Que nous réserve le reste de 2022?

Dans l’article intitulé « Nos perspectives pour 2022 », nous avons comparé la trajectoire des rendements du marché à celle d’un voyage en voiture en famille. Bien que le trajet comporte des arrêts prévus et imprévus, la destination en vaut sûrement la peine.

On s’attendait à ce que les politiques monétaires ultra-accommodantes des banques centrales mondiales commencent à se resserrer. Ce à quoi on ne s’attendait pas, c’est que les banques centrales et les attentes du marché s’orientent vers une politique monétaire ultra restrictive comportant des hausses de taux d’intérêt supérieures à la moyenne. D’autres arrêts imprévus mais déterminants : le conflit en Ukraine et ses répercussions sur le prix de l’énergie et des aliments ainsi que la mise en œuvre d’une politique chinoise d’éradication de la COVID-19 qui a perturbé encore davantage la chaîne d’approvisionnement.

Qu’est-ce qui a changé à nos yeux? La volatilité plus élevée que la normale perdurera probablement pendant un certain temps. Un profil de rendement irrégulier est probablement à prévoir car les investisseurs tablent sur une croissance des bénéfices nulle ou négative. À l’heure actuelle, les prévisions de bénéfices varient de 8 % à 10 %.

Toutefois, comme l’a dit la vedette de la musique country Brad Paisley : « Si vous faites l’erreur de trop regarder en arrière, vous n’êtes pas assez concentré sur la route devant vous. » Il est facile pour les investisseurs de se concentrer sur le passé, compte tenu de la volatilité de presque toutes les catégories d’actif, mais il importe de regarder devant soi : c’est ainsi que nous arriverons à la destination souhaitée.

Ralentissement de l’économie

Il fait peu de doute que nous assistons à un ralentissement de la croissance économique à l’échelle mondiale. Le « mot commençant par R », soit récession, est utilisé de plus en plus fréquemment pour décrire les risques qui planent sur l’Europe, l’Asie et l’Amérique du Nord.

L’indice des directeurs d’achats (PMI) de Markit donne une vue d’ensemble de l’économie selon une perspective mondiale. Il donne un aperçu de l’évolution future de l’activité économique dans le secteur privé en suivant certains indicateurs comme la production, les nouvelles commandes, l’emploi et les prix dans les principaux secteurs de pays individuels. Un résultat supérieur à 50 indique que la production manufacturière augmente. Un résultat inférieur à 50 indique un repli. Autrement dit, le vert est bon, le jaune est neutre et le rouge est mauvais. L’indice PMI est généralement un bon indicateur de la santé globale de l’économie.

De récentes lectures confirment la thèse de la faiblesse économique : de nombreux pays sont passés en zone neutre et d’autres sont tombés dans le rouge. Le rythme du ralentissement pourrait se maintenir si les prévisions de hausses des taux d’intérêt et d’inflation galopante se concrétisent pour le reste de l’année et pour l’an prochain. Les conditions météorologiques extrêmes dans certaines régions du monde compliquent davantage la situation. À titre d’exemple, le niveau de l’eau des voies navigables extrêmement importantes pour les économies locales et les grandes artères d’exportation que sont le Rhin et le Yangtze a fortement baissé.

Les États-Unis ont déjà connu deux trimestres consécutifs de statistiques négatives sur le PIB, ce qui correspond à la définition habituelle d’une récession. Toutefois, compte tenu des données sous-jacentes positives, telles que celles concernant l’emploi et la consommation, une récession majeure est peu probable. Cela ne change rien au fait qu’une récession est peut-être à venir.

Le passé nous a enseigné que certains signaux apparaissent avant une récession économique traditionnelle. Nous qualifions de « traditionnelle » une récession économique où le chômage augmente et représente la principale cause de la récession. Certains des signaux que nous examinons sont énumérés dans le tableau ci-dessous. Encore une fois, nous utilisons le vert, le jaune et le rouge pour illustrer nos points de vue sur chaque indicateur.

Bien qu’il n’y ait pas de règle précise quant au nombre d’indicateurs qui doivent être au rouge avant qu’une récession ne fasse aucun doute, l’élément le plus important est le nombre d’indicateurs qui passent du vert au jaune et au rouge. Ce sont les points d’inflexion qui comptent le plus. Notre seul indicateur rouge est la pression inflationniste, laquelle indiquait déjà un risque plus élevé de récession à la fin de l’année dernière. Au dernier trimestre, deux indicateurs sont passés du vert au jaune : la courbe de rendement, mesurée par l’écart entre les taux des obligations du gouvernement des États-Unis à 10 ans et à 2 ans, et le resserrement des conditions financières, qui ont commencé à signaler un ralentissement économique. Plus récemment, les mises en chantier aux États-Unis et les indicateurs économiques avancés sont passés au jaune. Ils indiquent eux aussi un ralentissement de l’économie aux États-Unis.

