La reprise économique en Inde

Cependant, nous pensons que le pire appartient probablement au passé; le ralentissement de la croissance se stabilise, les politiques du gouvernement restent favorables et les données sur la progression de la COVID-19 dans le pays se stabilisent. Malgré les difficultés, l’Inde devrait profiter de la normalisation de l’économie à court terme et d’une accélération des facteurs structurels existants – comme la formalisation de l’économie et le réinvestissement par les pouvoirs publics – sur une plus longue période.

Même avant l’apparition de la COVID-19 en Inde, nous étions d’avis que l’économie était confrontée à un ralentissement cyclique causé par le recul de l’économie informelle et la baisse du crédit parmi les sociétés financières non bancaires, en raison du resserrement des conditions monétaires.

Nous nous attendions à une reprise économique au premier semestre de 2020 soutenue par la politique des trois « R »¹, mais la pandémie et le confinement ont étouffé tout rebond. En conséquence, le PIB du deuxième trimestre a chuté d’environ 24 % sur 12 mois.

Malgré cette contraction, le PIB donne une vision rétrospective et reflète les dommages causés par les mesures de confinement strict qui étaient en place en Inde jusqu’en juin. Depuis, l’économie a progressivement rouvert et de nombreuses activités se normalisent. Selon nous, la situation devrait s’améliorer pour trois raisons :

1. Les conditions économiques ne se détériorent plus.
2. Les conditions monétaires restent propices en raison des flux et des politiques favorables.
3. La situation sanitaire liée à la COVID-19 est plus stable.

Ces facteurs devraient continuer de soutenir le rebond de l’activité et l’amélioration des données économiques. Bien que la reprise à venir devrait être inégale, nous restons optimistes à l’égard du potentiel de croissance à moyen terme de l’Inde, car la formalisation devrait continuer de stimuler l’économie numérique, et les politiques de réinvestissement du gouvernement devraient provoquer une reprise du secteur manufacturier.

Nous croyons que la contraction du PIB est terminée et qu’une amélioration séquentielle va avoir lieu. Au cours de l’exercice 2022², nous prévoyons une croissance à deux chiffres du PIB réel. Cependant, la reprise restera inégale entre les secteurs et les régions. Cela dit, comme la plupart des centres urbains fonctionnent maintenant presque normalement, nous sommes maintenant plus optimistes face à la reprise de l’activité.

De nombreux indicateurs d’analyse ascendante de l’offre et de la demande appuient cette thèse. Les ventes de véhicules ont augmenté dans toutes les catégories. De plus, l’augmentation de la demande de bitume indique une reprise dans le secteur de la construction, tandis que la croissance du transport ferroviaire de marchandises signifie que l’activité industrielle a aussi commencé à se normaliser, quoique graduellement.

La divergence des conditions monétaires est la principale différence entre le ralentissement cyclique observé précédemment et la phase de rétablissement post-pandémie. La Banque de réserve de l’Inde a considérablement réduit ses taux d’intérêt – une baisse de 115 points de base – depuis mars 2020. Elle a également permis aux banques d’augmenter les opérations de prise en pension à long terme et elle a mis l’accent sur la liquidité des opérations de prise en pension à long terme (environ 4,5 % du PIB) à ce taux directeur plus bas. Elle a également continué d’intervenir sur le marché obligataire pour s’assurer de son bon fonctionnement⁴.

Les conditions monétaires au pays se sont également améliorées, la situation du compte extérieur de l’Inde demeure favorable : le compte de capital et le compte courant se sont améliorés, la balance des paiements du pays étant excédentaire. Dans le cas du compte courant, cela est principalement attribuable à la hausse des exportations nettes de produits électroniques et chimiques ainsi qu’à la baisse des prix du pétrole brut. Les fortes entrées de fonds stimulent le redressement du compte de capital, en raison des investissements directs étrangers et de la participation des portefeuilles étrangers à la reprise de l’économie numérique et de la fabrication en Inde. En conséquence, les réserves de change de l’Inde sont passées de 457 milliards de dollars américains en décembre 2019 à 541 milliards de dollars américains à la fin d’août 2020⁵.

Les conditions de liquidité favorables se reflètent dans la croissance de la masse monétaire M1 et la baisse des taux à court et à long terme. En fait, les taux réels sont maintenant négatifs pour la première fois en cinq ans.

Bien que nous nous attendions à ce que le coût du crédit augmente, cette hausse ne paralysera pas le secteur bancaire, en raison de la baisse des taux et de l’ample liquidité. La Banque de réserve de l’Inde, qui reste active et vigilante, préviendra probablement tout problème de refinancement systémique. La plupart des grandes banques privées ont aussi réuni des capitaux récemment et leur bilan est adéquatement capitalisé.

