Les forces structurelles à long terme et la résilience de l’économie indienne se poursuivent malgré les difficultés cycliques
Les actions de l’Inde, comme celles d’autres marchés émergents, ont connu un premier trimestre difficile en 2022 en raison de l’intensification des tensions géopolitiques et de la flambée des prix des matières premières. Même si d’importants défis de nature cyclique persisteront probablement à court terme, nous sommes d’avis que les perspectives à long terme de la catégorie d’actif, fondées sur l’accélération de la formalisation et la croissance de l’économie numérique et des assises manufacturières, demeurent intactes. Nous croyons également que les décideurs continueront de solidifier et de transformer les forces structurelles de l’économie au moyen d’initiatives comme l’accélération des politiques de réinvestissement à l’échelle nationale qui peuvent stimuler la croissance future du secteur manufacturier.
Après avoir été l’un des plus performants à l’échelle des marchés émergents en 2021, le marché boursier de l’Inde a connu une augmentation des ventes et des sorties nettes de capitaux étrangers au premier trimestre de 2022. Bien que de nombreuses raisons expliquent ce changement marqué dans la confiance des investisseurs, la récente flambée des prix du brut constitue un facteur clé.
Le récent changement important du contexte macroéconomique mondial pourrait soulever des questions chez les investisseurs, particulièrement en ce qui concerne la durabilité de la reprise économique de l’Inde dans la foulée de la COVID-19. Compte tenu de l’incertitude géopolitique actuelle et de ses répercussions sur les prix du pétrole, nous nous concentrerons sur les principaux secteurs d’importance pour l’Inde et sur la façon dont ces événements ont influencé nos points de vue.
1 Le scénario de croissance structurelle à long terme que nous avions précédemment présenté (formalisation, transformation numérique et relance du secteur manufacturier, toutes soutenues par les politiques gouvernementales) demeure intact malgré les pressions à court terme.
2 Nous sommes d’avis que l’économie indienne sait mieux résister dans le cycle actuel aux chocs des prix du pétrole que par le passé. Cette résilience est soutenue par les changements structurels induits par les réformes des huit dernières années.
3 Enfin, nous abordons le calibrage de nos points de vue sectoriels selon la situation actuelle.
Le contexte structurel des placements en Inde reste intact
Malgré les récentes difficultés cycliques, l’Inde, avec son environnement réglementaire stable, se prête toujours bien aux processus de sélection ascendante de placements locaux. Comme nous l’avons souligné précédemment, cet environnement est attribuable à deux séries consécutives de réformes gouvernementales qui ont déclenché le parcours structurel et de transformation du pays en 2014 :
1 Les réformes visant la formalisation¹ (qui englobent la stabilité budgétaire et la financiarisation) ont permis la création d’une économie plus formelle qui a amélioré les perspectives de croissance de l’Inde. Ces réformes importantes ont jeté les bases du programme de croissance de l’Inde.
2 L’économie a également profité du cadre de recyclage, de reconstruction et de réinvestissement du gouvernement (3R), qui vise à accroître la part du secteur manufacturier dans le PIB de l’Inde au moyen de politiques exhaustives.
Nous avons déjà expliqué que la convergence de ces changements structurels a créé deux thèmes puissants qui devraient être les principaux moteurs de la trajectoire de croissance à moyen terme de l’Inde : la formalisation de l’économie menant à l’expansion de l’économie numérique et le réinvestissement qui stimule la croissance manufacturière.
À titre indicatif seulement.
Le choc des prix du pétrole pourrait accélérer la transformation économique de l’Inde.
Les chocs macroéconomiques externes ont déjà joué un rôle clé dans l’accélération de la transformation économique de l’Inde. La pandémie de COVID-19 a précipité la réforme économique alors que le gouvernement opérait des changements de politique à long terme dans le cadre de la formalisation et des 3R.
La pression que pourrait exercer la hausse des prix du pétrole sur les comptes extérieurs du pays cette année pourrait, à notre avis, favoriser un résultat semblable et accélérer les efforts de politique visant à réaliser le potentiel de l’Inde quant à l’accroissement du réinvestissement manufacturier au moyen du programme de mesures incitatives liées à la production du gouvernement. En effet, la politique de réinvestissement du gouvernement vise essentiellement à réduire la dépendance de l’Inde à l’égard des importations et à promouvoir la production manufacturière au pays.
