Retour sur les titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux dans un monde postpandémique

Après une forte reprise de l’économie en 2021, les marchés sont entrés dans une nouvelle phase. Une phase au cours de laquelle la croissance de nombreuses économies mondiales devrait ralentir précipitamment alors que ces économies sont confrontées à une combinaison d’inflation élevée, de conflits géopolitiques et de facteurs budgétaires favorables qui s’estompent.

Nombre de banques centrales mondiales, y compris la Réserve fédérale américaine (Fed), ont également commencé à retirer leur soutien monétaire à un rythme accéléré en réduisant leurs achats d’obligations, en allégeant leurs bilans et en augmentant leurs taux directeurs à court terme afin de tenter d’endiguer les taux d’inflation les plus élevés des quatre dernières décennies. Le risque potentiel d’une « erreur » en matière de politique monétaire est plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’a jamais été depuis la crise financière mondiale, et le potentiel d’une volatilité accrue à mesure que des liquidités sont retirées du marché est élevé.

L'un des principaux défis auxquels les investisseurs sont confrontés aujourd'hui est de trouver des moyens de tirer parti des nouvelles opportunités offertes par les rendements plus élevés du marché des titres à revenu fixe - malgré un environnement économique et politique incertain. Ce faisant, ils doivent aussi éviter de s’exposer à une volatilité ou à des risques excessifs. Nombre d’investisseurs ont opté pour une répartition de capital à l’écart des titres à revenu fixe ou dans des secteurs moins connus tels que des stratégies de dette privée et de placements alternatifs. Ce faisant, ils sacrifient souvent la liquidité et la stabilité qu’offraient traditionnellement les obligations cotées en bourse de haute qualité.

L'année 2022 a été caractérisée par une forte volatilité et un nouveau marché baissier pour les actions, et les obligations mondiales ont également enregistré des baisses sans précédent et des taux en forte hausse.. Étant donné que des économies mondiales demeurent embourbées l’incertitude, les arguments en faveur d’un retour à des titres à revenu fixe sont soudainement devenus plus convaincants. On pense que dans plusieurs segments des marchés obligataires, les valorisations sont aujourd’hui plus attrayantes qu’elles ne l’ont été dans l’histoire récente. En fait, tous les principaux secteurs de titres à revenu fixe se négocient actuellement avec un escompte par rapport à la valeur nominale. Le contexte macroéconomique incertain maintient toutefois les investisseurs sur la touche. Un atterrissage en douceur, une stagflation ou une récession totale sont autant de possibilités distinctes. Pour les répartiteurs d’actifs, positionner un portefeuille de titres à revenu fixe pour en tirer le meilleur rendement possible n’est peut-être pas une tâche aussi évidente que dans un passé récent. Comment les porteurs de titres à revenu fixe peuvent-ils positionner leur portefeuille de manière opportuniste pour l’avenir sans davantage de risques?

Selon nous, la stratégie prudente face aux vents contraires du marché actuel n'est ni de s’exposer à des risques additionnels ni d’éviter tout risque en se réfugiant dans des liquidités. Au contraire, nous pensons qu’une approche souple par rapport aux titres à revenu fixe représente une meilleure solution pour relever les défis actuels. Dans l’environnement actuel des marchés, le succès dépend de la capacité de changer de cap rapidement pour adopter des risques ciblés lorsque les marchés subissent des perturbations ou pour atténuer les risques lorsque les conditions de liquidité se resserrent. Rechercher les segments aux rendements les plus élevés dans divers secteurs, diverses industries et régions, tout en évitant les secteurs affichant une contre-performance, pourrait faire la différence à l’heure où les investisseurs tentent de composer avec le virage de la politique monétaire et des données économiques fondamentales. À cette fin, après une évaluation minutieuse du potentiel de rendement total par rapport à plusieurs facteurs de risque majeurs, nous pensons que plusieurs segments des marchés mondiaux des titres à revenu fixe méritent d’être examinés de plus près.

Les rendements d’obligations gouvernementales mondiales sont de plus en plus attrayants

Dans les marchés développés, les taux d’intérêt ont sensiblement augmenté au cours de l'année passée dans un contexte de volatilité accrue des marchés, de hausse de l’inflation et de resserrement de la politique monétaire.

