et Beijing devraient influencer l’humeur du marché.
• À long terme, nous nous attendons à un virage progressif vers la régionalisation, alors que les pays tentent d’atténuer leur dépendance économique aux États-Unis et à la Chine.

Le moment est venu de rejeter l’idée selon laquelle la forme d’une seule lettre – qu’il s’agisse d’un V, d’un U ou d’un L – peut représenter le profil de la reprise qui aura lieu. Il est préférable d’envisager la reprise en trois étapes, chacune ayant ses propres thèmes et créant différents types d’occasions et de risques. 

Étape 1 : le rebond rapide

(de mi-avril à août/septembre)

Les dépenses publiques et les mesures d’assouplissement monétaire extraordinaires soutiennent la reprise économique. 

La série de données mondiales fréquemment publiées que nous suivons indique que la première étape de la reprise a commencé à la mi-avril. Cela expliquerait pourquoi les données économiques sont extraordinairement positives – du moins les données sur sept jours et sur un mois – depuis mai.

Au cours de cette première étape de la reprise, nous nous attendons à ce que la croissance rebondisse fortement et récupère de 60 % à 70 % de la production économique perdue entre mars et avril de cette année. Essentiellement, nous croyons que cette étape ressemble beaucoup au type de rebond économique que nous observons habituellement lorsqu’une économie se redresse après une catastrophe naturelle et non une récession traditionnelle. En effet, au départ, la reprise aura la forme d’un V. Plus précisément, nous nous attendons à ce que les données du secteur manufacturier mondial rebondissent vigoureusement et à ce que les indices des directeurs d’achats de nombreux pays pointent à nouveau vers une expansion, au cours de l’été.

À notre avis, de nombreux économistes sous-estiment la vigueur de ce premier rebond en forme de V, parce que certains experts en macroéconomie sous-estiment actuellement l’incidence des politiques budgétaires qui ont été mises en œuvre et accordent trop d’importance aux défis qui ne surviendront que plus tard au cours de l’année. Prenons l’exemple du revenu des ménages. Rien qu’aux États-Unis, les transferts de l’État aux ménages ont atteint environ 3 000 milliards de dollars US en avril, ce qui est nettement supérieur à la perte de salaire enregistrée, qui a été de 1 000 milliards de dollars US. Par conséquent, le revenu des ménages américains a dans les faits augmenté d’environ 2 000 milliards de dollars US au cours de la période. Ces transferts fédéraux, ainsi que l’optimisme raisonnablement solide des consommateurs face à l’avenir, ont grandement atténué l’incidence de la hausse du taux de chômage. 

Par ailleurs, peu de gens contestent que les mesures décisives prises par les banques centrales à l’échelle mondiale en mars ont permis d’éviter une profonde crise financière mondiale. Les taux d’intérêt exceptionnellement bas – quoique peu avantageux pour les épargnants – fournissent un soutien essentiel aux activités cycliques (p. ex., le logement aux États-Unis et les activités de crédit à l’échelle mondiale) et réduisent le coût du service de la dette pour les ménages et les entreprises. Pour finir, l’affaiblissement relatif du dollar américain et la stabilisation des prix du pétrole devraient également jouer un rôle important dans cette étape de reprise rapide.

« Au cours de cette première étape de la reprise, nous nous attendons à ce que la croissance rebondisse fortement et récupère de 60 % à 70 % de la production économique perdue entre mars et avril de cette année. » 

Conséquences pour le marché

Même si des obstacles surviendront inévitablement, nous nous attendons à ce que les prochains mois soient principalement marqués par un attrait pour les actifs risqués. Comme les banques centrales s’efforcent de prolonger la faiblesse des taux d’intérêt à court terme, malgré les prévisions d’accélération de l’inflation et de la croissance, il est probable que la courbe des taux des pays développés s’accentuera. Parallèlement, les inquiétudes croissantes suscitées par l’augmentation du double déficit des États-Unis et la pénurie chronique de dollars US pourraient limiter l’appréciation de ce dernier. 

Risques qui guettent nos perspectives

• Augmentation du nombre de cas de COVID-19, ou preuve d’une mutation significative du virus
• Détérioration à court terme des relations commerciales entre les États-Unis et la Chine ou autres risques géopolitiques
• Retrait prématuré du soutien budgétaire ou monétaire (improbable, mais cela demeure tout de même un risque)

Étape 2 : l’impasse

(d’août/septembre à la fin de l’année 2021)

La croissance économique s’essouffle en raison de la diminution du soutien budgétaire.

Si nous comparons la reprise à un long métrage, le début de cette étape serait le moment où le montage musical endiablé prend fin et où les personnages commencent à révéler les défis qu’ils doivent surmonter.