Il est estimé que les importations de pétrole représenteront environ 26 % des importations totales de l’Inde à l’exercice 2022³. Même si l’Inde devra importer du pétrole brut dans un avenir prévisible, le gouvernement encourage les investissements nationaux en lien avec d’autres produits importants hors matières premières au moyen des mesures incitatives liées à la production :Import substitution (e.g., mobile phones, telecom equipment, air conditioners)
- Substitution des importations (p. ex., téléphones mobiles, équipement de télécommunications, climatiseurs)
- Croissance des exportations dans les secteurs ayant une forte capacité manufacturière au pays (p. ex., automobiles, produits pharmaceutiques, textiles, produits chimiques)
- Promotion de nouveaux secteurs de croissance pour accroître l’autosuffisance future (p. ex., cellules photovoltaïques, chimie avancée pour les batteries)
En effet, cette dynamique se manifeste déjà, l’Inde ayant enregistré une forte progression de la fabrication électronique au pays, qui devrait entraîner une solide croissance des exportations d’environ 33 % à l’exercice 2022³. Nous pensons que le programme de mesures incitatives liées à la production permettra d’attirer des investissements importants et de dégager une valeur ajoutée supplémentaire de 130 à 135 billions (400 à 466 milliards de dollars américains) au cours des cinq à sept prochaines années, ce qui améliorera la part du secteur manufacturier au sein du PIB³.
Cette évolution devrait créer un autre cycle vertueux, car une plus grande valeur ajoutée dans le secteur manufacturier entraînera une augmentation des exportations nettes, ce qui fera croître l’épargne intérieure. En retour, la situation améliorera les finances publiques et, ultimement, fera baisser le coût du capital, ce qui donnera au gouvernement la marge de manœuvre budgétaire nécessaire pour soutenir le secteur manufacturier du pays grâce à des infrastructures améliorées et des mesures incitatives.
La cohérence des politiques se reflète dans le budget de l’Union de l’Inde de février, lequel mettait l’accent sur la croissance des dépenses en immobilisations et la réduction des subventions budgétaires. Le budget a également accru les avantages directs pour le secteur manufacturier intérieur, en renforçant les réformes du côté de l’offre qui ont stimulé le potentiel de croissance à long terme de l’économie.
Résilience accrue de l’Inde face à la hausse des prix du pétrole
L’Inde est le deuxième importateur net de pétrole au monde. Si les prix du pétrole se maintiennent au-delà de 100 $ US le baril pendant une période prolongée, cela pourrait exercer des pressions cycliques négatives sur l’économie du pays.
Selon nos estimations, qui supposent une hausse soutenue des prix moyens du pétrole sur une période d’un an, chaque augmentation de 10 $ US le baril pourrait creuser le déficit du compte courant de l’Inde d’environ 15 G$ US. Nous pensons que la balance des paiements de l’Inde pourrait passer d’un excédent à un déficit si le prix du pétrole brut dépasse 90 $ US le baril. Les pressions cycliques provoquées par la hausse des prix du pétrole devraient se répercuter sur l’économie nationale par l’intermédiaire de quatre canaux :
1 L’augmentation des importations de pétrole fera baisser l’épargne nationale et creusera le déficit du compte courant du pays
2 Augmentation de l’inflation intérieure et réduction de la marge de manœuvre de la banque centrale indienne pour maintenir une politique expansionniste
3 Baisse de la croissance du PIB réel à court terme, à mesure que la consommation intérieure et les dépenses en immobilisations s’ajustent à une épargne réduite et/ou à une augmentation du coût du capital
4 Hausse des coûts des matières premières et faible croissance du volume pour les sociétés; les prévisions de bénéfices actuelles devront être revues à la baisse
How oil price changes can affect growth in India
|
Pétrole brut à 80 $ US le baril |
Pétrole brut à 100 $ US le baril |
Pétrole brut à 120 $ US le baril |
Croissance du PIB réel |
8,5 % |
8,0 % |
7,4 % |
Inflation moyenne |
5,0 % |
5,9 % |
6,3 % |
Déficit budgétaire (% du PIB) |
5,9 % |
6,1 % |
6,7 % |
Solde du compte courant (% du PIB) |
-1,6 % |
-2,4 % |
-3,3 % |
Balance des paiements (G$ US) |
10,7 $ |
-19,8 $ |
-50,2 $ |
Prix moyen du Brent ($ US/baril) |
80 $ |
100 $ |
120 $ |
Source : Ministère des Finances, Banque de réserve de l’Inde, Kotak Institutional Equities et Gestion de placements Manuvie, au 1er mars 2022. Le scénario de base repose sur une analyse effectuée avant la récente remontée des prix du pétrole. Les projections relatives à l’inflation et au déficit budgétaire supposent une absorption de 25 % et de 50 % par le gouvernement, le prix du Brent s’établissant à 100 $ US le baril et à 120 $ US le baril (sur une période soutenue d’un an allant d’avril 2022 à mars 2023), respectivement, au moyen de la réduction des taxes sur le carburant.
