Création de richesse et banques américaines

Par le passé, le secteur bancaire américain a créé beaucoup de richesse à long terme pour les investisseurs¹. L’un des principaux facteurs à l’origine de ce rendement a été l’augmentation de la valeur comptable du secteur – qui est fonction du rendement des capitaux propres (RCP) – et les dividendes versés aux actionnaires.

Selon nous, la valeur comptable d’une entreprise est l’une des plus importantes mesures de la valeur offertes aux investisseurs. Elle donne une idée de la valeur de l’actif net d’une société – ce que les actionnaires recevraient aujourd’hui si la totalité de l’actif de la société était vendue et le passif remboursé. Ainsi, elle peut servir d’indice de la richesse potentielle des actionnaires.

L’augmentation de la valeur comptable, par extension, illustre la capacité d’une société ou d’un secteur à créer de la valeur pour les actionnaires au fil du temps. Le principal facteur de l’augmentation de la valeur comptable est le RCP, qui exprime les bénéfices en pourcentage du capital. Une banque dont le RCP est plus élevé augmentera sa valeur comptable plus rapidement.

À long terme, le secteur bancaire a réussi à générer un RCP intéressant. Bien que la crise financière mondiale ait marqué un creux évident, le RCP de l’ensemble du secteur s’est beaucoup amélioré depuis. Au premier trimestre de 2018, le RCP des banques américaines a franchi la barre des 11 % pour la première fois en plus de dix ans². Selon nous, cette amélioration, combinée à des valorisations attrayantes, offre un contexte favorable aux investisseurs dans ce secteur.

Essentiellement, le RCP compare le bénéfice généré par une société à la valeur de ses fonds propres. Les fonds propres sont calculés en soustrayant le passif d’une société de son actif total. Lorsque les bénéfices augmentent, le RCP d’une société augmente. Le RCP d’environ 11 % actuellement généré par le secteur bancaire est, selon nous, durable, et nous pensons qu’il pourrait augmenter au cours des prochaines années.

Cependant, les banques ne se contentent pas d’augmenter leur valeur comptable grâce au RCP annuel; elles choisissent souvent d’utiliser les bénéfices pour mettre en place des mesures, comme le versement de dividendes aux actionnaires et le rachat d’actions. Bien qu’elles ralentissent la croissance de la valeur comptable, ces mesures sont généralement favorables aux actionnaires. Premièrement, les dividendes sont des fonds versés directement aux actionnaires. Deuxièmement, bien que les rachats d’actions puissent diluer la valeur comptable à court terme³, ils peuvent généralement accroître les bénéfices potentiels, ce qui, à long terme, est avantageux pour les actionnaires.

Pour ce qui est de la stabilité du RCP actuel des banques, les conditions de crédit sont le principal facteur à prendre en considération. Heureusement pour les banques et leurs investisseurs, les conditions de crédit sont actuellement favorables. Nous pensons qu’elles le resteront pendant un certain temps, puisque nous prévoyons que l’économie américaine continuera de croître (quoique plus lentement qu’en 2018). Nous pensons également que le contexte restera favorable en raison de l’amélioration des normes d’octroi du crédit et des pratiques de gestion des risques, qui sont beaucoup plus rigoureuses depuis la crise financière. De plus, la capitalisation du secteur bancaire américain n’a jamais été aussi élevée, la présidente de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), Jelena McWilliams, ayant récemment déclaré que les banques sont « extrêmement bien capitalisées⁴ ». La solidité du bilan des banques indique également que la hausse des bénéfices et du RCP des banques n’est pas simplement attribuable à l’augmentation de l’endettement.

Selon nous, les perspectives de croissance du RCP des banques sont également encourageantes. Actuellement, le secteur est soutenu par plusieurs facteurs favorables qui entraîneront probablement une amélioration du rendement au cours des prochaines années. Premièrement, la normalisation des taux d’intérêt a permis d’améliorer les marges d’intérêt nettes des banques et, par conséquent, la rentabilité. Cette tendance devrait persister même si la Réserve fédérale des États-Unis ralentit son resserrement des taux en 2019, comme nous le prévoyons.

Deuxièmement, la croissance de l’économie devrait soutenir l’augmentation continue des prêts et permettre aux banques de générer d’excellents bénéfices. Enfin, nous nous attendons à ce que le levier d’exploitation continue d’augmenter dans le secteur en raison des avantages de la réforme de la réglementation et des progrès technologiques. De plus, nous croyons que la tendance à long terme de la consolidation du secteur se poursuit.

En plus de tenir compte du rendement du secteur en général, il est également utile d’examiner des exemples précis qui illustrent la croissance de la valeur comptable et des dividendes.

