Vingt graphiques en 2020

Mon équipe et moi venons de terminer notre parcours de 2019. Après avoir passé environ 300 jours à rencontrer nos clients partout au pays, nous nous tournons maintenant vers 2020. Nous avons donc pensé qu’il serait intéressant de regrouper plusieurs de nos réflexions sur 2020 dans les 20 graphiques ci-après. Il ne s’agit pas d’un exercice exhaustif, mais plutôt d’une façon de vous présenter certaines idées et perspectives sur les éléments que nous devrions considérer en ce qui a trait aux occasions et aux risques pour l’année à venir.

Bonne lecture!

« Le palmarès n’est pertinent que si vous le dominez! »

— Noel Gallagher

1. « La courbe des taux s’inverse TOUJOURS avant une récession. » – C’est ce que l’adage dit... mais si ce n’était pas le cas?

• Le débat se poursuit au sujet de la valeur prédictive de l’inversion de la courbe des taux, ou de son absence, en matière de récession. Nous nous entendons pour dire qu’il est peu probable qu’une récession économique généralisée frappe les États-Unis au cours des 6 à 12 prochains mois. Cependant, l’absence d’inversion de la courbe des taux (écart entre les taux à 10 et à 2 ans) et le fait que celle-ci pourrait ne pas s’inverser ne signifient pas qu’une récession est impossible. Depuis 1970, quand l’écart entre les taux à 10 à 2 ans s’aplatit sur 12 mois et ne dépasse pas 10 pb, une récession survient 22,7 mois plus tard (selon la moyenne) et 20 mois plus tard (selon la médiane). L’écart de la courbe des taux est tombé en dessous de 10 pb en août 2019, ce qui, selon les données passées, placerait la prochaine récession au milieu de 2021. Nous nous rapprochons de plus en plus de cette récession, mais ce ne sera probablement pas pour 2020.

2. Cela n’a jamais été un problème de taux d’intérêt.

• Si Jay Powell, président de la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) et du Federal Open Market Committee (FOMC), a abaissé les taux d’intérêt trois fois (75 pb) cette année pour soutenir l’économie américaine confrontée à une guerre commerciale, nous croyons que les marchés du crédit laissaient entendre que cela n’était pas nécessaire. D’après l’indice national des conditions financières de la Réserve fédérale de Chicago, les conditions de crédit étaient et demeurent plutôt accommodantes. En fait, ces conditions se sont assouplies pendant que la Fed relevait les taux, de 2015 à 2018. Si nous observons un ralentissement de l’économie américaine en 2020, les conditions de crédit, qui ont fortement contribué à la récession de 2008, n’en seront probablement pas la cause.

3. La réduction des positions courtes pourrait faire grimper le prix du pétrole brut à plus de 60 $ US en 2020.

• Nous observons depuis longtemps les intérêts spéculatifs sur les marchés du pétrole brut (intérêts non commerciaux). En plus des données fondamentales sur l’offre et la demande, les spéculateurs ont fait osciller le prix du brut au fil des ans. Dernièrement, les positions courtes ont chuté à des niveaux inégalés depuis le deuxième trimestre de 2018, moment où le baril de West Texas Intermediate (WTI) se négociait à plus de 65 $ US. L’accumulation des positions longues accuse un retard sur celle des positions courtes, mais nous pensons qu’un rattrapage est en cours. Les intérêts spéculatifs suggèrent un retour à des prix supérieurs.

4. La hausse des prix du pétrole pourrait favoriser l’économie canadienne.

• Si le prix du WTI augmente, le Western Canadian Select (WCS) pourrait connaître une poussée proportionnelle et l’économie canadienne en profiterait. Historiquement, celle-ci affiche une corrélation positive (après un décalage de trois mois) avec une variation du prix du WCS. D’après le cours actuel (36,10 $ US le baril à la fin de novembre), le PIB canadien devrait présenter une amélioration sur 12 mois au début de 2020. Si le prix du WCS n’augmente pas, nous nous attendons à un ralentissement économique. Cependant, si notre théorie concernant le graphique 3 tient la route et que le WCS se négocie en moyenne à 50 $ US l’an prochain, l’économie canadienne devrait connaître une croissance plus saine.

5. Le dernier mot sur le pétrole.

• L’indice composé S&P/TSX a fait exception à la règle en 2019, avec une croissance vigoureuse des bénéfices. Historiquement, les bénéfices au sein de la Bourse de Toronto sont corrélés avec la variation du prix du pétrole brut sur 12 mois. Si le cours moyen du WTI s’établit à 60 $ US le baril en 2020, la croissance des bénéfices devrait y rester forte, ce qui la distinguerait des autres Bourses à l’échelle internationale. Des valorisations relatives faibles et une croissance supérieure des bénéfices pourraient faire passer les rendements de l’indice composé S&P/TSX au-dessus de ceux du S&P 500 et du MSCI EAEO en 2020.