Les obligations gouvernementales mondiales offrent désormais un rendement moyen de 3,1 %, ce qui représente une hausse de presque 300 points de base par rapport au creux de 0,2 % atteint en juillet 2020. Aussi, les rendements des titres à revenu fixe à 10 ans dans les principaux marchés développés excèdent désormais la moyenne de la dernière décennie.

Des taux d’intérêt plus élevés ont historiquement conduit à des rendements plus élevés pour les porteurs de titres à revenu fixe, car les nouvelles émissions sont mises en marché à des taux d’intérêt nominaux plus élevés, et l’environnement actuel ne devrait pas faire exception. De plus, les courbes de rendement des pays développés prévoyant une série de hausses de taux marquées, si les banques centrales appuient sur le bouton pause en raison d’un fléchissement des données économiques ou d’un ralentissement de l’inflation, les rendements des obligations de haute qualité pourraient en fait baisser pour refléter le ralentissement du rythme des hausses de taux. Un scénario potentiel dans lequel les banques centrales seraient moins défensives au cours des prochains mois laisserait également entrevoir des perspectives de rendement total supplémentaires pour les obligations de haute qualité grâce à l’appréciation des cours.

C’est le genre d’environnement où des gestionnaires actifs peuvent gagner leur vie en sélectionnant des pays, des devises et des secteurs ainsi qu’en ciblant les segments les plus attrayants des courbes de rendement des marchés individuels.

Dans un tel contexte, le temps est peut-être venu d’accroître la durée d’un portefeuille en investissant dans des obligations gouvernementales de haute qualité, puis de passer à autre chose. Selon nous, une telle décision n’est toutefois pas sans risque, car les obligations gouvernementales, même après de récentes hausses de rendement, n’offrent toujours les niveaux de revenus nécessaires pour se prémunir contre une nouvelle hausse de taux d’intérêt. En outre, la Fed et d’autres grandes banques centrales réduisent activement leurs bilans, ce qui peut maintenir une pression à la hausse sur les taux d’intérêt en cas de baisse de la demande globale.

Enfin, et c’est peut-être le plus important, les rendements réels des obligations gouvernementales restent négatifs, les rendements nominaux étant bien inférieurs aux niveaux d’inflation actuels. La dernière fois que l’inflation aux États-Unis a augmenté à un rythme comparable remonte à 1978, année où le rendement sur 12 mois de l’indice Bloomberg U.S. Government/Credit n’a pas dépassé l’indice des prix à la consommation en glissement annuel pendant les quatre années suivantes. En décembre 1978, cet indice affichait un rendement de 9,78 %, ce qui représentait un revenu important pour compenser l’incidence des hausses de taux. À l’heure actuelle, l’indice U.S. Government/Credit affiche près de la moitié de ce rendement, soit 4,65 %. Par conséquent, il sera beaucoup plus difficile d’offrir des rendements réels positifs sur des obligations américaines de qualité à l’avenir.¹

Les données fondamentales relatives au crédit sont peut-être plus solides que ne le suggèrent les valorisations

À la lumière d’une inflation élevée, de tensions géopolitiques accrues et d’une politique monétaire resserrée, il n’est pas surprenant que les écarts de crédit se soient élargis au cours des 12 derniers mois. La combinaison de taux d’intérêt mondiaux plus élevés et d’écarts plus élevés signifie que les rendements atteignent aujourd’hui leurs niveaux les plus élevés en dix ans, voire plus, dans certains secteurs. Par exemple, si l’on exclut une vente spectaculaire et rapide au plus fort de la pandémie de COVID-19, le rendement minimal de l’indice obligataire Bloomberg U.S. Corporate High Yield est a presque 9 % pour la première fois depuis 2019, tandis que les obligations de sociétés américaines notées BBB offrent leurs rendements purs les plus élevés depuis la crise financière (actuellement plus de 5 %). Compte tenu d’un faible taux de défaillance, de la baisse des niveaux d’endettement et d’un contexte technique favorable, nous pensons qu’il existe encore des créneaux intéressants dans les titres de créance de sociétés.