Notre premier exemple est la Banque A. Située dans le Midwest, la Banque A est une banque interrégionale dont l’actif s’élevait à 465 milliards de dollars US à la fin de 2018 et qui est présente dans le nord du Midwest et sur la côte ouest des États-Unis. La Banque A a considérablement augmenté sa valeur comptable et a versé un bon dividende au cours des 15 dernières années; pendant cette période, elle a augmenté sa valeur comptable de 180 %, soit un taux composé de 7,1 %. Lorsqu’on ajoute les dividendes versés aux actionnaires, la croissance de la valeur comptable et la totalité des dividendes versés ont généré un rendement annuel composé de 10,2 %⁵.

L’augmentation du capital ne se produit pas uniquement au sein des grandes banques comme la Banque A. Si nous examinons une banque régionale plus petite, comme la Banque B, une banque régionale du Sud qui a un actif de 28 milliards de dollars US, nous constatons des résultats comparables. Au cours de la même période de 15 ans, la valeur comptable de la Banque B a augmenté de 175 %, soit un taux composé de 7,0 %. Comme pour la Banque A, lorsque les dividendes sont inclus dans l’analyse, le rendement est encore plus impressionnant. Lorsqu’on ajoute à la croissance de la valeur comptable le total des dividendes versés sur la période, le rendement annuel composé de la Banque B est de 9,3 %.

Ce rendement à long terme est le principal facteur de création de valeur et de richesse dans le secteur bancaire. Actuellement, les données fondamentales étant favorables aux banques, nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive.

Malgré l’amélioration du RCP du secteur bancaire et les solides données fondamentales, les actions bancaires se négocient à ce que nous considérons être des cours intéressants, surtout après la forte baisse du marché en 2018. À la fin de janvier 2019, le ratio cours-valeur comptable des banques américaines était de 1,32, ce qui représente une importante décote par rapport au ratio moyen à long terme de 1,81, depuis 1992. D’autre part, le ratio cours-bénéfice des actions bancaires représente 65 % de celui de l’indice S&P 500, soit un écart-type de moins que le ratio à long terme de 76 %⁷.

Certaines personnes pourraient dire que les actions bancaires devraient se négocier à un cours inférieur, si l’on en juge du ratio cours/valeur comptable moyen à long terme. Un RCP de 11 %, qui est largement supérieur au RCP que les banques affichaient durant la crise financière, est encore bien inférieur au RCP d’avant la crise. Nous ne sommes pas en désaccord avec cet argument; en fait, nous pensons que le profil de rendement plus faible des banques en 2018 suggère que les valorisations ne renoueront pas à court terme avec les sommets atteints avant la crise. Cependant, nous pensons que les valorisations pourraient augmenter si les fondamentaux continuent de s’améliorer comme prévu.

En examinant de plus près la relation entre le ratio cours-valeur comptable et le RCP, nous avons préparé un graphique comparant les deux données⁹ depuis 1996. Nous avons mis en évidence les données les plus récentes, soit le RCP de 11,7 % et le ratio cours-valeur comptable de 1,32 – ce point est inférieur à la ligne de « meilleure adéquation » tracée pour la série de données par rapport aux rendements, qui indique où la valeur peut être générée.

Compte tenu des bonnes données fondamentales qui permettent de prévoir une augmentation durable du rendement, nous pensons qu’il est fort probable que la valeur comptable des banques continuera d’augmenter, tout comme leurs dividendes, au cours des prochaines années.

1 SNL Financial, au 31 décembre 2018. 2 RCP tiré des activités de base de l’indice SNL Bank, au 31 décembre 2018. 3 Suppose que l’action est rachetée à un cours supérieur à la valeur comptable. 4 Reuters, au 3 janvier 2019. 5 SNL Financial, du 31 décembre 2002 au 31 décembre 2018. L’analyse simple comprend l’augmentation de la valeur comptable et le total des dividendes ordinaires versés. Cela ne suppose pas que les dividendes sont réinvestis, ce qui augmenterait le rendement des investisseurs. 6 SNL Financial, au 31 décembre 2018. 7 FactSet, 31 décembre 2018.  8 SNL Financial, au 1^er janvier 2019. L’indice SNL des banques américaines est un indice personnalisé fourni par SNL Financial. 9 Le RCP tiré des activités de base exclut des éléments comme la dépréciation de l’achalandage et certaines conséquences fiscales. 10 SNL Financial, au 31 janvier 2019. Le point jaune représente les données les plus récentes. La ligne jaune représente la « tendance ». On suppose généralement que les investisseurs préfèrent acheter des placements sous-évalués (sous la ligne).