6. Les prix du cuivre pourraient indiquer un tournant dans l’économie chinoise.

• Le cuivre est souvent appelé « docteur cuivre », car il tend à être un bon indicateur de la santé de l’économie mondiale. Il s’est également révélé efficace pour prendre le pouls de l’économie chinoise, du moins du point de vue des importations. Au cours des dernières années, les observateurs du cours du cuivre ont sans doute remarqué une forte baisse sur 12 mois, à la suite de laquelle les importations chinoises se sont mises à augmenter. Si les prix du cuivre se maintiennent à leur niveau actuel de 2,76 $ US la livre, la situation des importations en Chine devrait s’améliorer en 2020 – ou à tout le moins, cesser de se détériorer.

7. Rien à voir ici : l’économie américaine a ralenti, mais n’est pas encore entrée en récession.

• L’indice d’activité nationale de la Réserve fédérale de Chicago (CFNAI) est un indice mensuel conçu pour évaluer la santé globale de l’économie américaine. Cet indice suivi de près la Fed correspond à une moyenne pondérée de 85 indicateurs mensuels de l’activité économique nationale. Historiquement, lorsque la moyenne mobile sur trois mois du CFNAI est inférieure à -0,70 après une période d’expansion économique, la probabilité qu’une récession ait commencé augmente. À l’inverse, lorsque la moyenne mobile sur trois mois du CFNAI est supérieure à -0,70 après une période de contraction économique, la probabilité que la récession soit terminée augmente. Les données actuelles suggèrent que la conjoncture économique s’est affaiblie, mais qu’elle est encore loin d’une récession.

8. La revanche des machines : redressement des ventes de semi-conducteurs.

• Bien qu’il ne soit pas aussi puissant que « Skynet », le secteur mondial des semi-conducteurs est un rouage particulièrement important de l’économie mondiale, car les semi-conducteurs sont l’épine dorsale de tous les appareils électroniques que nous tenons pour acquis. Ils sont à l’origine de la « miniaturisation » des composantes électriques et de l’abordabilité des appareils électroniques pour le grand public. Sans eux, nous n’aurions pas de téléphones cellulaires, d’ordinateurs personnels, de téléviseurs à grand écran, de GPS, de drones, d’imprimantes, de réseaux Wi-Fi, de photos numériques, de Google, etc. Par conséquent, les ventes de semi-conducteurs affichent une forte corrélation avec les bénéfices des 12 derniers mois de l’indice MSCI Monde. Selon des données récentes, les ventes de semi-conducteurs ont possiblement atteint un creux, ce qui pourrait indiquer la même chose pour la croissance mondiale des bénéfices.

9. « Je ne veux pas ce nouvel objet coûteux… ou est-ce que le veux? »

• Les consommateurs qui ont confiance en leur propre situation d’emploi sont beaucoup plus susceptibles d’acheter des articles ménagers coûteux. Bien que les activités manufacturières et les dépenses en immobilisations des entreprises aient été faibles aux États-Unis, l’économie a tiré parti de la vigueur de la consommation. Par le passé, la confiance des consommateurs à l’égard des gros achats a eu tendance à diminuer au cours des dernières étapes d’un cycle économique. Cette tendance a récemment été interrompue pendant quelques mois. Nous surveillerons ce paramètre de près en 2020, afin de relever toute réapparition de ce comportement de fin de cycle.

10. Le taux chômage laisse entendre que la récession est encore loin.

• Depuis 1948, l’économie américaine a été en récession ou sur le point d’entrer en récession lorsque le taux de chômage a augmenté d’au moins la moitié de 1 % par rapport à ses creux cycliques. Peu importe l’endroit du creux cyclique du taux de chômage, il y a eu 11 récessions après ce point d’inflexion. Dans le cycle actuel, le taux de chômage a atteint un creux de 3,5 % en novembre 2019. Cela indique qu’un taux de chômage de 4,0 % marquerait le début du chemin vers la prochaine récession.

11. « Mais qu’en est-il de tout cet argent que la Fed a imprimé? » (Brisons le mythe!)

