Les trois phases des placements en titres à revenu fixe
« Si vous faites l’erreur de trop regarder en arrière, vous n’êtes pas assez concentré sur la route devant vous. »
– Brad Paisley
Au cours de la dernière année, nous avons souvent utilisé cette citation de Brad Paisley, car elle est un excellent moyen pour les investisseurs de structurer leur pensée quand il s’agit d’investir. L’année a été très difficile pour les investisseurs en action et en titres à revenu fixe. Cette année sera probablement l’une des pires de l’histoire pour les investisseurs à revenu fixe et de fonds équilibrés.
Nous examinerons rapidement pourquoi cela pourrait être le cas. Tout d’abord, il est important de comprendre le lien entre les cours obligataires et les rendements, lequel présente une relation inverse (ce qui signifie que lorsque les taux augmentent, le prix d’un cours diminue). Au début de l’année, lorsque l’inflation s’avérait plus élevée et durable que prévu, les banques centrales dans le monde ont adopté une approche offensive pour augmenter les taux d’intérêt en vue de faire baisser l’inflation. Les taux de rendement au Canada et aux États-Unis ont augmenté respectivement de 1,4 % à 3,1 % et de 1,5 % à 3,8 %, mesurés par les rendements des obligations d’État à 10 ans. Ce regain des taux a entraîné une chute des cours obligataires.
En général, les investisseurs utilisent les obligations pour obtenir un revenu et réduire la volatilité du portefeuille à la baisse, car les obligations servent généralement de compensation lorsque les actions chutent. En 2022, les obligations ont failli à la tâche. Cette baisse n’était pas un indicateur de la qualité des activités sous-jacentes ou du risque accru de défaillance, mais le résultat de la hausse des taux de rendement.
Après l’examen des possibilités permettant aux obligations d’aller de l’avant, nous avons établi trois phases : le juste milieu, la durée est un avantage et prendre un risque.
Selon l’école pythagoricienne, le chiffre trois, qu’elle appelle triade, est le plus noble de tous chiffres. Pour Pythagore, le chiffre trois en est un parfait; celui de l’harmonie, de la sagesse et de la compréhension.
Phase 1 — Le juste milieu
La phase 1 est celle où se trouvent actuellement les investisseurs à revenu fixe. Les taux de rendement de la plupart, sinon de la totalité des instruments à revenu fixe — peu importe l’échéance, le type ou la qualité du crédit – ont considérablement augmenté depuis le commencement de l’année. Dans cette phase, les investisseurs doivent se concentrer sur le taux de rendement fourni par l’obligation ou sur le « détachement de coupon ». Il ne s’agit pas d’un repas gratuit, et pour obtenir un taux de rendement plus élevé, un investisseur doit prendre un risque supplémentaire, qu’il s’agisse de la durée, du crédit ou même de la liquidité.
Dans le contexte actuel, les investisseurs ne sont pas tenus de prendre un risque supplémentaire pour obtenir un taux de rendement attrayant. En dépit du taux de rendement plus élevé, disponible dans le crédit aux entreprises à rendement élevé, un risque accru de récession pourrait accroître le risque de défaillance. Nous estimons que le juste milieu, du point de vue du risque-rendement, se trouve dans le crédit aux sociétés de première qualité en Amérique du Nord. Actuellement, le risque de défaillance ou de liquidité est faible pour les obligations de sociétés de première qualité, tandis que la duration a tendance à se situer entre trois et cinq ans, ou parfois moins. En outre, les taux de rendement sont les plus élevés depuis la période précédant la crise financière mondiale, comme mesurés par l’iCE BofA US Corporate.
Dans la phase 1, les investisseurs sont essentiellement payés pour attendre, jusqu’à ce qu’il y ait une plus grande clarté sur les hausses de taux d’intérêt prévus par Réserve fédérale américaine (Fed) et la santé de l’économie. Cette approche permet d’atténuer le risque de duration si les taux de rendement continuent d’augmenter, et les risques de crédit si nous observons une augmentation des attentes de défaut pour les obligations de qualité inférieure.
Rendement minimal de diverses catégories d’actif à revenu fixe
2021-12-31 par rapport au 2022-08-31
Phase 2 — La durée, un avantage
À l’approche du premier semestre de l’année prochaine, nous nous attendons à ce que la conjoncture économique s’affaiblisse considérablement; et nous assisterons probablement à une légère récession au Canada et aux États-Unis. Nous approchons également la fin des cycles de resserrement des taux d’intérêt de la Banque du Canada et de la Fed.
Dans cette phase 2, nous souhaitons utiliser des instruments à revenu fixe de duration longue et de qualité supérieure, comme les obligations d’État à 10 ans. La duration est la sensibilité au prix de l’obligation face aux taux d’intérêt. Lorsque le marché commence à anticiper la fin du cycle de hausse des taux, les taux de rendement sur l’ensemble de la courbe du Trésor américain semblent avoir atteint leur sommet, ce qui signifie que le risque de baisse de la duration devient minime.
