Perspectives semi-annuelles 2019 – Titres à revenu fixe asiatiques

Les titres à revenu fixe asiatiques ont affiché une excellente performance au premier semestre de 2019¹, les taux des obligations asiatiques (en monnaie locale et en dollar américain) ayant baissé. Certaines monnaies régionales, en particulier celles des pays émergents d’Asie qui ont éprouvé des difficultés en 2018, se sont appréciées par rapport au dollar américain². Dans un contexte de changement de politique de la Fed et d’assouplissement potentiel des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis, Endre Pedersen, chef des placements, Titres à revenu fixe, Asie (hors Japon), estime que les obligations asiatiques sont bien positionnées. Tout en reconnaissant que la situation macroéconomique demeure fluide, il croit que des occasions pourraient se présenter dans un contexte de volatilité.

Dans nos perspectives pour l’année 2019, nous avons indiqué que notre stratégie de placement était passée d’une stratégie défensive à une stratégie offensive. Nous estimions que les marchés obligataires mondiaux étaient trop optimistes à l’égard de la santé des États-Unis et de l’économie mondiale, ce qui signifiait que les taux d’intérêt étaient plus susceptibles de stagner que de grimper.

En ce début de deuxième semestre de l’année, nous demeurons en mode offensif, mais nous sommes devenus plus souples dans la recherche d’occasions compte tenu de l’évolution rapide du marché. En particulier, nous croyons que les marchés obligataires asiatiques continueront d’être influencés par l’évolution de deux éléments macroéconomiques mentionnés dans nos perspectives annuelles :

• La politique de la Fed. Après avoir relevé les taux d’intérêt lors de sa réunion de décembre 2018, la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) a radicalement changé sa politique en janvier, annonçant une pause dans son cycle de resserrement. Alors que l’économie américaine et l’économie mondiale semblaient perdre de la vigueur et faire face à une incertitude accrue en raison des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis, les marchés obligataires ont réagi et le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a chuté de plus de 70 points de base (pb) entre le début de l’année et la mi-juin³. Les taux obligataires diminueront-ils davantage, resteront-ils stables ou se redresseront-ils?
• Tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis. Bien que les tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis aient semblé s’apaiser au premier trimestre de 2019, elles se sont intensifiées en mai, après que le président américain Donald Trump eut menacé d’augmenter les tarifs douaniers sur les importations chinoises et fini par le faire. Les États-Unis ont également placé un important fabricant chinois d’appareils électroniques sur une liste noire⁴. Nous considérons que la reprise des négociations commerciales entre les deux pays après les réunions du G20 est une bonne nouvelle. De plus, le fait que les États-Unis aient accepté la levée partielle des restrictions imposées à un important fabricant chinois d’équipement de télécommunications⁵ indique que les esprits commencent à se calmer. Selon nous, les deux pays parviendront à un accord au deuxième semestre de 2019 afin d’éviter d’autres conséquences économiques et de réduire le risque de récession, en prévision des prochaines élections présidentielles américaines de 2020. Néanmoins, les tensions à long terme pourraient persister au-delà de tout accord, car la relation diplomatique complexe entre la Chine et les États-Unis continue d’évoluer. Le marché a-t-il pleinement évalué le risque de poursuite du conflit commercial entre la Chine et les États-Unis, même après la conclusion d’un accord?

Les réponses à ces questions émergeront sûrement d’ici la fin de l’année. Cependant, nous pensons que les obligations asiatiques sont bien placées en raison de la solidité des fondamentaux économiques et de la marge de manœuvre pour assouplir la politique monétaire dont disposent les banques centrales de la région, ce qui devrait offrir de nombreuses occasions en matière de taux, de crédit et de change.