Nous nous attendons à ce que, dans l’ensemble, la transmission du crédit augmente. Elle sera soutenue par la réouverture progressive de l’économie, le contrôle de la détérioration de la qualité des actifs et le bilan bien capitalisé des grandes banques du secteur privé. Il convient de noter la baisse des taux nominaux et des taux réels négatifs.

Pour finir, nous ne prévoyons pas de dépréciation importante de la roupie, car l’amélioration des flux de capitaux contribuera à relancer la croissance. De plus, nous ne pensons pas que le déficit commercial de l’Inde augmentera de façon significative, car la part du secteur manufacturier national a augmenté et de continuer dans cette voie.

À part les gros titres mettant l’accent sur le nombre élevé de cas confirmés de COVID-19, il y a quelques éléments positifs à retenir de la situation causée par la pandémie en Inde : le nombre de personnes rétablies a considérablement augmenté au cours des trois derniers mois, tandis que le taux de mortalité a diminué – ce qui a permis de maîtriser la courbe des cas actifs. Depuis juillet, ces facteurs ont soutenu la confiance du gouvernement et de la population à l’égard de la reprise de l’activité économique, même si le nombre de cas continue d’augmenter.

Malgré l’augmentation du nombre d’infections, nous avons le sentiment que la situation sanitaire se stabilise. Nos prévisions de base ne tiennent pas compte de nouvelles mesures de confinement.

De court à moyen terme, nous restons optimistes quant au caractère cyclique de la réouverture progressive de l’économie. De moyen et à long terme, nous prévoyons des changements économiques structurels découlant des grands thèmes de la formalisation, comme l’économie numérique et le réinvestissement dans le secteur manufacturier. La pandémie a accéléré ces tendances; des sociétés de tous les secteurs – de la consommation de base, du commerce de détail, des soins de santé, des médias, des services bancaires, des services financiers, de l’assurance, et même de l’automobile – ont lancé des plateformes numériques novatrices pour interagir avec les clients et trouver de nouvelles façons de stimuler la croissance du chiffre d’affaires. Ensemble, ces changements ont le potentiel de créer le genre de cycle vertueux qui a eu lieu en Chine et dans d’autres économies d’Asie de l’Est.

La formalisation de l’économie est le moteur de la croissance de l’économie numérique massive de l’Inde. De son côté, l’économie numérique stimule le processus de formalisation en augmentant la productivité.

Nous croyons également que la croissance du secteur manufacturier a atteint un point d’inflexion, grâce aux politiques de réinvestissement du gouvernement (incitatifs et réductions d’impôt pour encourager à produire dans le pays) et à un contexte mondial favorable, car les sociétés internationales cherchent de nouveaux fournisseurs hors de Chine. Les sociétés internationales ont déjà investi des sommes considérables, et nous pensons que cette tendance structurelle devrait continuer d’attirer en Inde les capitaux étrangers, ce qui aidera le pays à atteindre son plein potentiel⁸.

À mesure que la formalisation prend de l’ampleur, les recettes publiques devraient augmenter, ce qui entraînera une augmentation des dépenses en infrastructures. D’autre part, l’expansion du secteur manufacturier suscitera la création d’un plus grand nombre d’emplois formels, ce qui stimulera la croissance des revenus et de la consommation, déclenchant ainsi un cycle vertueux. Ensemble, ces thèmes constitueront d’excellents moteurs à moyen terme, malgré les récents défis cycliques.

Jusqu’à présent, les mesures de relance budgétaire annoncées en réponse à la pandémie ont principalement ciblé la liquidité (environ 4,5 % du PIB) et les mesures de garantie du crédit (environ 2,0 % du PIB)⁹. L’impulsion budgétaire directe a été de moins grande envergure (environ 1 % du PIB)⁹. Les mesures budgétaires ont plutôt tenté de fournir des denrées alimentaires et un revenu de base aux personnes les plus vulnérables de la société. Il est possible que le gouvernement annonce d’autres mesures budgétaires lorsque l’économie fonctionnera à un niveau d’utilisation plus élevé afin de s’assurer que ces mesures auront un plus grand effet multiplicateur.