Notre optimisme face à la première étape de la reprise économique contraste avec les inquiétudes que nous éprouvons à l’égard du deuxième semestre de 2020, lorsque la forte accélération des données mensuelles et trimestrielles va rapidement manquer de souffle. Nous nous attendons à ce que les investisseurs, qui jusqu’à présent accueillaient les nouvelles positives sans trop se poser de question, commencent à comparer les données économiques avec celles d’avant la crise.

Cette période sera probablement marquée par une diminution du soutien budgétaire accordé aux ménages et aux entreprises, bien qu’il soit difficile de déterminer si ces mesures de soutien ne seront pas reconduites.

Le fait que certaines mesures de distanciation sociale seront inévitables tant qu’un vaccin contre la COVID-19 ne sera pas largement accessible est particulièrement préoccupant. Cela signifie que de nombreuses entreprises subiront une réduction importante de leur capacité d’exploitation, ce qui peut entraîner une réduction du chiffre d’affaires, de leurs besoins en main-d’œuvre et, au bout du compte, de leur rentabilité. Selon nous, le taux de défaillance des entreprises pourrait (à nouveau) augmenter pendant cette période. Essentiellement, les risques qui semblaient s’être dissipés au cours de la première étape de la reprise pourraient non seulement réapparaître, mais être amplifiés au cours de cette étape de l’impasse. 

Cette période sera probablement marquée par une diminution du soutien budgétaire accordé aux ménages et aux entreprises, bien qu’il soit difficile de déterminer si ces mesures de soutien ne seront pas reconduites. Il s’agit également de la période au cours de laquelle les paiements hypothécaires et les paiements de cartes de crédit dont le report a été autorisé pourraient être exigibles. Cela pourrait faire augmenter les défaillances et nécessiter la radiation d’une partie des créances, ce qui pourrait facilement causer des difficultés supplémentaires.

Bien que la politique monétaire restera vraisemblablement extrêmement accommodante pendant cette période, nous nous attendons à ce que sa capacité à relancer la croissance et à stimuler les marchés des capitaux diminue. Selon nous, cette étape de l’impasse sera probablement difficile pour les banques centrales du monde entier, car, selon toute vraisemblance, les pressions inflationnistes seront faibles et le chômage monstrueux, mais elles ne disposeront que de peu d’outils pour faire face à la situation. 

« Essentiellement, les risques qui semblaient s’être dissipés au cours de la première étape de la reprise pourraient non seulement réapparaître, mais être amplifiés au cours de cette étape de l’impasse. »

Nous nous inquiétons du fait que le chômage et le sous-emploi, qui resteront probablement élevés, commencent à peser de plus en plus sur le comportement des consommateurs américains, qui sont le principal moteur de la croissance aux États-Unis. Les estimations consensuelles du taux de chômage aux États-Unis au quatrième trimestre de 2021 se maintiennent à 9,5 %, soit près de six points de pourcentage de plus que le taux de chômage avant la COVID-19¹.

Les données provenant des économies de l’Asie-Pacifique, dont la reprise a commencé plusieurs semaines avant celle de la plupart des marchés développés occidentaux, suggèrent que la confiance des consommateurs – qui n’a pas encore atteint un creux – n’affichera pas un regain aussi rapidement que l’activité manufacturière. Il n’y a aucune raison de présumer que la situation dans le reste du monde sera différente.

N’oublions pas que les élections présidentielles aux États-Unis, qui représentent un risque majeur pour les marchés, sont prévues pendant cette étape de la reprise. Peu importe le résultat des élections, nous nous attendons à ce que les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine augmentent à moyen terme. Cela exercera probablement des pressions sur l’ensemble des actifs risqués ainsi que sur les titres des marchés émergents. De plus, les inquiétudes causées par le Brexit et le manque de solidarité à l’intérieur de l’UE devraient également prendre le devant de la scène à ce moment-là, ce qui exacerbera l’inconfort probable des investisseurs pendant cette étape de la reprise.

Conséquences pour les marchés

Cette période sera probablement caractérisée par une grande incertitude sur les marchés, ce qui peut laisser penser que les investisseurs se tourneront vers les actifs de qualité. Selon nous, l’ensemble des marchés des actifs risqués devraient voir leur progression limitée ou devraient accuser un recul. Une légère amélioration de l’inflation – quoique faible – et l’hypertrophie des bilans des banques centrales pourraient soutenir l’or pendant cette période. Selon nous, la courbe des taux aux États-Unis continuera de s’accentuer pendant cette étape de l’impasse, mais à un rythme plus modéré qu’au cours de la première étape de la reprise. 