L’orientation de la politique monétaire de la Fed et l’inflation modérée en Asie offrent une marge de manœuvre aux banques centrales de la région. La trajectoire future des taux d’intérêt de la Fed dépend de l’évolution de la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis, et nous pensons que la Fed pourrait réduire les taux d’intérêt à deux reprises en 2019. Ces baisses de taux dépendront de la tournure que prendra le conflit commercial entre la Chine et les États-Unis et de l’incidence que cela aura sur la croissance économique aux États-Unis. Comme nous l’avons mentionné, la perspective d’une réduction des taux d’intérêt par la Fed a déjà été prise en compte sur les marchés, comme en témoignent les contrats à terme sur les fonds fédéraux, ce qui a fait chuter exagérément les taux obligataires des marchés développés.

Selon nous, ce contexte mondial peut créer des occasions sur les marchés obligataires asiatiques. Les économies asiatiques qui ont relevé les taux d’intérêt en 2018⁶ ont maintenant une marge de manœuvre suffisante pour adopter une politique monétaire conciliante, un contexte favorable aux obligations libellées en monnaie locale. De plus, l’élargissement de l’écart de taux entre les obligations asiatiques et les obligations des pays développés accroît l’attrait des obligations asiatiques, en particulier les obligations à rendement élevé. Par conséquent, nous sommes optimistes à l’égard des marchés suivants :

• Le marché obligataire de Malaysie, noté A- par les trois principales agences de notation⁷, peut offrir des rendements réels relativement attrayants. Le taux des obligations d’État malaisiennes à long terme oscillent actuellement entre 3,60 % et 3,80 %. Parallèlement, l’inflation a été négative au début de 2019, devenant à peine positive en mars – soit l’inflation la plus faible en Asie⁸. Nous pensons également que la Malaisie dispose d’une marge de manœuvre suffisante pour continuer à réduire les taux, après la baisse de 25 pb du taux directeur en mai.
• Le marché obligataire indonésien s’est progressivement redressé cette année, après une année 2018 difficile marquée par l’intensification de la volatilité sur le marché et les six hausses de taux d’intérêt décrétées par la Banque d’Indonésie. Les taux des obligations d’État indonésiennes évoluent actuellement à la baisse et la rupiah se négocie dans une fourchette plus stable. Après la victoire électorale convaincante du président Joko Widodo en avril et la révision à la hausse par Standard & Poor’s de la note de crédit du pays en mai, nous pensons que les entrées de capitaux étrangers sur le marché obligataire du pays devraient s’accélérer. Compte tenu de la dynamique plus favorable du marché, les obligations indonésiennes sont bien positionnées pour dégager un excellent rendement, compte tenu de la possibilité que la banque centrale réduise les taux au deuxième semestre de 2019.

Nous examinons également de près les occasions qui se présentent sur d’autres marchés régionaux :

• Les Philippines sont sur notre radar en raison des perspectives de taux attrayantes. La banque centrale, qui a été relevé les taux d’intérêt de 175 pb l’année dernière lorsqu’elle a perdu le contrôle de l’inflation, a procédé à l’un des resserrements de politique monétaire les plus rapides en Asie. Comme les pressions inflationnistes ont depuis diminué, la banque centrale a déjà réduit les taux d’intérêt de 25 pb en 2019, et envisage de les réduire à nouveau. Cela dit, le peso philippin reste très volatil, principalement en raison d’un déficit structurel du compte courant. Il nous faudra observer une plus grande stabilité de la monnaie et une réduction du déficit du compte courant avant de devenir vraiment optimistes à l’égard de ce marché. 

Malgré la forte volatilité des marchés mondiaux des titres à revenu fixe, les écarts de taux des titres de créance asiatiques se sont généralement bien comportés au premier semestre de 2019. Les écarts de taux des titres de créance de qualité sont demeurés dans une fourchette plus stable allant de 200 pb à 230 pb, tandis que les écarts de taux des titres à rendement élevé se situaient entre 510 pb et 635 pb⁹. Bien qu’il y ait eu des dégagements dans le segment des titres asiatiques à rendement élevé, en raison de l’augmentation de l’incertitude à l’échelle mondiale, nous restons optimistes à l’égard de ce segment pour le second semestre, en raison du coût de portage intéressant (qui pourrait contrebalancer un élargissement potentiel de l’écart de taux). En sélectionnant soigneusement les titres de créance et en évitant les défaillances, nous croyons que les investisseurs peuvent obtenir un rendement intéressant dans ce segment.

