Une histoire de deux TALF : considérer le potentiel des créances titrisées
Comme la plupart des actifs risqués, les créances titrisées se sont fortement liquidées en mars 2020 en raison de la pandémie de COVID-19. Le marché s’est fortement redressé depuis, grâce en grande partie au soutien budgétaire et monétaire.
Au cours des derniers mois, un nouveau « Term Asset-Backed Securities Loan Facility », une facilité d’emprunt pour l’achat de titres adossés à des actifs, ou TALF, a piqué l’intérêt des investisseurs, possiblement en raison du souvenir de rendements élevés associés au programme TALF qui a soutenu les créances titrisées lors de la crise financière mondiale de 2008. Mais contrairement au passé, les occasions les plus intéressantes aujourd’hui pourraient se situer tout juste à l’extérieur de la zone de soutien direct du gouvernement pour les actifs titrisés.
Les avantages d’un filet de sécurité gouvernemental
Lorsque la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed) a lancé le TALF en 2008, l’économie était dans un état catastrophique, mais en mettant sur pied ce programme et d’autres programmes, la Fed a contribué à assurer le flux de crédit vers les consommateurs et les entreprises. Par ailleurs, les investisseurs ont pu emprunter dans le cadre du programme et utiliser le levier financier pour générer des rendements qui se sont avérés exceptionnels. Comme l’a dit William Dudley, président de la Fed de New York, en juin 2009 : « La perspective de rendements corrigés du risque relativement élevé est précisément ce qui incite les investisseurs à participer au programme1. » À titre d’exemple du fonctionnement du programme, le président William Dudley a déclaré : « […] les écarts de taux des titres adossés à des créances mobilières liées à des cartes de crédit AAA ont diminué, passant d’un sommet d’environ 600 points de base supérieur au LIBOR à un peu plus de 200 points de base [en juin 2009] ».
Revenons à 2020. Le 23 mars, la Fed a réintroduit le TALF, autorisant le programme à accorder jusqu’à 100 milliards de dollars de prêts garantis par 10 milliards de dollars en vertu de la CARES Act pour soutenir l’achat de divers titres de premier ordre adossés à des créances, incluant les cartes de crédit et les prêts automobiles et certains titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, entre autres actifs. Mais les investisseurs qui pensaient peut-être que l’histoire serait un indicateur exact d’une manne de rendement total ont été déçus jusqu’à présent.
Comme le président de la Fed, Jerome Powell, l’a déclaré dans son témoignage : « Depuis l’annonce du TALF, les écarts de taux des titres adossés à des créances mobilières se sont considérablement contractés. Ainsi, le TALF pourrait être utilisé relativement peu et servir principalement de filet de sécurité, garantissant aux prêteurs qu’ils auront accès à du financement et leur donnant la confiance nécessaire pour consentir des prêts à des ménages et à des entreprises2. »
Comme l’indique le président Powell, les écarts de taux se sont resserrés si rapidement que le TALF est relativement peu utilisé. En effet, le coût des fonds TALF dépasse maintenant de nombreux coupons sur la dette pour laquelle ils sont admissibles, de sorte qu’il n’est pas nécessaire d’acheter des actifs admissibles au TALF au moyen d’un levier financier. Certains investisseurs croient que certains actifs admissibles au TALF pourraient encore avoir une valeur, mais pas en les achetant au moyen de prêts TALF.
Le marché avant la pandémie
Nous croyons qu’il existe d’autres occasions sur les marchés des créances titrisées, dont certaines offraient des caractéristiques risque-rendement attrayantes avant la crise actuelle.
À l’approche de la pandémie, les investisseurs à la recherche de sources de rendement non corrélées avec les secteurs traditionnels des titres à revenu fixe pourraient avoir trouvé un portefeuille diversifié de titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles, de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales et des titres adossés à des créances mobilières pour offrir des caractéristiques attrayantes. Selon notre analyse, il était logique de réduire l’exposition dans certains secteurs commerciaux, en particulier le commerce de détail, en raison du passage au commerce électronique. Certaines autres créances titrisées ésotériques, comme des titres émis par des stations cellulaires, ont offert des occasions intéressantes, tout comme les titres de transfert du risque de crédit émis par des institutions financières spécialisées d’intérêt public (IFSIP) (notamment Fannie Mae et Freddie Mac). Ces derniers placements ont permis aux IFSIP de transférer une partie de leur risque aux investisseurs disposés à accepter un risque de défaillance plus élevé de certains titres adossés à des créances hypothécaires.
