Projet de transformation : quatre facteurs positifs pour les actions indiennes

Les actions indiennes ont surpassé celles de l’Asie-Pacifique et de marchés émergents au cours des deux dernières années¹. Rana Gupta, gestionnaire de portefeuille principal des actions indiennes, est d’avis que les réformes structurelles mises en œuvre par le gouvernement au cours des dernières années ont ouvert la voie à une croissance durable. Selon lui, le projet de transformation amorcé en Inde soutiendra la croissance économique, les bénéfices des sociétés et les actions indiennes à moyen terme.

Les actions indiennes ont surpassé celles de l’Asie (hors Japon) et de marchés émergents (ME) au cours des deux dernières années¹. Nous nous attendons à ce que cette tendance se maintienne en 2019, malgré le contexte économique mondial actuel caractérisé par des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et le fléchissement de la croissance.

À notre avis, le rendement supérieur de l’Inde est attribuable à deux facteurs à long terme :

1. Au pays, la demande ascendante intérieure est unique et caractérisée par une dépendance relativement faible aux exportations, des données démographiques favorables et un important secteur des services.
2. Les récentes réformes entreprises pour formaliser l’économie contribueront à libérer son potentiel à long terme.

Des deux, nous croyons que le dernier facteur contribuera davantage à une croissance économique durable. L’Inde a engagé plusieurs réformes structurelles importantes au cours des 18 derniers mois – par exemple, remanier son régime de taxation indirecte et revoir le cadre juridique pour l’épuration des actifs toxiques – dans le but de formaliser son économie.

L’économie indienne pourrait à notre avis croître de l’ordre de 2,5 fois au cours de la prochaine décennie grâce à ces politiques. Même si la croissance économique du pays a un peu ralenti en raison du resserrement des conditions financières mondiales en même temps que les réformes sont mises en place, ils ont ouvert la voie à une croissance durable.

Du point de vue des placements, nous voyons émerger quatre thèmes : formalisation, stabilité fiscale, financiarisation et réformes de la qualité des actifs bancaires.

Avec l’introduction de la taxe sur les produits et services (TPS), qui remplace les nombreuses taxes imposées par le fédéral et les états, les entreprises de l’Inde fonctionnent maintenant selon un modèle presque uniforme d’un point de vue réglementaire : les entreprises qui n’étaient auparavant pas tenues de payer des taxes en raison de diverses failles dans la réglementation doivent maintenant s’y plier. En effet, le secteur organisé des sociétés profite actuellement d’une chance de gagner des parts de marché, tandis que bon nombre de petites entreprises informelles sont en pleine restructuration pour se conformer à la réglementation et au régime de taxation du gouvernement. Cette transformation entraîne la migration de la valeur du secteur informel au secteur formel – un processus qui ne fait que commencer à notre avis².

Au cours des prochaines années, nous nous attendons à ce que les sociétés qui respectent le régime de taxation profitent d’occasions d’augmenter leurs parts de marché dans les secteurs fragmentés, surtout ceux qui comptent un grand nombre de joueurs informels; le secteur du commerce de détail devrait grandement en bénéficier. De plus, nous voyons des occasions de croissance structurelle à long terme pour les joueurs du secteur du commerce de détail organisé – qui ne détenaient que 9 % des parts du marché en 2016³ – tendance qui devrait s’accentuer.

Tandis que le gouvernement indien poursuit ses efforts de formalisation de l’économie du pays, nous nous attendons à ce que ses revenus de taxes augmentent – mais avec un certain décalage – tandis que la base taxable s’élargira. Cela permettra au gouvernement d’augmenter progressivement ses dépenses budgétaires et de construire plus d’infrastructures en régions rurales sans risquer de plomber son déficit budgétaire. En effet, les projets du gouvernement concernant la construction d’actifs dans le secteur de l’électrification rurale, de la connectivité des réseaux routiers et de l’amélioration du système sanitaire ont profité d’investissements substantiels au cours des trois dernières années, en dépit d’un recul du déficit budgétaire⁴. À long terme, ces investissements devraient favoriser l’économie, tandis que la productivité augmentera. Nous avons déjà constaté les retombées de la hausse des investissements – par exemple, les ventes de biens de consommation électriques durables se sont accélérées, résultat que nous trouvons très encourageant. Cela pourrait à notre avis représenter une occasion structurelle tandis que la tendance se confirmera, surtout pour les entreprises qui disposent des capacités de fabrication et du réseau de distribution appropriés.

