Investisseurs averses au risque contre les stratégies à faible volatilité

Contrairement à la plupart des systèmes juridiques, où une personne est présumée innocente jusqu’à preuve du contraire, il n’existe pas de présomption d’innocence sur les marchés des capitaux. En basant leurs décisions majoritairement sur le rendement ajusté en fonction du risque, les investisseurs sont à la fois le juge et le jury. Un mauvais mois ou un mauvais trimestre peut avoir des conséquences durables sur une stratégie de placement, même si la stratégie en question demeure solide et qu’il s’agit simplement d’un accroc dans sa performance à long terme.

C’est ce qui s’est produit pour de nombreuses stratégies à faible volatilité lors de la pandémie de COVID-19. Après avoir affiché d’excellents rendements pendant plus de deux décennies, les stratégies à faible volatilité, en général, n’ont pas été capables de protéger le capital aussi bien que les investisseurs s’y attendaient quand la bourse s’est effondrée au début de 2020. Il a fallu purger une peine de 16 mois consécutifs pendant lesquels près de 30 milliards de dollars américains ont été retirés des fonds négociés en bourse (FNB) à faible volatilité¹.

Étant donné que la volatilité demeure considérable, avec les risques d’inflation qui persistent et de nouveaux variants de la COVID-19 qui menacent la réouverture de l’économie, les stratégies d’actions défensives pourraient être particulièrement attrayantes dans le contexte actuel. Il est donc important de faire la lumière sur les légères différences que comportent les mandats des diverses stratégies à faible volatilité, puisqu’elles reposent souvent sur différentes méthodologies et, par conséquent, dégagent des résultats différents. Cela dit, nous pensons qu’il convient d’examiner objectivement les stratégies à faible volatilité durant les événements de 2020 pour déterminer si elles ont autant failli à leur mandat que l’ont laissé entendre les investisseurs qui les ont abandonnées.

Argumentation des investisseurs averses au risque : les actions à faible volatilité conviennent-elles à la nouvelle réalité du marché?

Au fil des ans, les stratégies à faible volatilité sont non seulement devenues une solution prisée des investisseurs systématiques cherchant à tirer profit de l’anomalie liée à l’effet de faible volatilité, qui suggère que les actions à faible bêta ont tendance à dégager un rendement ajusté en fonction du risque supérieur à long terme, mais aussi une stratégie défensive efficace pour les investisseurs averses au risque.

Les actions à faible volatilité ont enregistré un meilleur rendement ajusté en fonction du risque à long terme 

Valeur d’un placement de 100 000 $ effectué en 2001

Source : Gestion de placements Manuvie, Bloomberg, d’octobre 2001 à septembre 2021

Les stratégies à faible volatilité n’ont toutefois pas réussi à éviter le pire lorsque la panique a saisi les marchés au printemps 2020 suite à l’imposition soudaine de mesures de confinement à l’échelle mondiale, ce qui a fait chuter l’indice S&P 500 de plus de 30 % en seulement 22 séances boursières. En fait, si nous considérons le ratio d’encaissement des baisses depuis le signalement du premier cas de COVID-19 en janvier 2020, nous constatons que la protection contre les baisses du marché offerte par les actions de l’indice à faible volatilité S&P 500 a été d’à peine 4 %, ce qui est bien inférieur à son ratio historique de 16 %. Bien que ce ratio à long terme soit plus que respectable, il est difficile de contredire les investisseurs qui, ayant choisi une stratégie défensive, ont été mécontents de voir celle-ci ne les protéger que contre 4 % de la baisse.

De plus, les actions à faible volatilité ont eu du mal à suivre la reprise soutenue du marché qui a succédé. L’indice S&P 500 a progressé de 71 % entre la fin mars 2020 et septembre 2021, soit plus du double du rendement de 34 % obtenu par l’indice à faible volatilité S&P 500. Bien qu’une période de 18 mois soit considérée comme courte dans le contexte des marchés boursiers, cette contre-performance soulève la question suivante : les stratégies à faible volatilité éprouvent-elles simplement des difficultés pendant une période sans précédent ou sont-elles mal adaptées à une « nouvelle normalité »? C’est une question rhétorique bien sûr, mais quand on regarde les données sur les sorties de fonds, on peut facilement penser que certains investisseurs penchent vers la deuxième option. Selon nous, cela a créé une occasion d’achat pour les actions à faible volatilité en général, dans un contexte incertain où les valorisations des actions sont devenues plutôt excessives.