Plus important encore, le gouvernement a concentré ses efforts pour susciter une reprise du secteur manufacturier à long terme et accélérer la substitution des importations. Ces mesures incluent l’imposition de droits de douane supplémentaires sur les importations, des mesures incitatives liées aux investissements ainsi que la simplification depuis longtemps attendue des lois sur le travail afin de faciliter la conduite des affaires en Inde et de soutenir davantage le secteur manufacturier national, ce qui est conforme aux politiques de réinvestissement du gouvernement¹⁰. L’objectif est de stimuler la fabrication au pays dans des secteurs comme les produits chimiques, les ingrédients pharmaceutiques actifs, les téléphones mobiles et la consommation durable.

De tels changements devraient entraîner une augmentation des nouveaux investissements, ce qui mènera à la reprise du cycle de formation du capital, à l’amélioration des possibilités d’emploi et à l’augmentation des exportations nettes de l’Inde.

Compte tenu de ces changements qui s’opèrent dans l’économie indienne, nous avons actualisé nos prévisions sectorielles.

• Services financiers : Nous nous attendons à ce que la qualité des actifs bancaires demeure sous contrôle, car les grandes banques privées ont mobilisé des capitaux pour consolider leur bilan, et la Banque de réserve de l’Inde est intervenue activement sur le marché pour prévenir les problèmes systémiques. Les perspectives des services financiers sont positives, car le secteur tire profit de l’augmentation des dépenses formelles – notamment celles effectuées par un moyen numérique (p. ex., les cartes de crédit) – et de la reprise des ventes de voitures et de logements (p. ex., l’assurance de dommages).
• Consommation discrétionnaire (automobile, vêtements et services alimentaires) : Lors de la récente période de publication des bénéfices, le secteur a annoncé de meilleurs résultats et a montré que de nombreuses sociétés du secteur de la consommation ont mis en place des mesures impressionnantes de contrôle des coûts. Comme la reprise s’accélère, bon nombre de ces sociétés devraient exercer leurs activités de manière plus efficace. Les sociétés du secteur de l’automobile devraient également afficher de bons résultats, les consommateurs étant susceptibles de choisir la mobilité personnelle plutôt que le transport collectif afin de maintenir une distance sociale sécuritaire.
• Matières premières : Ce secteur devrait profiter à la fois de la reprise de l’activité industrielle en Inde, par l’intermédiaire du ciment, et de la reprise mondiale, grâce aux métaux.
• Services informatiques : Le secteur continue de tirer profit de projets visant l’accélération de la transformation numérique, alors que des sociétés du monde entier tentent de repenser leurs modèles et leurs processus d’affaires pour s’adapter à la conjoncture causée par la pandémie.
• Thèmes structurels : Nous restons optimistes à l’égard des thèmes macroéconomiques, comme les stratégies de substitution des importations qui sont soutenues par la politique du gouvernement indien visant à encourager la fabrication au pays (p. ex., sociétés de fabrication de produits électroniques, sociétés offrant des produits automobiles connexes) et la diversification progressive de la production hors de Chine en raison de la guerre commerciale (p. ex., produits chimiques de spécialité et produits pharmaceutiques).

• Les services de communications et la consommation de base, qui sont des secteurs où les valorisations ont devancé les attentes de croissance, car ils ont été perçus comme susceptibles de profiter du confinement.

Le principal risque susceptible de modifier nos prévisions reste une deuxième vague de cas de COVID-19 en Inde, qui ferait grimper le nombre de cas actifs et entraînerait de nouvelles mesures de confinement.

1 Les trois R sont le recyclage (privatisation des entreprises d’État), la reconstruction (réductions d’impôt pour les entreprises et les ménages à revenu moyen), et le réinvestissement (taux d’imposition moins élevé pour les investissements aux pays). 2 La période du 1^er avril 2021 au 31 mars 2022. 3 CEIC et Kotak Institutional Equities, au 12 septembre 2020. La Society of Indian Automobile Manufacturers n’a pas publié les données d’avril 2020 sur les véhicules de tourisme et les véhicules à deux roues. 4 Les estimations du PIB ont été calculées par Gestion de placements Manuvie. Le reste de l’analyse provient de la Banque de réserve de l’Inde, au 31 août 2020. 5 Banque de réserve de l’Inde et Bloomberg, au 31 août 2020. 6 Bloomberg, au 28 août 2020. 7 Bloomberg, au 15 septembre 2020. 8 « $20 billion and counting! Investments attracted by India in 3 months during Covid-19 », www.timesnownews.com, 16 juillet 2020. 9 Estimations de Gestion de placements Manuvie, au 21 septembre 2020. 10 « Labour reforms intend to put India among top 10 nations in ease of doing business », The Economic Times, 22 septembre 2020.