Bien que ces difficultés cycliques soient importantes, il faut également comprendre pourquoi l’économie indienne est maintenant plus résistante aux chocs des prix du pétrole que par le passé. Grâce à cette résilience accrue, les problèmes cycliques ne nuiront pas au potentiel à long terme de l’économie et maintiendront la stabilité macroéconomique globale. Selon nous, trois facteurs sous-tendent ce changement important.
1 Stabilité du déficit du compte courant et croissance du ratio exportations/PIB – Grâce à un programme de politiques exhaustives visant à améliorer le secteur manufacturier intérieur, l’Inde a accru sa part du marché mondial des produits (en particulier dans les segments des appareils électroniques et des produits chimiques) et a amélioré la résilience de son compte courant au cours des quatre dernières années en augmentant la part de ses exportations en pourcentage du PIB.
Stabilité du déficit du compte courant dans un contexte de hausse des prix du pétrole
Source : Banque de réserve de l’Inde, Kotak Institutional Equities et estimations de Gestion de placements Manuvie, au 1er mars 2022. « D » désigne l’échelle de droite. E désigne une estimation.
Croissance accrue des exportations qui fait augmenter le ratio exportations/PIB
Source : Banque de réserve de l’Inde, Kotak Institutional Equities et estimations de Gestion de placements Manuvie, au 1er mars 2022. « D » désigne l’échelle de droite. E désigne une estimation.
2 Déficit budgétaire gérable – Le gouvernement devrait selon nous réduire la taxe sur le carburant afin d’atténuer le coup porté aux consommateurs et de limiter l’incidence sur la croissance du PIB réel. Même après avoir absorbé 50 % de l’impact, nous croyons que le déficit global devrait correspondre aux objectifs budgétaires à moyen terme du gouvernement. Bien que cette mesure puisse creuser le déficit budgétaire, ce dernier devrait tout de même se situer dans une fourchette tolérable.
Selon nous, les estimations sur le plan fiscal du dernier budget étaient plutôt prudentes. Nous nous attendons à ce que le déficit budgétaire réel soit inférieur de 50 points de base aux prévisions budgétaires, en raison principalement de niveaux de perception de la taxe sur les produits et services supérieurs aux estimations.
Déficit budgétaire p. r. au PIB
Source : Ministère des Finances, Banque de réserve de l’Inde, Kotak Institutional Equities et estimations de Gestion de placements Manuvie, au 1er mars 2022. Les deux estimations du ratio déficit budgétaire/PIB pour 2023 sont indiquées au moyen de la lettre E. Elles sont fondées sur des prix du pétrole brut Brent de 100 $ US le baril (première barre) et de 120 $ US le baril (deuxième barre), avec une absorption de 25 % et de 50 %, respectivement, par le gouvernement lorsque les prix dépassent 80 $ US le baril.
3 Solides réserves de change et couverture des importations – Les réserves de change de l’Inde atteignent un niveau presque record, en raison des améliorations structurelles du compte courant du pays et de la vigueur des flux de portefeuilles étrangers et des investissements directs. La couverture des importations par les réserves de change actuelles de l’Inde est beaucoup plus élevée qu’entre les exercices 2012 à 2014, période durant laquelle le prix du brut s’est maintenu au-dessus de 100 $ US le baril. Cela devrait procurer une plus grande stabilité à la roupie et potentiellement atténuer l’amplification de l’inflation importée.
Solides réserves de change et couverture des importations
Source : Banque de réserve de l’Inde, Kotak Institutional Equities et Bloomberg, au 1er mars 2022. La couverture des importations est calculée en divisant les importations totales sur un exercice par la valeur des réserves de change à la fin de l’exercice. Les années indiquées représentent les exercices terminés en mars. E désigne une estimation.
Incidence sur les perspectives sectorielles dans un contexte de risques géopolitiques accrus
Si les tensions géopolitiques actuelles et les déséquilibres sur les marchés de l’énergie se prolongent, nous nous attendons à ce que les perspectives de croissance de l’Inde subissent des pressions cycliques au cours de l’année civile 2022, en raison de la hausse des prix de l’énergie et de l’augmentation du compte extérieur.
Cependant, la situation ne nuit pas à la croissance à long terme du pays, laquelle est stimulée par les réformes. En fait, elle devrait se traduire par un renforcement du programme de réformes axées sur le réinvestissement du gouvernement conçu pour réduire les importations nettes. Comme nous l’avons mentionné, même si le prix moyen du brut atteint 120 $ US le baril, l’effet sur la croissance du PIB réel et l’inflation peut être partiellement atténué par le coussin budgétaire disponible. Bien entendu, si les prix du pétrole devaient remonter et dépasser les niveaux prévus dans nos hypothèses, des pressions accrues s’exerceraient sur la stabilité macroéconomique et les prévisions de croissance. Ultimement, cela demeure un risque déterminant qui guette nos perspectives.