Plaidoyer de la défense : les stratégies à faible volatilité ne se valent pas toutes

Même si le rendement relatif a été inférieur aux attentes récemment, il est important de noter qu’une stratégie à faible volatilité cherche principalement à obtenir de solides rendements moyennant une volatilité inférieure à celle du marché. De cette façon, les investisseurs peuvent gérer le budget de risque de leur portefeuille plus efficacement en augmentant sa pondération en actions et en choisissant des obligations de plus longue durée, qui offrent généralement de meilleurs taux, pour obtenir le même risque global du portefeuille.

Par exemple, l’investisseur A a un portefeuille équilibré composé à 60 % d’actions de l’indice S&P 500 et à 40 % d’une obligation à cinq ans. L’investisseur B a le même budget de risque que l’investisseur A, mais décide plutôt d’utiliser une stratégie à faible volatilité pour ses actions. Vu que les stratégies d’actions américaines à faible volatilité ont généralement un bêta se situant entre 0,7 et 0,8 (en utilisant l’indice S&P 500 comme indice de référence), l’investisseur B peut, si nous sommes conservateurs, détenir 75 % de son portefeuille en actions, tout en maintenant le même niveau de risque que l’investisseur A. Ensuite, pour reproduire le risque de taux d’intérêt de l’investisseur A, l’investisseur B n’a qu’à investir les 25 % restants de son portefeuille dans une obligation à huit ans, qui sera vraisemblablement assortie d’un taux de rendement plus élevé.

Par conséquent, au moment d’analyser le rendement des actions à faible volatilité, nous pensons que les investisseurs devraient mettre davantage l’accent sur la gestion du risque. De ce point de vue, les actions à faible volatilité n’ont pas déçu, même au plus fort de la pandémie de COVID-19.

Les actions à faible volatilité sont demeurées moins volatiles malgré les turbulences créées par la COVID-19

Écart-type mobile sur 12 mois

Source : Gestion de placements Manuvie, Bloomberg, selon les rendements mensuels, septembre 2021

Il faut aussi dire que les stratégies à faible volatilité ne se valent pas toutes. Bien que le principal critère soit habituellement l’écart-type des titres, nous sommes d’avis qu’il existe d’autres éléments essentiels à la constitution d’un portefeuille que les investisseurs devraient rechercher dans le cadre d’une stratégie à faible volatilité.

Quels sont ces éléments clés?

Diversification sectorielle

Les sociétés dont les actions sont les moins volatiles tirent généralement la majeure partie de leurs revenus de contrats à long terme (dans les services publics et l’immobilier, par exemple) ou de biens et services qui sont non cycliques, comme dans le secteur de la consommation de base. C’est pourquoi de nombreuses stratégies à faible volatilité présentent des surpondérations et des sous-pondérations sectorielles considérables.

Ce type de concentration sectorielle a particulièrement nui à l’indice à faible volatilité S&P 500 et aux stratégies qui emploient des méthodes similaires depuis le début de la pandémie de COVID-19, ce qui a compromis le rendement relatif, tant à la baisse qu’à la hausse.

Au pire de la panique qui a frappé les marchés, les secteurs de l’immobilier et des services publics ont éprouvé des difficultés comme l’ensemble du marché. Ce n’était pas vraiment surprenant, car les sociétés œuvrant dans ces secteurs ont généralement un niveau d’endettement élevé, et le quasi-gel des marchés de crédit a entraîné une baisse considérable pour les sociétés fortement endettées. Parallèlement, les sociétés des technologies de l’information qui, dans un monde normal, sont cycliques et afficheraient habituellement un rendement inférieur dans un marché baissier se sont relativement bien comportées, soutenues par l’accélération des tendances liées au commerce électronique et à la transformation numérique. Quand les marchés des capitaux se sont redressés, nous avons assisté à une importante rotation sectorielle et les secteurs cycliques comme l’énergie et la consommation discrétionnaire, qui ont tendance à ne pas être bien représentés dans les stratégies et les indices à faible volatilité, ont affiché un rendement supérieur.

Source : Gestion de placements Manuvie, Bloomberg. Les pondérations sont en date du 30 septembre 2021.