Couverture de ce que le TALF d’aujourd’hui ne couvre pas
Une grande partie de ce que couvre le TALF aujourd’hui ne tient pas compte de ce qui était intéressant avant la crise actuelle. La plupart des actifs inclus dans l’indice des créances titrisées Bloomberg Barclays, une composante de l’indice obligataire Bloomberg Barclays U.S. Aggregate, sont des créances titrisées à taux fixe offrant des rendements modestes de moins de 1,4 %. Cependant, les actifs exclus du TALF, qui comprennent les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles unifamiliales, les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales à emprunteur unique et d’autres titres hors indice, offrent des points clés de différenciation. La plupart des segments ont non seulement produit des écarts plus attrayants, mais aussi une corrélation plus faible avec d’autres types d’actifs à revenu fixe.
Qu’est-ce que les créances titrisées offrent aux investisseurs?
- Les créances titrisées sont soutenues par les flux de trésorerie des actifs en gestion commune ou individuels, comme les maisons, les immeubles commerciaux, les cartes de crédit et les prêts automobiles.
- Les créances titrisées peuvent offrir des occasions de rendement attrayantes par rapport aux autres types de titres à revenu fixe. Elles peuvent aussi permettre aux investisseurs de maintenir une durée relativement courte par rapport aux principaux indices de référence, comme l’indice obligataire Bloomberg Barclays U.S. Aggregate.
- Un grand nombre de créances titrisées comportent des taux variables et sont liées au marché immobilier, ce qui en fait une couverture potentiellement utile contre l’inflation à long terme.
Pour ces actifs en date de la mi-juillet 2020, près de quatre mois après que la Fed ait mis en place de nouveaux filets pour les marchés des titres de créance, les écarts de taux ne se sont pas redressés, comme ils l’ont fait pour les titres admissibles au TALF, ce qui indique un potentiel de resserrement que les investisseurs dans ce secteur devraient remarquer.
Aperçu du marché immobilier
L’une des conditions dont dépendent certaines créances titrisées est la santé du marché immobilier. Selon nous, le passage de la vie urbaine aux maisons unifamiliales prendra de l’ampleur au cours des prochaines années. L’offre résidentielle est limitée et la tarification des prêts a été prudente; la prolongation des prestations de chômage a également été utile.
Bien que le commerce de détail traditionnel, comme les centres commerciaux, présente une grande incertitude, nous trouvons des occasions intéressantes dans des secteurs autres que le commerce de détail, comme les entrepôts, les entrepôts frigorifiques et les immeubles industriels. Les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales à emprunteur et à actif uniques, particulièrement parmi les propriétés des sciences de la vie, semblent aussi attrayants et offrent des fondamentaux plus stables. Dans ces cas, nous pensons qu’il est prudent de rester près au haut de la structure du capital.
Dans la constitution d’un portefeuille, notre pratique générale consiste à combiner des éléments fondamentaux et quantitatifs et à examiner l’ensemble des structures de capital tout en conservant une position de premier ordre. Compte tenu des effets dévastateurs de la COVID-19, nous croyons également qu’il est essentiel d’investir dans des actifs soumis à des simulations de crise en présumant des conditions économiques difficiles au moins jusqu’au milieu de 2021.
1 Newyorkfed.org, testimony of President William Dudley, 4 Juin 2009. 2 Testimony of Chairman Powell, 30 Juin 2020.
Renseignements importants
Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement du portefeuille. Le nouveau coronavirus (COVID-19) perturbe ainsi considérablement les activités commerciales à l’échelle mondiale. Les répercussions d’une crise sanitaire, ainsi que d’autres épidémies et pandémies susceptibles de survenir à l’avenir, pourraient avoir des conséquences sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.
Les placements comportent des risques, y compris le risque de perte du capital. Les marchés des capitaux sont volatils et peuvent considérablement fluctuer sous l’influence d’événements liés aux sociétés, aux secteurs, à la politique, à la réglementation, au marché ou à l’économie. Ces risques sont amplifiés dans le cas des placements effectués dans les marchés émergents. Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un portefeuille.
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