Risques qui guettent nos perspectives

• La question visant à déterminer si nos prévisions concernant cette deuxième étape de la reprise économique sont sur- ou sous-estimées dépend de l’évolution de la politique budgétaire, qui, quant à elle, dépend de l’issue des élections présidentielles aux États-Unis.
• Si un vaccin contre la COVID-19 devenait largement accessible plus tôt que prévu, il pourrait y avoir une réaccélération de la croissance qui permettrait de sortir rapidement de l’étape de l’impasse. En revanche, une deuxième vague de COVID-19 qui exigerait le retour des mesures de confinement pourrait transformer l’impasse en « double creux ».

Étape 3 : la nouvelle normalité

(à compter de 2022)

Démondialisation, changements potentiels de la structure fiscale et recherche effrénée de rendement

Au cours des derniers mois, les commentaires sur les changements structurels probables de l’économie mondiale post-COVID-19 se sont multipliés. Selon nous, la pandémie de COVID-19 a principalement accéléré les tendances déjà existantes et trois thèmes méritent l’attention des investisseurs.

1. La démondialisation s’accélérera probablement, les sociétés voyant un intérêt à ce que la chaîne d’approvisionnement soit située dans leur pays, tandis que les gouvernements prôneront un plus grand découplage d’avec les États-Unis et la Chine. Il est également possible que les pays décident de renforcer la chaîne d’approvisionnement des produits alimentaires et des fournitures médicales afin d’être mieux préparés à faire face à une autre crise du même genre. Cela pourrait entraîner des pressions inflationnistes modérées et rendre l’idée du régionalisme plus attrayante en renforçant les blocs commerciaux existants ou en créant de nouveaux blocs.
2. D’ici là, de nombreux pays se trouveront probablement dans une situation budgétaire précaire – peut-être la pire de leur histoire – en raison de la forte augmentation des dépenses publiques destinées à soutenir l’économie. Nous nous attendons à des appels à l’austérité budgétaire, mais également à des politiques de redistribution. Bien que cette situation ne se matérialisera pas nécessairement au cours des deux prochaines années, les marchés devront composer avec l’endettement massif accumulé par les pays, ce qui pourrait redéfinir notre perception de ce fardeau de la dette. De plus, des changements importants pourraient être apportés à la structure de l’imposition des particuliers et des entreprises.
   
3. Les taux d’intérêt devraient rester à 0 %, voire devenir négatifs, dans un avenir proche. En effet, nous ne nous attendons pas à ce qu’une grande banque centrale relève les taux d’intérêt avant au moins 2025. Selon nous, cela ouvrira la voie au prochain chapitre de la « recherche de rendement », qui pourrait pousser les investisseurs à prendre encore plus de risques, en remplaçant les obligations d’État par des placements non traditionnels, dont le rendement est plus élevé.
   

Conséquences pour le marché

Au cours de cette phase de reprise, nous nous attendons à ce que la faiblesse du dollar US persiste, mais soit moins marquée que le suggère le double déficit des États-Unis – une pénurie chronique de dollars US dans le système financier mondial fournira probablement un plancher au billet vert². Selon nous, la faiblesse excessive des taux d’intérêt pourrait rendre les actions relativement plus intéressantes pour les investisseurs. Parallèlement, les actions internationales pourraient dégager un rendement supérieur à celui des actions américaines, si l’on suppose que la corrélation inverse entre le dollar US et cette catégorie d’actifs, qui a existé par le passé, reste inchangée. Du côté des titres de créance, la recherche de meilleurs rendements pourrait rendre les titres à rendement élevé et les titres de créance des marchés émergents plus attrayants pour les investisseurs.

Risques qui guettent nos perspectives

Bien que cela ne fasse pas partie de nos prévisions de base, plusieurs risques pourraient assombrir les perspectives économiques mondiales :

• Le retour de problèmes liés à la balance des paiements des pays émergents
  
• La hausse du nombre de sociétés « zombies », en raison de la politique monétaire extrêmement conciliante
• Des valorisations inquiétantes sur le marché obligataire

Cela dit, il existe également la possibilité que les prévisions soient révisées à la hausse à long terme, et les investisseurs devraient en être conscients. Si les gouvernements du monde entier décidaient de financer par des dépenses publiques des projets favorisant l’investissement destiné à augmenter la productivité, cela pourrait stimuler la productivité et, par conséquent, la croissance, ce qui soutiendrait l’ensemble des marchés à risque actifs risqués ainsi qu’une reprise durable à long terme. 

La pandémie de COVID-19 a causé une incertitude et une confusion sans précédent sur les marchés des capitaux. Du point de vue économique, les mesures décisives prises par les pouvoirs publics jusqu’à présent ont permis d’éviter une crise financière mondiale – ce qui est une réalisation en soi. Essentiellement, la première phase de la reprise nous a, à notre avis, donné un peu de temps pour réévaluer notre perception du risque et du rendement, et l’occasion de déterminer la stratégie la plus appropriée pour les deux prochaines étapes de la reprise, qui nous réservent probablement quelques obstacles.