Entre-temps, les marchés émergents ont connu un certain nombre de chocs en 2022, dont l’invasion de l’Ukraine par la Russie, des inquiétudes relatives au secteur immobilier de la Chine, la politique monétaire douteuse de la Turquie et de potentielles crises relatives à l’endettement et à l’alimentation dans divers marchés frontaliers. Tous ces chocs continue de peser sur le segment des marchés émergents. Cependant, nous pensons que les titres de qualité supérieure de nombre d’émetteurs souverains et de sociétés émettrices ont été survendus en pleine distorsion des cours. Si le resserrement des conditions de liquidité dans les économies développées présente un risque pour les marchés émergents, la pression inflationniste s’est fait sentir plus tôt dans ces économies, et de nombreuses banques centrales de marchés émergents ont donc déjà relevé leurs taux directeurs respectifs de manière préventive et marquée. Les taux directeurs au Brésil, par exemple, sont à un sommet inégalé depuis cinq ans, soit à 13,75 %. Cette élaboration proactive de politiques par les banques centrales d’économies émergentes a propulsé le taux de trésorerie moyen du segment au-dessus de 5,80 % pour la première fois depuis 2016. Selon nous, c’est en étant très sélectifs dans cet espace que des investisseurs expérimentés peuvent profiter d’escomptes attrayants et de revenus supplémentaires dans le vaste segment des titres de créance des marchés émergents.

Enfin, après une contre-performance relative pendant la majeure partie de la pandémie, de nouvelles occasions en matière d’actifs titrisés semblent poindre à nouveau. Après la conclusion du programme d’achat de titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) de la Fed, les écarts se sont considérablement élargis en 2022 et, dans certains cas, ils dépassent désormais ceux d’obligations de sociétés de qualité comparable. Les rendements des titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes gouvernementaux ont ainsi dépassé 4 % pour la première fois depuis 2011. Au-delà des rendements, nous pensons que cette catégorie d’actif – par l’intermédiaire de divers sous-secteurs spécialisés, tels que les titrisations globales d’entreprises, les titres de transfert du risque de crédit et les TACH commerciaux à emprunteur et à actif uniques – offre l’avantage supplémentaire d’un potentiel de diversification accru.

Un risque de change ciblé peut être une importante source de diversification et d’alpha

Une exposition aux obligations mondiales peut offrir aux investisseurs bon nombre d’avantages, notamment des occasions de rendement relatives et une diversification par rapport aux fluctuations des taux d’intérêt au pays. Cependant, qu’il s’agisse d’obligations gouvernementales de marchés développés ou de marchés émergents, le risque de change peut avoir une influence considérable sur le rendement total de répartitions de titres à revenu fixe. Des fluctuations monétaires peuvent facilement anéantir les faibles rendements de certains titres à revenu fixe. Cependant, la couverture de tous les risques de change (jusqu’à la monnaie nationale de base de l’investisseur) élimine pratiquement l’avantage associé à la diversification d’une répartition mondiale. L’analyse des corrélations sur des périodes mobiles de cinq ans entre l’indice obligataire Bloomberg U.S. Aggregate et l’indice obligataire Bloomberg Global Aggregate révèle qu’un portefeuille mondial entièrement couvert offre peu de diversification aux porteurs de titres à revenu fixe américains.

En revanche, si l’histoire nous dit que le dollar américain pourrait atteindre un sommet à ce stade du cycle haussier de la Fed, l’adoption d’un mandat sans aucune couverture expose les investisseurs à la forte volatilité des marchés cambistes locaux. L’étude du rendement des obligations gouvernementales de pays développés autres que les États-Unis par rapport au dollar américain montre que la volatilité des marchés cambistes est l’élément qui contribue le plus au rendement d’un portefeuille de titres à revenu fixe qui ne sont pas libellés en dollars américains. Toutefois, la bonne nouvelle est que le risque de change n’est pas une question de tout ou rien. En gérant activement le risque de change, one pense que les investisseurs ont la possibilité d’ajouter de l’alpha en profitant de ces fluctuations, tout en bénéficiant des avantages de la diversification d’un portefeuille mondial non couvert.