Étant donné que nous nous attendons à ce que bon nombre de ces indicateurs demeurent faibles, notre scénario de base est que les États-Unis sont susceptibles de connaître une récession superficielle au cours du premier semestre de 2023. Nous pourrions également assister à une récession plus grave en Europe en raison de la menace d’une crise énergétique.

Bien que la Réserve fédérale américaine et la Banque du Canada s’approchent probablement la fin de leurs cycles de resserrement respectifs, il est peu probable qu’elles puissent réaliser l’atterrissage en douceur qu’elles souhaitent. Certains aspects de l’inflation échappent à leur contrôle immédiat et une réduction de la demande causée par une récession pourrait être nécessaire pour leur permettre d’atteindre leur objectif de stabilisation des prix.

Inflation

Au cours des neuf premiers mois de 2022, nous avons été témoins des conséquences des politiques mises en place au pire de la pandémie. S’il était important de maintenir des taux bas à l’époque, les banques centrales ont peut-être tardé à supprimer les mesures de relance qu’elles avaient mises en place pendant la pandémie, ce qui a ultimement conduit à un surplus d’argent dans le système. L’inflation a également été poussée à la hausse en raison du conflit en Ukraine, laquelle a entraîné une nouvelle inflation des prix de l’énergie et des denrées alimentaires. La perturbation continuelle de la chaîne d’approvisionnement en raison de la fermeture de Shanghai et de Pékin en vertu des politiques chinoises strictes concernant la résurgence de la COVID-19 a aussi aggravé les choses.

Ces facteurs ont porté l’inflation à des sommets inégalés depuis plusieurs décennies dans le monde entier. Les taux d’inflation au Canada et aux États-Unis, aux sommets actuels, ont atteint 7,6 % et 8,5 % respectivement. Le ralentissement de l’économie mondiale réduira probablement la demande et les prix des matières premières sur les marchés internationaux. Nous constatons déjà une faiblesse importante des prix des produits de base. L’inflation semble atteindre un pic et nous prévoyons une décélération jusqu’en 2023. Pour notre modèle d’inflation, si l’on suppose que les niveaux actuels de l’équivalent loyer des propriétaires sont de 6 %, que l’indice du dollar américain (DXY) s’établit à 106 $, que les prix du pétrole West Texas Intermediate (WTI) sont à 100 $ et que la croissance des salaires est de 7 %, nous prévoyons que l’indice des prix à la consommation (IPC) se situera entre 4 % et 5 % à la fin de l’année et entre 3 % et 4 % d’ici l’été 2023.

D’autres mesures de l’inflation tendent également à fléchir, notamment les prix des produits de base mesurés par l’indice Goldman Sachs Commodity (en baisse de 16 % depuis l’été dernier), l’indice ISM des prix payés (60 contre 90 en juin 2021) et l’indice de la hausse des prix opérée par les petites entreprises (NFIB) (56 contre 66 en mars 2022). L’année 2022 aura été marquée par la hausse de l’inflation et son incidence sur les politiques monétaires et l’économie mondiale. À court terme, l’inflation continue de nuire aux marchés. Nous pensons néanmoins qu’il y aura tout au long de l’année des catalyseurs qui exerceront une pression à la baisse sur l’inflation et que nous parlerons probablement beaucoup moins d’inflation l’an prochain.

Actions

Malgré de multiples défis, notamment les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, l’augmentation des salaires et la hausse de l’inflation, les bénéfices des sociétés sont demeurés solides. Pour les sociétés ayant publié leurs bénéfices au deuxième trimestre, les bénéfices de l’indice des cours S&P 500 et de l’indice composé S&P/TSX ont augmenté de 7 % et de 17 % respectivement. Le chiffre d’affaires a augmenté de 14 % et de 6 % respectivement. Dans les secteurs, les résultats ont été plus variables. C’est une tendance qui devrait perdurer. L’économie mondiale ralentit et les effets des hausses des taux d’intérêt doivent encore être absorbés, ce qui complique la situation en ce qui concerne les bénéfices à venir.

