Pourquoi les sociétés de qualité sont-elles essentielles dans l’économie actuelle de fin de cycle?

Dans des conditions de marché difficiles – lorsque les perspectives macroéconomiques sont moroses, que les évaluations sont discutables et que les marges sont à leur maximum – nous croyons que les sociétés de grande qualité possèdent des atouts qui leur permettent de se démarquer de leurs concurrents.

Bien que l’assouplissement de la politique monétaire favorise la croissance économique et que la rentabilité des entreprises puisse entraîner la hausse des prix des actifs à long terme, une expansion monétaire en fin de cycle coïncide souvent avec un ralentissement économique, d’après notre expérience. Comme nous l’avons constaté jusqu’à maintenant en 2019, les marchés des actions éprouvent généralement des difficultés durant la première phase d’assouplissement, ce qui témoigne de l’affaiblissement des fondamentaux combiné à une forte incertitude et à un manque de confiance. Dans ce contexte difficile, nous trouvons certaines occasions à saisir dans des sociétés de qualité dont les évaluations sont intéressantes et le bilan sain, et qui peuvent non seulement résister à un repli du marché, mais aussi générer une plus-value du capital à long terme.

Aujourd’hui, les investisseurs doivent tenir compte du fait que la conjoncture économique mondiale ralentit. La Réserve fédérale américaine (Fed) a adopté une attitude conciliante au début de 2019, qui l’a amenée à abaisser ses taux d’intérêt en juillet, en septembre et en octobre. Les rapports sur l’indice des directeurs d’achats du secteur manufacturier publiés en août et en septembre par l’Institute for Supply Management ont annoncé une première contraction en trois ans, et le résultat de septembre a atteint son plus bas niveau en 10 ans¹. Compte tenu de tels résultats, il n’est pas surprenant, selon nous, que le manque de confiance se soit accentué.

De notre point de vue, la tendance la plus intéressante est le nombre croissant d’équipes de direction de sociétés avec lesquelles nous avons été en contact récemment qui ont indiqué qu’elles se préparaient en vue d’un possible repli du marché en conservant des liquidités et en retardant des dépenses en capital, et ce, même si elles continuaient à orienter leurs activités sur la croissance. Les caractéristiques qualitatives des sociétés prennent toute leur importance en cette période où les investisseurs évoluent dans un contexte de ralentissement mondial.

« Pour ce qui est de l’avenir, nous croyons qu’il sera primordial de trouver des sociétés de grande qualité dans le contexte actuel marqué par un niveau d’endettement élevé, de fortes marges bénéficiaires et la baisse des flux de trésorerie d’exploitation. »

Pour nous, les sociétés de qualité sont celles qui peuvent dégager un rendement élevé sur le capital investi en excédent du coût du capital et qui, au fil du temps, peuvent maintenir et accroître ce rendement. Ces sociétés de qualité sont concurrentielles et occupent souvent une position dominante dans leurs segments du marché. Elles se sont aussi montrées capables d’accroître leur rendement sur le capital investi et obtiennent systématiquement de bons résultats à tous les stades du cycle économique. Bien que les rendements passés ne soient pas garants des résultats futurs, ces sociétés affichent une croissance durable des flux de trésorerie disponibles et fournissent une protection potentielle contre le risque de recul lorsque les conditions externes se détériorent.

La solidité du bilan est importante, car une entreprise très endettée risque de devenir insolvable en période de repli du marché. Lorsque l’économie mondiale ralentit, la croissance du chiffre d’affaires et les marges bénéficiaires diminuent; la société dispose donc de moins de liquidités pour rembourser ses dettes et exercer ses activités. Pour éviter de tels scénarios, les sociétés de qualité s’abstiennent de combiner le levier d’exploitation et le levier financier.

La période haussière du marché boursier américain que l’on traverse actuellement – et qui perdure depuis plus d’une décennie – est en partie attribuable à l’ingénierie financière, ce qui est logique compte tenu des faibles taux d’intérêt en cours depuis 2009. Il est normal que les sociétés aient eu recours à des sources de capitaux bon marché pour stimuler leurs activités, mais il faut noter que certaines ont réparti leurs capitaux plus judicieusement que d’autres. Pour ce qui est de l’avenir, nous croyons qu’il sera primordial de trouver des sociétés de grande qualité dans le contexte actuel marqué par un niveau d’endettement élevé, de fortes marges bénéficiaires et la baisse des flux de trésorerie d’exploitation.