La deuxième vague d’investissements dans des titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux

Une approche mondiale et multisectorielle est une solution permettant aux investisseurs de naviguer dans un environnement de marché incertain, car elle les aide à saisir des occasions en matière de taux d’intérêt, de crédit et de devises tout en tenant compte du risque. En élargissant l’ensemble des possibilités offertes par le mandat, les investisseurs sont en mesure d’investir dans une diversité de régions géographiques, de pays, de secteurs, de devises et de qualités de crédit, tout en ajoutant un palier de diversification par rapport au risque de taux d’intérêt ou d’inflation au pays. Cette approche permet non seulement d’améliorer le profil de rendement et de profit d’une répartition de titres à revenu fixe, mais aussi d’accroître l’efficacité de la gestion du risque associé à une répartition en combinant des secteurs qui n’ont jamais été fortement corrélés. Par exemple, au cours des dix dernières années, l’univers des titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux d’eVestment a réalisé des rendements médians d’environ 2,5 % et la volatilité s’est établie à 5,7 %. Moyennant une gestion active, cela crée la possibilité d’augmenter encore plus les rendements ou de réduire la volatilité.

Les marchés bougent vite, en particulier dans les secteurs offrant un « plus », comme ceux des titres de créance à rendement élevé ou des marchés émergents, qui affichent généralement une plus grande volatilité et tendent à être moins liquides. Les mandats de titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux donnent aux gestionnaires la latitude d’exécuter une rotation de portefeuille en temps réel en cas de distorsion des marchés ainsi que de cibler des occasions potentielles sans avoir à se soumettre au long processus d’accueil et d’intégration auquel bon nombre d’investisseurs institutionnels sont contraints. En définitive, en recourant aux services d’un gestionnaire de titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux, les investisseurs peuvent gagner en vitesse et ajouter un palier de diversification que n’ont pas ceux qui prennent eux-mêmes les décisions descendantes à l’origine de la répartition sectorielle. Nous pensons que cela revêt une importance accrue à l’égard de l’ensemble des titres à revenu fixe actuels, caractérisé par une inflation élevée et de l’incertitude économique. Les stratégies obligataires conventionnelles, axées sur la qualité, pourraient ne plus être en mesure de générer des revenus suffisants ou de protéger contre les risques extrêmes pour permettre aux investisseurs d’atteindre leurs objectifs de risque et de rendement.

Nous pensons plutôt que le succès dans l’actuel environnement de marché difficile exige une approche plus équilibrée au rapport risque-récompense en matière de titres à revenu fixe. Les gestionnaires de titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux peuvent suivre les perturbations lorsqu’elles se produisent et prendre des mesures pour aider à protéger le portefeuille en réduisant le risque en prévision d’une volatilité accrue. Ensuite, une telle stratégie devrait voir sa corrélation avec une diversité de catégories d’actifs et de secteurs évoluer au fil du temps, avec une sensibilité accrue aux actifs plus risqués dans des contextes plus favorables au risque et une corrélation réduite dans des environnements peu propices à la prise de risques.

La volatilité accrue des marchés obligataires est un autre facteur qui, selon nous, rend les mandats multisectoriels mondiaux attrayants. Les incertitudes entourant l’économie mondiale ainsi que le resserrement de la politique monétaire d’un certain nombre de banques centrales ont contribué à rendre les titres à revenu fixe beaucoup plus volatils. Plutôt que de suivre les hauts et les bas d’une répartition statique axée sur un indice de référence, des stratégies multisectorielles mondiales peuvent permettre de trouver les meilleurs segments du marché et, tout aussi important, d’éviter entièrement les segments du marché qui présentent les risques les plus élevés. De plus en plus d’investisseurs reconnaissent la valeur de telles stratégies qui, lorsqu’elles sont déployées de manière appropriée, peuvent présenter un profil de risque conforme à celui d’un mandat traditionnel de titres à revenu fixe, tout en offrant la possibilité de participer à des marchés haussiers et d'aider à protéger le capital dans des marchés volatils.