• On nous demande souvent si la structure des échéances aux États-Unis est un indicateur fiable (coïncident ou non) de l’activité économique, compte tenu de l’ampleur sans précédent des interventions de la banque centrale américaine depuis la crise financière. Autrement dit, les taux sont-ils vraiment le reflet de l’économie ou ont-ils été « influencés par le recours à la planche à billets »? La taille du bilan de la Fed a été multipliée par quatre depuis la crise financière, en raison des multiples programmes d’assouplissement quantitatif. Quoi qu’il en soit, le graphique suivant montre que la santé du secteur manufacturier des États-Unis et les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans ont suivi des trajectoires similaires depuis la grande crise financière, sans égard à l’assouplissement quantitatif.

12. La Suède exporte plus que de simples boulettes et des meubles IKEA… et cela ne semble pas encourageant pour l’Europe.

• L’économie suédoise exporte des voitures, du pétrole raffiné, des pièces de véhicules, des médicaments, ainsi que des produits à base de papier et de bois. Les pays de l’Union européenne représentent huit des dix principaux partenaires commerciaux de la Suède et reçoivent près de 85 % de ses dix premières exportations. Depuis la stabilisation des indices PMI de la zone euro au cours des derniers mois, les données concernant la Suède suggèrent que si cette relation historique se poursuit, il est peu probable que ces indices continuent à s’améliorer.

13. Il est encore tôt pour en être certain, mais il se peut que l’économie manufacturière américaine ait atteint un plancher.

• On pourrait avancer que le secteur manufacturier des États-Unis est entré en récession à cause de l’accentuation des tensions commerciales et du ralentissement des économies mondiales. Il semble néanmoins y avoir de la lumière au bout du tunnel. Historiquement, la différence entre les indices ISM des nouvelles commandes et des stocks devance de six mois l’indice ISM du secteur manufacturier. L’écart entre les nouvelles commandes et les stocks a augmenté au cours de trois des quatre derniers mois. Bien qu’on ne dispose pas d’éléments suffisants pour parler d’une tendance, ce point d’inflexion mérite d’être souligné. Les données récentes indiquent qu’à l’aube de l’été 2020, le secteur manufacturier devrait enfin se sortir de son marasme.

14. L’histoire nous enseigne que les investisseurs peuvent tirer profit des baisses... mais attention au risque de récession!

• Le taux de croissance annuel composé de l’indice S&P 500 est de 7,6 %, exclusion faite des dividendes, depuis 1950. Cependant, la route est souvent semée d’embûches. En moyenne, le marché boursier américain subit deux reculs de 5 % au cours d’une année civile donnée ou une correction de 10 % tous les deux ans. Fréquemment, ces reculs ou corrections offrent des occasions à saisir. Le graphique ci-après montre que les investisseurs peuvent tirer avantage de la volatilité en augmentant la pondération des actions au sein de leur portefeuille durant les reculs ou les corrections attribuables à un sentiment de méfiance. Mais attention, les corrections en contexte de récession entraînent d’autres baisses. Si les signes d’une récession imminente étaient moins nombreux, nous accueillerions favorablement une correction. Notons que la dernière correction remonte au quatrième trimestre de 2018.

15. La Corée du Sud : la Suède du monde.

• Notre équipe surveille de près les exportations sud-coréennes à titre d’indicateur pour le commerce mondial. En effet, cinquième exportateur en importance dans le monde, la Corée du Sud envoie à l’étranger une grande variété de marchandises (surtout des machines électriques) qui se retrouvent dans de nombreux produits que nous utilisons. Elle exporte principalement vers la Chine, les États-Unis, le Vietnam, Hong Kong et le Japon. Un grand nombre de ses exportations sont utilisées tout au long de la chaîne d’approvisionnement dans la fabrication de produits finaux dans ces pays. En raison de la mondialisation survenue au cours des 20 dernières années, les exportations sud-coréennes suivent de près les bénéfices de l’indice MSCI EAEO (en plus de ceux de l’indice S&P 500). Nous les surveillerons étroitement afin de déterminer si nous approchons d’un point critique menant à une reprise potentielle des bénéfices de l’indice MSCI EAEO.

16. Les investisseurs sont-ils en train de changer leur comportement?

• Les investisseurs de fonds communs de placement sont imprévisibles. Souvent, ils suivent la tendance du marché et, ironiquement, ils achètent quand les cours sont élevés et vendent quand ils sont bas. Mais le vent est-il en train de tourner? Habituellement, lorsque l’indice S&P 500 est en hausse par rapport à l’année précédente, la moyenne mobile sur 12 mois des flux nets des fonds d’actions et des fonds équilibrés le suit de près. Cependant, au moment de la correction de décembre dernier, les investisseurs ont vendu leurs placements, comme ils le font habituellement, et ils n’ont pas profité de la reprise en 2019, mais ont plutôt continué de liquider leurs parts de fonds d’actions et de fonds équilibrés (y compris les FNB). Une déclaration très optimiste pour clore l’année civile pourrait-elle entraîner un changement d’humeur? Ou y a-t-il plutôt un changement démographique en jeu?