Malgré les pressions cycliques à court terme, l’Inde devrait demeurer l’une des grandes économies affichant la croissance la plus rapide au cours des exercices 2022 et 2023, car son secteur des services se redresse à mesure que la population adulte devient entièrement vaccinée. Nous notons également que même si la croissance du PIB réel sera inférieure aux estimations précédentes, la croissance nominale restera élevée (nous nous attendons à une croissance du PIB nominal de 13 % à 14 % à l’exercice 2023).
Nous sommes optimistes à l’égard de l’évolution structurelle à long terme de l’Inde, qui sera menée par la formalisation de l’économie, laquelle devrait se traduire par une forte croissance de l’économie numérique, une amélioration de la situation budgétaire et un secteur manufacturier en essor grâce aux politiques gouvernementales.
Cependant, en raison des défis actuels, ces secteurs pourraient devoir composer avec des risques supplémentaires en ce qui concerne leurs prévisions de revenus et de bénéfices pour les exercices 2022 et 2023. Ces secteurs et leurs actions se sont bien comportés par le passé et ces dernières se négocient maintenant en fonction de valorisations relativement élevées.
À mesure que l’économie indienne s’adapte aux incertitudes actuelles, nous ajustons nos perspectives de placement comme suit.
À court terme, nous sommes plus optimistes à l’égard des éléments suivants :
- Certains titres des soins de santé et des services de santé (y compris les services numériques) qui sont moins touchés par les hausses des prix des matières premières, en particulier ceux de sociétés qui disposent de leurs propres catalyseurs de croissance ascendants
- Les sociétés relativement importantes de services de technologies de l’information, où la demande est relativement résiliente et moins directement touchée par la hausse des coûts de l’énergie; de plus, les sociétés des technologies de l’information profitent de la vigueur du dollar américain
À court terme, nous sommes moins optimistes à l’égard des éléments suivants :
- Les actions de l’économie numérique exposées à la consommation pourraient ne pas se porter aussi bien que celles des autres secteurs, car leur valorisation sera affectée par la hausse du coût du capital à l’échelle mondiale; l’augmentation des prix de l’énergie peut aussi avoir une incidence sur les dépenses de consommation et les coûts
- Les secteurs des biens de consommation discrétionnaire et de l’automobile sont, selon nous, des segments qui risquent fortement de connaître une baisse des bénéfices, vu la diminution probable de la croissance des revenus et des marges
We remain constructive on the following:
- Les services financiers devraient profiter d’une croissance nominale plus élevée, car l’inflation alimente la croissance des prêts. Les grandes banques affichent un meilleur profil risque-rendement, car elles sont bien capitalisées et les coûts du crédit devraient être maîtrisés. La plus récente période de publication des bénéfices fait état d’une amélioration de la qualité des actifs et d’améliorations séquentielles de la croissance des prêts.
- Dans le secteur des services financiers, nous voyons toujours d’un bon œil les plateformes numériques dans des domaines comme l’assurance maladie et le courtage.
- Les matériaux profitent de la hausse de l’inflation qui touche les matières premières à l’échelle mondiale. Les sociétés indiennes de fabrication de métaux et de produits chimiques demeurent bien positionnées dans le contexte d’expansion du secteur manufacturier et de hausse des matières premières.
Nous sommes moins optimistes à l’égard des éléments suivants :
Énergie et services publics – La plupart des sociétés de ces secteurs sont assorties de caractéristiques environnementales, sociales et de gouvernance faibles et présentent des perspectives de croissance incertaines. La hausse des prix de l’énergie augmente également le risque que les sociétés d’État du secteur de l’énergie soient obligées d’assumer une partie des coûts des subventions à l’énergie.
1 Au cours des dernières années, le gouvernement indien a mis en œuvre des réformes importantes, comme le JAM Trinity (une initiative gouvernementale visant à relier le compte bancaire simplifié d’une personne à son numéro de carte d’identité et de cellulaire), a établi la Real Estate Regulatory Authority et a mis à jour la Central Goods and Services Act et le Insolvency and Bankruptcy Code. 2 Les politiques associées au cadre comprennent des réductions de l’impôt des sociétés, des mesures incitatives liées à la production et des mesures dissuasives à l’importation visant à encourager les nouveaux investissements dans le secteur manufacturier au pays. 3 Estimations de Gestion de placements Manuvie, au 1er mars 2022. L’exercice financier traditionnel de l’Inde s’étend d’avril à mars; par conséquent, l’exercice 2022 s’étend d’avril 2021 à mars 2022.
Renseignements importants
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