Tandis que les marchés passent d’une hausse des taux à une baisse des taux, la courbe des taux a tendance à baisser avec les obligations à 2 ans, chutant davantage que les obligations à 10 ans. Cela pourrait ne pas être le cas à court terme. De nombreux investisseurs ont fait allusion au fait que Jerome Powell, président de la Fed, se rapproche de l’ancien président de la Fed, Paul Volcker, en soulignant la nécessité de maîtriser l’inflation peu importe le risque de récession. Durant la conférence de presse suivant la plus récente réunion de la Fed, il déclarait : « Si nous devions trop resserrer, nous pourrions alors utiliser nos outils pour soutenir l’économie, tandis que si nous ne parvenons pas à maîtriser l’inflation parce que nous ne resserrons pas suffisamment, nous nous trouverons dans une situation où l’inflation s’enracinera et les coûts, particulièrement ceux liés à l’emploi, seront potentiellement beaucoup plus élevés. D’un point de vue de la gestion des risques, nous ne voulons pas commettre l’erreur de ne pas resserrer suffisamment notre politique ou de l’assouplir trop tôt. »
Si Powell étudie l’histoire et veut reproduire ce que Volcker a fait pour maîtriser l’inflation à la fin des années 1970 et au début des années 1980, il cherchera également à éviter la principale erreur de Volcker, qui a été de réduire rapidement les taux aux premiers signes de récession, en 1980, pour ensuite les hausser brusquement. Malheureusement, l’inflation n’avait pas encore suffisamment diminué, et Volcker a rapidement fait marche arrière en haussant à nouveau les taux, ce qui a mené à une deuxième récession, bien pire d’un point de vue de l’emploi et qui a duré plus longtemps que la première.
Nous devons nous rappeler que le plein emploi est le deuxième mandat de la Fed. Comme le marché de l’emploi est restreint, il est possible que le taux de chômage augmente au cours d’une éventuelle récession, sans que la Fed ait à changer de cap et à réduire fortement les taux pour éviter une récession. Il est probable que cette fois-ci, la partie longue de la courbe de taux des obligations du Trésor baissera avant la partie courte.
Lorsque le marché prévoit un risque élevé de récession, les taux de rendement ont tendance à chuter. Depuis 1976, lorsque les États-Unis étaient en récession, le rendement des obligations du Trésor américain sur 10 ans a chuté de 35 % en moyenne. Cela signifie que le risque lié à la duration, qui était un obstacle aux rendements des obligations lorsque les taux de rendement augmentaient (vous souvenez-vous de la corrélation inversée entre taux de rendement et prix?), devient en bout de compte un facteur favorable, car la combinaison de duration plus longue et de taux de rendement à la baisse a tendance à améliorer les rendements des obligations.
Dans la phase 2, l’accroissement de la duration et de la qualité, tout en passant vers des rendements des obligations d’État à long terme, permettra aux investisseurs d’atténuer potentiellement les risques, tout en accroissant les occasions de rendement.
Rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans
1976 – Novembre 2022
Phase 3 — La prise de risque
La phase finale des occasions offertes par les titres à revenu fixe est un moment décisif, car nous voulons prendre des risques lorsque les marchés prennent pleinement en compte une récession. En général, lorsque cela se produit, les écarts des obligations de sociétés à rendement élevé se creusent, ce qui accroît les risques de défaillance. Le nombre de défaillances est souvent exagéré, et les gestionnaires disposant de compétences en matière de recherche de crédit approfondie peuvent tirer profit des distorsions entre le risque de défaillance prévu et le risque de défaillance réel. La prise de risque peut potentiellement avoir une incidence favorable sur les portefeuilles de titres à revenu fixe, car les obligations à rendement élevé ont de tout temps enregistré un bon rendement au cours des douze mois suivant la période creuse. Depuis la création en décembre 1996 de l’indice des titres américains à rendement élevé, les écarts durant les récessions ont établi une moyenne de 1 006 points de base. Le passé nous enseigne que lorsque les écarts des obligations américaines à rendement élevé sont supérieurs à 1 000 bp, les rendements à terme sur 12 mois sont en moyenne de 28,8 %.
Dans la phase 3, la prise de risques peut être avantageuse pour les investisseurs. En période de récession, les marchés ont tendance à anticiper un niveau de défaillance plus élevé, ce qui crée un écart plus important. Lorsque le marché se rend compte de son erreur, les écarts ont tendance à se resserrer, créant une augmentation des rendements des obligations à rendement élevé.
Rendements sur 12 mois des obligations à rendement élevé suivant les niveaux d’écart à la fin du mois
1997 à novembre 2022
Ces trois phases des titres à revenu fixe ne couvrent en aucun cas toutes les occasions qui se présentent, et sont susceptibles de simplifier au maximum une catégorie d’actif très complexe. Il tente d’illustrer les occasions multiples dont disposent les gestionnaires de titres à revenu fixe dans différents contextes économiques et de marché. Ce que les investisseurs ont connu cette année est extrêmement rare, et nous croyons plus que jamais que nous devons nous concentrer sur l’avenir afin d’arriver à destination, peu importe laquelle.
Renseignements importants
L’augmentation des taux d’intérêt entraîne généralement la diminution des cours obligataires. Plus la durée moyenne des obligations détenues dans un fonds est longue, plus le fonds risque d’être sensible aux fluctuations des taux d’intérêt. Le rendement d’un fonds fluctue en fonction de la variation des taux d’intérêt.
Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un fonds.
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