D’un resserrement modéré à l’assouplissement des politiques : le marché obligataire chinois recèle toujours des occasions

Alors que 2021 tire à sa fin, l’opinion favorable que nous entretenions en début d’année à l’égard du marché des obligations de la Chine continentale s’est révélée exacte, malgré un contexte généralement difficile pour les marchés des titres à revenu fixe mondiaux causé par la hausse des taux d’intérêt. Nous croyons que les obligations chinoises devraient continuer de profiter de nombreux facteurs clés, à savoir l’appel au retour de l’assouplissement des politiques, la vigueur durable de la monnaie et la capacité des catégories d’actif à procurer des avantages en matière de diversification aux investisseurs mondiaux.

Les obligations chinoises ont surclassé celles d’autres grandes catégories (selon l’indice de rendement total Bloomberg Global Aggregate China Bond); en date du 30 novembre 2021, elles avaient progressé de 6,99 % depuis le début de l’année, en dollars américains. 

Rendement des principaux marchés obligataires en 2021

Source : Données de Bloomberg au 30 novembre 2021. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.

Fluctuations de marchés connexes :

• L’indice de rendement total Bloomberg Global Aggregate China a dégagé un rendement de 4,20 % en monnaie locale (depuis le début de l’année, au 30 novembre 2021).
• Le renminbi de la Chine continentale (CNY) s’est apprécié d’environ 2,60 % pour atteindre 6,36 par rapport au dollar américain au cours de la même période.
• Les taux des obligations gouvernementales chinoises à 10 ans ont reculé de 28 points de base (pb) pour s’établir à 2,86 % entre le début de 2021 et la fin de novembre 2021.
• Comme les taux des obligations du Trésor américain ont augmenté, la prime ou le taux de rendement supérieur des obligations gouvernementales chinoises à 10 ans par rapport aux obligations du Trésor américain a également diminué de 81 pb pour s’établir à 1,42 %.

La prime des obligations chinoises est susceptible d’attirer les investisseurs en quête de taux de rendement

Les solides rendements absolus et relatifs des obligations chinoises en 2021 sont attribuables au maintien par le gouvernement du pays de politiques monétaires et budgétaires fermes qui ont permis aux obligations gouvernementales chinoises de conserver un taux de rendement intéressant par rapport aux autres obligations gouvernementales mondiales. Depuis le début de la pandémie, au premier semestre de 2020, la Banque populaire de Chine (BPC) a réduit son taux de prise en pension à sept jours de seulement 30 pb, pour l’établir à 2,2 %. Contrairement à bon nombre de banques à l’échelle mondiale, la BPC s’est abstenue de mettre en œuvre des mesures d’assouplissement quantitatif et a donc préservé sa capacité, ou sa marge de manœuvre en matière de politique, de procéder plus tard à un tel assouplissement. Par conséquent, les obligations gouvernementales chinoises se démarquent du fait que leur courbe de rendement offre un écart positif de 150 à 200 pb supérieur aux obligations gouvernementales des pays du G7 (les taux directeurs de ces pays sont négatifs ou nuls, les taux obligataires réels étant nettement en territoire négatif).

Les obligations gouvernementales chinoises se démarquent par leur écart de taux positif

Source : Données de Bloomberg au 30 novembre 2021. Il n'est pas possible d'investir directement dans un indice. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. 

Sur le plan de la politique budgétaire, la Chine est la seule grande puissance économique du G201 à avoir procédé à un véritable resserrement en 2021. Au cours de l’année, l’impulsion budgétaire de la Chine a atteint -2,5 % du PIB. Les émissions nettes d’obligations gouvernementales (obligations gouvernementales chinoises, financement des gouvernements locaux, politiques des banques) ont reculé de 2,8 billions de renminbis au cours des trois premiers trimestres et devraient se situer autour de 2,4 billions de moins qu’en 2020 dans l’ensemble2. Un resserrement budgétaire modéré a limité la demande intérieure et les prix, alors que la baisse de l’offre d’obligations a contribué à aplatir la partie longue de la courbe de rendement.