Tandis que la formalisation économique progresse et que les transactions passent des espèces à des réseaux financiers formels⁵, le taux d’épargne financière devrait croître. L’épargne financière est passée de 52 % du total de l’épargne des ménages durant l’exercice 2014, à 61 % en 20176. Une partie de cette épargne se retrouve dans le système bancaire, qui a accueilli plusieurs clients qui en sont à leur première expérience. Par conséquent, le marché des dépôts s’élargit. En même temps, une épargne financière plus importante devrait aussi accroître la disponibilité du crédit et mener à une hausse de la consommation ostentatoire.

Démocratisation de la disponibilité du crédit

La transition vers une économie formelle a entraîné des changements profonds dans la disponibilité du crédit. Tandis que les ménages et les petites entreprises effectuent de plus en plus d’opérations sur des plateformes numériques, leur empreinte numérique augmente. Cela pourrait s’avérer très utile pour les prêteurs, qui pourraient utiliser les données pour faire la promotion de produits pertinents à des clients existants et réduire leurs coûts de montage de prêts, ainsi que les dépenses associées à la surveillance et au recouvrement des dettes. Ces données peuvent aussi favoriser l’inclusion financière en permettant à des clients d’accéder au crédit auquel ils n’avaient auparavant pas accès. Selon nos estimations, le crédit de détail disponible total s’élevait à 478 milliards de dollars américains en mars 2018. Nous pensons que ce chiffre pourrait doubler pour s’établir à environ 1 000 milliards de dollars américains au cours des cinq prochaines années si la tendance actuelle se maintient⁷. Des événements récents se sont révélés encourageants : la croissance globale des prêts au pays a augmenté à un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 8 % entre les exercices 2014 et 2018. Au cours de cette période, le crédit de détail a crû deux fois plus rapidement, soit à un TCAC de 16 %. Fait intéressant, au sein de ce segment, le portefeuille de prêts des banques privées⁸, des sociétés financières non bancaires et des petites banques financières a progressé à un TCAC de 20 % durant la même période⁹. Nous croyons que les activités de prêt au détail s’accéléreront au sein des banques privées et des petites banques financières.

Cette analyse nous laisse croire que les banques privées disposant de solides modèles d’accumulation du passif se porteront bien, à l’instar des petites banques financières innovantes qui ont adapté leur modèle d’affaires pour servir leurs clients plus rapidement et à moindre coût, et qui par conséquent utilisent la nouvelle empreinte numérique pour accroître leurs parts de marché.

Consommation ostentatoire

Des millions de personnes ont maintenant accès à des infrastructures et à des actifs de meilleure qualité, comme l’énergie, les routes, l’eau et les installations sanitaires. L’infrastructure améliorée jouera à notre avis un rôle important dans la progression de la formalisation économique; au fil du temps, ces actifs devraient contribuer à stimuler la productivité et la génération de revenus. Essentiellement, la formalisation et la numérisation augmentent la disponibilité du crédit. Étant donné que le niveau de crédit et de consommation ostentatoire reste plutôt bas en Inde, nous prévoyons plusieurs années de croissance de la demande alimentée par la consommation dans ce secteur.

Plus précisément, nous voyons d’importantes occasions dans le segment de l’automobile, qui affiche un très faible taux de pénétration comparatif. À notre avis, les entreprises disposant de vastes réseaux de distribution qui leur permettent de profiter de la hausse de la demande au sein des villes secondaires, ainsi que des régions suburbaines et rurales de l’Inde, devraient bien se porter.