Nous pensons que les mesures prises par la Chine¹⁰ visant à contrer les répercussions des tensions commerciales sont l’une des principales raisons qui expliquent la stabilité des écarts de taux des titres chinois et asiatiques. Comme la Chine représente une part importante des nouvelles émissions dans la région¹¹, le passage de la Banque populaire de Chine à une politique monétaire accommodante a réduit les pressions sur la liquidité. Parallèlement, le gouvernement chinois a mis en œuvre des mesures budgétaires ciblées pour soutenir l’économie¹². Ces flux de liquidité sont l’équivalent de mesures d’assouplissement de la part de la banque centrale, et c’est pour cela que les écarts de taux des titres de créance de première qualité et des titres à rendement élevé fondamentalement solides restent stables.

Nous avons tendance à privilégier les titres de créance des sociétés d’État en raison du soutien apporté par l’État et de la consolidation économique qui se poursuit, car l’économie est confrontée à des défis externes et internes. Par exemple, nous pensons que les sociétés d’État qui sont étroitement liées aux politiques du gouvernement ou qui ont une importance systématique devraient être les principales bénéficiaires des mesures du gouvernement visant à soutenir les entreprises locales avec des infrastructures et des dépenses publiques connexes. En effet, nous avons constaté une hausse des émissions de titres à l’échelle nationale par les sociétés d’État affichant des taux de financement plus faibles, en raison de l’amélioration des conditions de liquidité. Le taux de défaillance des sociétés d’État à l’échelle nationale est également resté faible, puisque la plupart de sociétés défaillantes cette année sont des sociétés fermées. Nous voyons d’un moins bon œil le secteur des produits industriels et des sociétés marginales à la recherche de financement.

Nous restons optimistes à l’égard du secteur immobilier chinois, en particulier les promoteurs immobiliers qui réalisent des projets dans les villes de catégorie 1 et de catégorie 2¹³. Les mesures de relance du gouvernement devraient faire prospérer ces sociétés immobilières, tandis que celles qui ont des projets dans les villes de catégorie 3 ou 4 pourraient éprouver des difficultés. Au cours des derniers mois, nous avons assisté à un assouplissement des politiques dans certaines villes, ce qui a entraîné une reprise des ventes sous contrat des promoteurs immobiliers¹⁴. Les risques de refinancement pour les développeurs chinois ont été réduits, car bon nombre d’entre eux ont provisionné leurs emprunts arrivant à échéance au moyen de nouvelles émissions d’obligations au cours des quatre premiers mois de 2019.

Les répercussions économiques potentiellement négatives des tarifs douaniers sur l’économie américaine et de la baisse des taux obligataires aux États-Unis réduisent la portée de la vigueur du dollar américain. Cela devrait donner aux monnaies asiatiques l’occasion de prendre de la valeur au deuxième semestre de 2019. Le dollar américain pondéré en fonction des échanges commerciaux a gagné jusqu’à 2 %¹⁵ depuis le début de l’année, sous l’effet des capitaux investis dans les placements perçus comme sûrs, mais il a cédé la plupart de ce gain en juin.