Sur le plan de la monnaie, le renminbi s’est apprécié de 2,6 % par rapport au dollar américain et de 8,3 % par rapport au panier de monnaies du China Foreign Exchange Trade System, qui mesure la valeur du renminbi par rapport à un panier de monnaies étrangères pondéré en fonction des échanges. La vigueur du renminbi a été soutenue par l’excédent commercial record de la Chine, qui a atteint 650 milliards de dollars américains, l’économie chinoise ayant bénéficié de la résilience de ses chaînes d’approvisionnement industrielles, qui ont contribué à atténuer les obstacles liés à la stagflation.

Dans l’ensemble, nous pensons que les obligations chinoises et le renminbi restent attrayants compte tenu des facteurs ci-dessus et de la prime de risque importante rattachée aux obligations locales et à la monnaie.

Thèmes macroéconomiques pour 2022 : assouplissement des politiques, incidence de l’évolution de la COVID-19 et normalisation des taux aux États-Unis

1 Affaiblissement de la demande intérieure chinoise : appel au retour de l’assouplissement des politiques

Les décideurs chinois ont finalisé la planification économique pour 2022 lors de la Conférence centrale sur le travail économique du 10 décembre, au cours de laquelle ils se sont entendus sur les objectifs de croissance du PIB et d’inflation, ainsi que de politique monétaire et budgétaire. Nous croyons que le maintien d’un contexte macroéconomique favorable, caractérisé par une croissance stable et une stabilité financière, sera primordial avant le 20^e congrès du parti, qui doit se tenir au deuxième semestre de 2022. Le congrès du parti a lieu tous les cinq ans et a pour mandat d’approuver officiellement la composition du Comité central, qui comprend les principaux dirigeants du Parti communiste chinois. 

Compte tenu des données économiques plus faibles au deuxième semestre de 2021, nous pensons qu’il serait raisonnable de la part de la Chine d’assouplir de manière modérée sa politique monétaire et budgétaire, tandis que d’autres mesures d’assouplissement réglementaire et du crédit pourraient être prises pour atténuer l’impact du repli du secteur immobilier.

Le 6 décembre, la BPC a procédé à une réduction généralisée de 50 pb du coefficient de réserves obligatoires, comme le marché s’y attendait après le récent discours du premier ministre Li, dans le cadre duquel il a indiqué que le coefficient serait réduit afin de soutenir l’économie réelle, en raison des signes croissants de risque de baisse. Selon la banque centrale, cela débloquera 1,2 billion CNY de financement à long terme. Selon nous, cette coupure est un signe clair que la banque centrale s’est tournée vers l’assouplissement des politiques pour faire face à l’évolution défavorable de l’économie. D’autres mesures d’assouplissement monétaire demeurent possibles pour le début de 2022.

2 Évolution de la pandémie de COVID-19 : le variant Omicron et l’évolution des perturbations de l’approvisionnement liées à la stagflation pandémique

Même si la pandémie a commencé il y a près de deux ans, on n’y voit toujours pas la fin. Récemment, les marchés à risque ont été perturbés par l’émergence du variant Omicron et l’incertitude entourant son incidence sur la croissance mondiale. Les données pour l’économie chinoise restent peu reluisantes, et une pandémie qui s’intensifie pourrait entraîner d’autres perturbations de l’approvisionnement liées à la stagflation, qui auraient d’importantes conséquences sur l’appétit pour le risque des investisseurs et qui pourraient favoriser l’exposition aux obligations chinoises à court terme. 