L’introduction de l’Insolvency and Bankruptcy Code, 2016 (IBC), a engendré des changements notables au sein du système bancaire, accélérant le processus de détection, de recouvrement et d’épuration des actifs toxiques. Avant l’adoption de l’IBC, il manquait au système bancaire indien le cadre juridique lui permettant de traiter rapidement les cas d’insolvabilité des entreprises, ce qui signifie que le capital pouvait être immobilisé dans des actifs non productifs pendant des années, tandis que de très longs processus juridiques coûteux suivaient leur cours. L’IBC a renversé la vapeur, comme en témoignent les importants recouvrements effectués par le système bancaire au cours des deux dernières années. Nous nous attendons à une baisse des coûts de crédit des grandes banques, ce qui devrait coïncider avec une reprise de la croissance des prêts, tandis que les bilans s’assainissent. Pour cette raison, nous croyons que les grandes banques privées exposées au secteur des entreprises se porteront bien.

À notre avis, les réformes structurelles introduites au cours des dernières années ont mis en branle un projet de transformation qui devrait favoriser l’économie de l’Inde. Alors que progressera la formalisation de l’économie, le crédit deviendra de plus en plus disponible, donnant ainsi plus de pouvoir aux consommateurs émergents du pays. Nous croyons que ces facteurs auront un effet positif sur le marché boursier de l’Inde.

Du point de vue de l’évaluation, les actions indiennes peuvent sembler afficher des évaluations élevées – à la date de rédaction, elles se négociaient à 17,2 fois les bénéfices, ce qui est environ 18 % de plus que sa médiane sur 10 ans¹⁰. L’évaluation est cependant raisonnable à notre avis :

· la croissance des bénéfices devrait s’accélérer. La croissance du bénéfice d’exploitation rajusté des sociétés du MSCI Inde à chacun des trois derniers trimestres s’est établie à plus de 15 %10.

· La part croissante des rentrées de fonds intérieurs peut contribuer à protéger le marché contre la volatilité des flux de capitaux étrangers.

Nous croyons que le marché pourrait continuer de profiter d’un certain soutien des politiques : les prix moins élevés du pétrole et des aliments ont mis un couvercle sur l’inflation, permettant à la Reserve Bank of India (RBI) d’assouplir sa politique monétaire – la RBI a déjà commencé à injecter des liquidités par l’intermédiaire d’achat d’obligations et de réduction des taux d’intérêt en février 2019. Dans le budget provisoire 2019 de l’Union, le gouvernement a relevé le revenu des agriculteurs marginaux par le biais d’un programme ciblé de transfert de fonds, et celui de la classe moyenne par le biais de baisses d’impôt.

Deux risques pèsent toutefois sur notre thèse de placement pour 2019. Le premier concerne une hausse potentielle des prix du pétrole. L’Inde est un important importateur net de pétrole brut, et des prix du brut élevés (plus de 75 $ US le baril) sur une longue période pourraient plomber la position externe du pays et les résultats des entreprises. Le second risque est de nature politique : l’Inde tiendra des élections du gouvernement central durant le deuxième trimestre de l’année. À l’approche du vote, la rhétorique politique ambiante pourrait entraîner de la volatilité à court terme. Bien qu’il soit trop tôt pour prédire l’issue des élections, les investisseurs devraient être rassurés par le fait que les politiques de l’Inde ont été maintenues malgré les précédents changements de gouvernement. À moins d’une grande surprise, nous ne croyons pas que les élections feront dévier l’Inde de sa trajectoire de croissance à long terme.

1 Bloomberg, janvier 2019. 2 Pour en savoir plus sur les avantages de la formalisation pour les travailleurs et l’économie en général, lisez l’article de blogue Moving from informal to formal sector and what it means for policy makers, Banque mondiale, 20 septembre 2016. 3 Prospectus préliminaire de Avenue Supermarts, estimations de Credit Suisse, août 2018. 4 Banque mondiale, Kotak Institutional Equities, août 2018. 5 Pour en savoir plus sur les secteurs financiers formels et informels, lisez cette explication (en anglais), publiée par le Global Development Research Center. 6 CSO, Ambit Capital, décembre 2018. 7 Gestion d’actifs Manuvie, février 2019. 8 Les banques privées font référence aux banques dont les parts sont détenues à au moins 51 % par des investisseurs privés. 9 Documents déposés par la société, RBI, MFIN, IIFL Research, juillet 2018. 10 Bloomberg, au 31 décembre 2018.