Compte tenu de leurs solides fondamentaux, les monnaies asiatiques ont été relativement résilientes. L’indice Bloomberg JP Morgan Asia Dollar n’a perdu que 0,2 % depuis le début de l’année¹⁶. Pour la deuxième moitié de 2019, nous nous attendons à ce que le renminbi se négocie dans une fourchette moins volatile, ce qui fournira un contexte favorable aux autres monnaies asiatiques. Plus particulièrement, nous pensons que la rupiah indonésienne et le won coréen devraient prendre de la vigueur. La rupiah, qui a progressé au premier semestre de 2019, devrait tirer profit de la réduction du déficit du compte courant et des entrées de capitaux potentielles, en raison de son rendement élevé. En revanche, le won a été la monnaie asiatique qui a dégagé le pire rendement au premier semestre de 2019¹⁷. Cependant, elle devrait être soutenue par toute évolution positive des négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis et par une plus grande stabilité du renminbi.

La réorientation de la politique monétaire de la Fed et l’assouplissement potentiel des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis, ainsi que la possibilité de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire, constituent un contexte favorable pour les obligations asiatiques. Malgré les difficultés macroéconomiques, nous croyons que les excellentes données fondamentales et la solidité des obligations asiatiques permettront à ces dernières que profiter de la conjoncture du marché. En ce début de second semestre de 2019, nous pensons que les investisseurs pourraient envisager d’investir dans les occasions offertes par les obligations asiatiques.

1 Entre le début de l’année et le 21 juin, l’indice JACI des obligations de sociétés de première qualité a progressé de 6,63 %; l’indice Markit iBoxx des obligations locales asiatiques a progressé de 4,74 %. Bloomberg, au 21 juin 2019. 2 Bloomberg, 21 juin 2019. La rupiah indonésienne, le peso philippin et la roupie indienne ont pris de la valeur face au dollar américain depuis le début de l’année, après avoir reculé en 2018. 3 Depuis le début de l’année, le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a atteint un sommet de 2,8 % et a temporairement chuté sous la barre des 2,0 % en milieu de séance. Bloomberg, 21 juin 2019. 4 South China Morning Post, 30 mai 2019. 5 « Remarks by President Trump in press conference » White House Office of the Press Secretary, 29 juin 2019. Le président a mentionné avoir laissé les sociétés américaines reprendre leur relation commerciale avec le plus grand fabricant chinois d’équipement de télécommunications. La Chine et les États-Unis négocieront le retrait du fabricant de la liste des entités du département du Commerce. 6 Ces marchés comprennent l’Inde, l’Indonésie, la Corée du Sud et les Philippines. 7 Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s et Fitch Ratings. 8 Bloomberg, 18 juin 2019. 9 Bloomberg, 22 juin 2019. 10 Ces politiques prévoient notamment l’injection de liquidités et la réduction du coefficient des réserves obligatoires. Banque populaire de Chine, juin 2019. Tout au long des six premiers mois, la Banque populaire de Chine a augmenté le soutien à la liquidité pour les banques de petite et de moyenne taille, a mis en place une facilité de prêt à moyen terme ciblée et a réduit le coefficient de réserves obligatoires. 11 JP Morgan, juin 2019. Depuis le début de 2019, les émetteurs chinois ont émis pour 70 milliards de dollars américains d’obligations, ce qui représente 62 % des émissions totales. 12 Bloomberg, 11 juin 2019. Ces politiques comprennent la réduction du taux d’imposition de la taxe sur la valeur ajoutée, en mars, et l’assouplissement des restrictions sur l’utilisation du produit des émissions d’obligations spéciales, en juin. 13 Le système de villes par catégorie de la Chine repose globalement sur deux mesures : le PIB et la taille de la population; les villes de première catégorie étant plus riches et plus densément peuplées (p. ex., Shanghai et Beijing) et les villes de catégorie 4 étant beaucoup moins riches et moins peuplées. 14 « New home prices rise in almost all Chinese cities as lower mortgage rates, lighter restrictions spur demand » South China Morning Post, 16 mai 2019. South China Morning Post, May 16, 2019. 15 Bloomberg, 21 juin 2019. 16 Bloomberg, 24 juin 2019. L’indice Bloomberg JP Morgan Asia Dollar reflète le rendement d’un panier de devises asiatiques par rapport au dollar américain. 17 Bloomberg, 21 juin 2019.