3 Normalisation des taux d’intérêt : fin des mesures de relance liées à la pandémie, réduction progressive des mesures de la Fed et perspective de hausse des taux d’intérêt

La Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé de façon proactive son intention d’accélérer le retrait de ses mesures de relance liées à la pandémie, tandis que le marché tient actuellement compte de la possibilité de deux hausses de taux de 25 pb au deuxième semestre de 2022. De toute évidence, il s’agira d’un thème important pour toutes les catégories d’actif qui aura une incidence directe sur l’attrait des taux de rendement obligataires chinois par rapport aux taux américains, en plus de déterminer la valeur relative du renminbi par rapport au dollar américain.

Nos perspectives pour 2022 : durée, monnaie et crédit  

En résumé, notre scénario de base pour les obligations chinoises en 2022 est le suivant :

• Nous pensons que les obligations de la Chine continentale devraient procurer aux investisseurs des taux de rendement de 5 % ou moins, et la BPC devrait adopter des mesures d’assouplissement modérées, comme la réduction des taux de prise en pension de 10 à 20 pb. En même temps, la politique budgétaire du gouvernement deviendra probablement légèrement expansionniste.
• En raison de la divergence croissante des cycles de politiques macroéconomiques à l’échelle mondiale, nous nous attendons à ce que les obligations de la Chine continentale conservent leur faible corrélation avec les autres marchés des titres à revenu fixe et continuent d’offrir des avantages de diversification potentiels aux investisseurs en titres à revenu fixe mondiaux.
• La vigueur du renminbi pourrait se maintenir au début de 2022 en raison de l’excédent commercial élevé en Chine, car les investisseurs étrangers continuent d’investir vigoureusement dans les obligations de la Chine continentale. Cette vigueur de la monnaie devrait aussi aider à créer une occasion pour la BPC d’assouplir sa politique monétaire, même si la Fed, pour sa part, s’engage sur une trajectoire de normalisation progressive des taux d’intérêt.
• Compte tenu de l’importance du secteur immobilier en tant que principal moteur de la croissance du PIB chinois, nous pensons que le gouvernement sera prudent, car il voudra éviter un atterrissage brutal lors de la réforme du secteur. Nous pensons que le gouvernement dispose de suffisamment d’outils pour stimuler ce secteur et qu’il veillera à ce que le segment des biens non immobiliers demeure intact au moyen de mesures comme les réductions d’impôt pour les petites et moyennes entreprises, les facilités de prêt de la BPC et les émissions d’obligations spéciales par les gouvernements locaux. En ce qui concerne les obligations de sociétés de la Chine continentale, nous avons constaté une très faible contagion des secteurs non liés à l’immobilier à la suite de la volatilité du secteur immobilier, et le soutien des investisseurs envers les sociétés d’État de grande qualité demeure intact. 

Du point de vue du positionnement, nous pensons que les investisseurs peuvent tirer profit des éléments suivants :

• Il y a de la valeur à augmenter la durée dans les parties intermédiaire et longue de la courbe de rendement, à la fois sur une base directe et par rapport aux taux américains.
• Nous nous attendons à ce que le renminbi reste relativement stable par rapport au dollar américain à court terme, car la monnaie devrait être ancrée par un solide solde de flux de paiements. En ce qui concerne les portefeuilles dans lesquels l’exposition à cette monnaie est gérée activement, le positionnement sera calibré en fonction des développements liés à la COVID-19 et de la divergence entre les politiques de la BPC et de la Fed.
• Sur le plan des obligations de sociétés, nous observons des valorisations attrayantes pour les titres de haute qualité après la récente liquidation de septembre et octobre 2021 en raison de la volatilité du secteur immobilier chinois. 

En conclusion, les obligations chinoises devraient rester attrayantes en 2022, grâce à l’assouplissement modéré potentiel des politiques, au cycle de politique macroéconomique divergent de la Chine par rapport à d’autres grandes économies, et à la vigueur durable de la monnaie chinoise, qui a été soutenue par l’excédent commercial élevé de la Chine et les entrées de fonds persistantes des investisseurs.  

1 Gestion de placements Manuvie, décembre 2021. 2 WIND, Gestion de placements Manuvie, décembre 2021.