La diversification sectorielle joue un rôle essentiel pour atténuer ces effets. Les marchés boursiers et les conditions économiques qui les stimulent sont imprévisibles et en constante évolution. Le prix du pétrole atteindra-t-il 100 $ le baril? L’inflation sera-t-elle transitoire ou persistante? À combien de hausses de taux la Réserve fédérale américaine procédera-t-elle cette année? Ces questions et d’autres du même genre suscitent de multiples hypothèses de la part des intervenants sur le marché, chacune ayant une incidence différente sur chaque secteur. Pour constituer un portefeuille d’actions qui soit plus résistant dans l’ensemble, il est important d’investir dans divers segments de l’économie afin de limiter les pertes dans le cas où un secteur d’activité particulier serait affecté par un événement propre au secteur en question. En fait, le grand avantage qu’offre la diversification sectorielle est d’aider à atténuer le risque de perte de capital, en ne mettant pas trop d’œufs dans le même panier, ce qui cadre parfaitement avec les intérêts des investisseurs qui sont averses au risque.

Par conséquent, même si nous convenons que le principal critère de la constitution d’un portefeuille à faible volatilité devrait être la volatilité sous-jacente des titres, nous soutenons également que la sélection des titres les moins volatils dans chaque secteur, en évitant une surpondération ou une sous-pondération sectorielle excessive, peut aider à écarter le risque de concentration et à offrir aux investisseurs une plus grande stabilité au fil du temps.

Données fondamentales des sociétés

La protection contre les baisses peut prendre différentes formes. L’évaluation du caractère défensif d’une action en se basant uniquement sur les fluctuations historiques de son cours ne tient pas compte de l’un des éléments les plus cruciaux de la sélection des titres : les données fondamentales des sociétés. Les sociétés de grande qualité dont les données fondamentales sont solides, à savoir des marges élevées et stables, un faible niveau d’endettement et un rendement des capitaux propres supérieur, ont également tendance à dégager un rendement supérieur à celui de l’ensemble du marché en période de repli. Cela ne devrait pas être surprenant, car les sociétés qui affichent des bilans solides et des flux de trésorerie fiables ne subissent pas le même niveau de stress financier, qu’il s’agisse de rembourser des dettes ou de verser des dividendes, que leurs homologues de moindre qualité lorsque l’activité économique ralentit. Cela se reflète généralement positivement dans le cours de leur action en période de repli des marchés. En fait, nous pouvons voir dans le tableau ci-dessous que les actions de grande qualité ont mieux résisté à la tempête de la COVID-19 que les actions à faible volatilité et que les investisseurs dont le portefeuille est constitué en proportions égales d’actions à faible volatilité et d’actions de grande qualité ont bénéficié d’une plus grande stabilité (par rapport à un portefeuille entièrement constitué d’actions à faible volatilité), particulièrement au cours des cinq dernières années. Cette approche a également dégagé à long terme un rendement ajusté en fonction du risque supérieur à celui de l’indice S&P 500.

La combinaison d’actions à faible volatilité et de grande qualité a généré des rendements corrigés du risque plus stables

Ratio Sharpe mobile sur cinq ans par rapport à l’indice S&P 500

Source : Gestion de placements Manuvie, Bloomberg, septembre 2021

Une stratégie défensive vise essentiellement à protéger le capital contre les baisses importantes du marché, quelle qu’en soit la cause (p. ex., pandémies, guerres commerciales, éclatements de bulles). Pour y arriver, il faut favoriser des sociétés dont les activités leur permettent de résister aux fluctuations économiques. Au bout du compte, le cours et la volatilité d’une action ne sont que le reflet des activités et des données fondamentales de la société. Au moment d’élaborer une stratégie défensive, le processus de constitution du portefeuille devrait forcément inclure un examen minutieux de ces facteurs.

Le verdict

Les stratégies à faible volatilité ne sont pas en soi coupables de ne pas répondre aux attentes des investisseurs. Certaines stratégies reposent sur la sélection des actions les moins volatiles dans leur univers, celles qui ont été relativement stables par le passé. Cependant, les actions moins volatiles peuvent souvent changer et devenir plus volatiles dans certaines circonstances, ce qui peut nuire aux investisseurs, en particulier lorsqu’il y a surconcentration dans certains secteurs et que la qualité des sociétés n’est pas vraiment, voire aucunement, prise en compte.

Selon nous, la meilleure façon de contrer ce phénomène est de bâtir un portefeuille qui tient aussi compte de la résilience sous-jacente d’une société par rapport à la conjoncture économique, tout en considérant la pondération sectorielle. Ensemble, ces éléments contribuent à atténuer les effets des replis du marché, ce qui se traduit par une plus grande stabilité pour les investisseurs.

1 Bloomberg