Le marché n’a pas tenu compte d’un ralentissement marqué des bénéfices. Les estimations de la croissance des bénéfices sur 12 mois du S&P 500 sont de 8 %, et les estimations de bénéfices viennent juste de commencer à être renouvelées. À notre avis, les bénéfices devraient être stables ou légèrement négatifs au début de 2023. Notre indice des rouages exclusif indique une croissance des bénéfices nulle au premier trimestre de 2023. D’autres modèles macroéconomiques confirment ce thème de croissance des bénéfices nulle à légèrement négative, notamment l’indice ISM des nouvelles commandes manufacturières (É.-U.). Les nouvelles commandes ont chuté en raison de l’augmentation des niveaux de stocks; les nouvelles commandes resteront probablement faibles pendant que les stocks excédentaires sont écoulés.

Nous pensons que la volatilité sera présente jusqu’à la fin de l’année car le marché compose avec un contexte moins propice aux bénéfices. Cet environnement favorise les entreprises « de qualité », dotées de flux de trésorerie récurrents élevés et de modèles d’affaires souples. Les bénéfices devraient se redresser au cours du second semestre de l’an prochain, mais l’incertitude sera accentuée d’ici là. Selon nous, la trajectoire des rendements sera cahoteuse au cours des prochains trimestres, mais le profil de rendement reste favorable pour ce qui est de la prochaine année. Point positif, lorsque la croissance des bénéfices est négative sur une base mensuelle par rapport à l’année précédente, l’indice des cours S&P 500 est positif sur un an près de 70 % du temps, le rendement moyen s’établissant à 10,7 %.

La principale question pour les investisseurs reste de savoir si la volatilité à venir poussera les marchés des actions à retourner aux récents creux, voire à les dépasser. Malgré le risque de réévaluation de la situation relative à la croissance des bénéfices, nous ne pensons pas que le marché reculera plus que lors de la première rechute, sous l’effet d’une révision à la baisse des taux d’intérêt élevés.

Titres à revenu fixe

Les banques centrales du monde entier se sont engagées sur la voie du resserrement des taux d’intérêt, certaines des politiques les plus vigoureuses étant celles qui sont les plus proches de nous. La Réserve fédérale américaine et la Banque du Canada ont toutes deux relevé leurs taux cibles de 2,25 % depuis le début de l’année. Bien que les deux banques centrales approchent probablement de la fin de leurs cycles de resserrement respectifs, le président de la Fed, Jerome Powell, a semblé dissiper toute idée d’adoption d’une posture d’assouplissement à court terme. À mesure que nous nous rapprochons de la fin du cycle de resserrement des taux, le niveau qu’atteindront les taux d’intérêt se précise, ce qui signifie qu’une grande partie du risque de baisse des investissements en obligations est derrière nous. Les investisseurs doivent se rappeler que les taux d’intérêt ou les rendements évoluent dans le sens inverse des prix.

Si nous pensons que l’économie ralentit, mais qu’une récession n’est pas imminente, il peut y avoir des occasions d’investir dans les titres à revenu fixe. Les nouveaux investissements en obligations offrent maintenant des taux de rendement qui n’avaient pas été vus depuis longtemps.

D’ici la fin de l’année et jusqu’à l’an prochain, le risque d’une récession aux États-Unis pourrait augmenter. Aux dernières étapes de ce cycle, les obligations de longue durée et celles de qualité supérieure dégagent généralement un rendement supérieur car leurs prix augmentent généralement à mesure que leurs rendements baissent. Alors que la hausse des rendements a freiné le marché plus tôt dans l’année, leur baisse aura probablement une incidence favorable. Depuis juin 1976 (date la plus éloignée pour laquelle nous disposons de données), le rendement des obligations américaines à 10 ans en période de récession a diminué d’un tiers en moyenne.

La combinaison de rendements plus élevés au départ et du potentiel d’appréciation des prix renforce l’attrait global des obligations à long terme des portefeuilles de titres à revenu fixe. Toutefois, la souplesse reste essentielle pour tirer parti du paysage en constante évolution.

À quoi pouvons-nous nous attendre?

Il est indéniable que le marché sera volatil jusqu’à la fin de l’année, mais l’histoire nous enseigne qu’il est quasiment impossible de prévoir les pics et les creux des marchés des actions. Comme dans le cas d’un voyage en voiture en famille, les investisseurs doivent rester concentrés sur leur destination et ne pas laisser des embûches les empêcher d’y arriver. Au cours des dernières années, nous avons préconisé de rééquilibrer les portefeuilles en fonction de la répartition de l’actif cible et de procéder à des achats périodiques. Nous continuons de préconiser cette approche.