17. Où sont passés tous les investisseurs en actions?

• Si l’on exclut les gains, toutes les entrées de capitaux dans les fonds d’actions et les fonds équilibrés aux États-Unis depuis 1998 ont été rachetées. Une partie du produit a été investie dans des FNB d’actions, mais plus récemment (depuis mars 2018 pour être précis), les fonds d’actions et les fonds équilibrés, y compris les FNB, font l’objet de rachats nets. Les fonds et les FNB d’obligations ont été les bénéficiaires des flux de capitaux. Cela s’explique peut-être par le vieillissement des investisseurs, qui planifient leur retraite. Par contre, parallèlement, l’appétit des investisseurs pour les obligations a fait en sorte qu’il est plus facile pour les sociétés d’émettre de nouveaux titres de créance. Et que font-elles avec une partie de ceux-ci? Eh oui, elles rachètent les actions que les épargnants ne veulent apparemment pas. Après tout, c’est un cercle vertueux.

18. D’un côté, le marché n’est pas aussi cher qu’en mars 2000, mais de l’autre, il l’est.

• On a tendance à considérer le marché seulement sous l’angle du ratio cours/bénéfice (C/B). À cet égard, c’est vrai qu’il n’est pas aussi cher qu’en mars 2000. Mais est-ce la meilleure façon de voir les choses? Lorsqu’on applique les composantes de l’indice S&P 500 à ce qu’on appelle une « courbe de valeur », on obtient un autre son de cloche. Si les 245 actions les plus chères de l’indice S&P 500 aujourd’hui sont plus abordables que les 245 actions les plus chères en mars 2000 (en fonction du ratio C/B des 12 derniers mois), les 255 actions les plus abordables aujourd’hui sont plus chères que celles de l’an 2000. En général, le marché actuel est moins cher qu’en 2000, mais les moyennes ne disent pas tout.

19. L’indice composé S&P/TSX s’est dissocié du reste du monde.

• Les corrélations entre les marchés fluctuent. Par le passé, le marché boursier canadien a toujours affiché une corrélation plus forte avec l’Asie qu’avec les autres marchés développés du monde. Cela a changé au cours des trois dernières années : les actions canadiennes se sont dissociées non seulement des actions américaines, européennes et japonaises, mais aussi des actions asiatiques. Le Canada semble offrir une plus grande diversification que les autres marchés boursiers. Compte tenu des valorisations attrayantes, des perspectives d’amélioration de la croissance des bénéfices et des avantages liés à une diversification accrue, il est peut-être temps de recentrer notre attention sur le pays de la feuille d’érable.

20. Tout est relatif!

• « Que fera la Fed lors de la prochaine récession? » C’est une question qu’on nous pose souvent, étant donné le faible niveau des taux d’intérêt. L’hypothèse est la suivante : la Fed « avait besoin » de ramener le taux des fonds fédéraux à un « niveau normal » afin de disposer d’une marge de manœuvre pour l’abaisser lors de la prochaine récession. De nombreuses personnes considèrent que ce « niveau normal » se situe au-dessus de 4 %. En moyenne, les réductions du FOMC sont de 500 pb. Par conséquent, si les taux sont inférieurs à ce seuil, qu’est-ce que la Fed pourra faire? Selon nous, ce n’est pas le niveau absolu des baisses de taux de la Fed qui compte, mais plutôt leur niveau relatif. En période de récession, la Fed réduit en moyenne le taux des fonds fédéraux de 68 % (valeur relative). Le reste du temps, lorsqu’elle procède à des baisses, celles-ci sont en moyenne de 25 % (valeur relative). Prenons, à titre d’exemple, le plus récent cycle d’assouplissement. Les taux sont passés de 2,50 % à 1,75 %, ce qui représente une réduction d’environ 30 % (pourcentage se rapprochant de la moyenne de milieu de cycle). Si l’on envisage la situation sous cet angle, on constate qu’il reste encore beaucoup de marge de manœuvre à la Fed advenant une récession avant qu’elle relève les taux. En supposant une réduction relative de 70 %, le taux des fonds fédéraux s’établirait entre 0,25 % et 0,50 % lors de la prochaine récession. Les taux négatifs sont une possibilité aux États-Unis, mais si la Fed y a recours, ce n’est pas parce qu’elle est obligée d’effectuer une réduction de 500 pb.