Les marges bénéficiaires ont déjà atteint leur sommet, selon nous, et nous nous attendons à ce que les sociétés en général aient de plus en plus de difficulté à augmenter ces marges.

Nous observons un autre signal d’alarme, soit la croissance de l’endettement des sociétés non financières, qui a atteint des niveaux records²– une tendance qui pourrait placer certaines sociétés dans une situation vulnérable en raison du ralentissement de l’économie mondiale.

Une autre source de pression potentielle est la baisse soutenue des flux de trésorerie d’exploitation en pourcentage du bénéfice déclaré³.En raison de cette baisse, les sociétés américaines en général disposent de liquidités moindres pour rembourser leurs dettes et surmonter un possible repli du marché.

La qualité peut être une caractéristique positive lorsqu’il s’agit de protéger le capital, et investir dans des sociétés de qualité dont l’action se négocie à un cours inférieur à sa juste valeur peut être essentiel pour générer une plus-value du capital à long terme. Selon nous, les évaluations actuelles sont extrêmes – non seulement en raison de la divergence des ratios cours/bénéfice entre le style axé sur la croissance et le style axé sur la valeur, mais aussi parce que les actions de croissance se sont récemment négociées à des évaluations inégalées depuis la fin de la période de la bulle technologique, en 2002.⁴ Il nous apparaît prudent de conserver désormais un portefeuille axé sur la valeur.

Nous observons également des écarts d’évaluations extrêmes entre les régions. Principalement stimulés par la croissance – particulièrement dans le secteur des sociétés technologiques à grande capitalisation –, les titres américains se sont récemment négociés à des évaluations nettement supérieures à celles des autres marchés développés. Pour souligner la nature extrême de cette divergence, les titres de l’indice MSCI EAEO se sont récemment négociés à des cours jamais atteints en près de 31 ans par rapport à l’indice MSCI États-Unis.⁵

Dans des conditions de marché difficiles – lorsque les perspectives macroéconomiques sont moroses, que les évaluations sont discutables et que les marges sont à leur maximum – nous croyons que les sociétés de grande qualité possèdent des atouts qui leur permettent de se démarquer de leurs concurrents. À long terme, investir dans des sociétés de qualité en mettant l’accent sur les évaluations intrinsèques constitue généralement un choix judicieux, non seulement en raison de la plus-value du capital potentielle, mais aussi de la protection du capital potentielle, particulièrement en période de repli des marchés. Cependant, il convient de noter que la qualité ne suffit pas à elle seule à protéger le rendement total; payer le bon prix pour cette qualité peut être l’élément clé qui permettra de générer de solides rendements corrigés du risque à long terme, à notre avis. C’est pourquoi il peut être avantageux d’investir dans un portefeuille mondial qui procure la souplesse nécessaire pour trouver les meilleures évaluations possible dans toutes les régions du monde.

En comparant les actions américaines avec les actions des marchés développés non américains, on constate que les titres américains se sont récemment négociés à un ratio relatif inégalé en 15 ans comparativement à celui des marchés internationaux.⁶ Bien que la rentabilité des sociétés internationales soit à un sommet cyclique, selon nous, elle demeure nettement inférieure à la rentabilité moyenne des sociétés américaines. Par conséquent, la plus grande valeur potentielle que nous percevons se trouve sur les marchés internationaux, principalement au sein des sociétés de qualité exerçant leurs activités à l’échelle mondiale. Malgré l’avantage qu’ont eu en septembre les actions de valeur par rapport aux actions de croissance, les actions de valeur continuent de se négocier à des cours nettement inférieurs à ceux des actions de croissance, selon nous. Dans l’ensemble, nous croyons qu’un portefeuille est bien positionné pour dégager un rendement relatif solide s’il conserve des titres de sociétés qui affichent une excellente rentabilité et un faible niveau d’endettement, et si les titres se négocient à des ratios inférieurs à ceux des concurrents mondiaux.

1 September 2019 Manufacturing ISM® Report On Business, Institute for Supply Management, 1^er octobre 2019. 2 Fonds monétaire international, 2019. 3 Jefferies Group, FactSet, septembre 2019. 4 FactSet, 2019. 5 FactSet, octobre 2019. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. 6 FactSet, octobre 2019.