Banques asiatiques et obligations AT1 toujours en proie à la volatilité

Les préoccupations des investisseurs à l’égard du secteur bancaire portent sur l’évolution récente de la situation aux États-Unis et en Europe. 

Aux États-Unis, la Silicon Valley Bank et la Signature Bank ont été placées sous séquestre fédéral à la mi-mars. La First Republic Bank a dans un premier temps reçu des dépôts d’établissements plus importants après l’accroissement des craintes de contagion. Toutefois, J.P. Morgan a finalement racheté la plupart des actifs de cette banque au début de mai après sa mise sous séquestre.

Ces faillites bancaires aux États-Unis résultaient d’une combinaison unique de facteurs macroéconomiques et idiosyncrasiques : la hausse rapide des taux d’intérêt a exercé des pressions sur les banques, en particulier les plus petites, qui détenaient d’importants investissements à long terme non couverts.

En parallèle, le retrait rapide de dépôts des banques disposant de bases de dépôts concentrées pour capter des placements à rendement plus élevé (tels que les fonds du marché monétaire) a fait en sorte que les inquiétudes de liquidité se sont finalement transformées en problèmes de solvabilité pour un petit nombre d’établissements financiers.

Europe : l’annulation des AT1 déclenche des séismes mondiaux

En Europe, la dynamique était moins systémique et plus contenue. En Suisse, UBS a racheté Credit Suisse à la mi-mars lorsque des inquiétudes quant à la solvabilité de ce dernier, qui n’étaient pas nouvelles, ont refait surface.

Dans le cadre d’une acquisition par l’entremise de l’État, la FINMA, l’autorité suisse de réglementation du marché financier, a ordonné à Credit Suisse d’annuler ses obligations AT1 (instruments complémentaires de catégorie 1)¹. En revanche, les actionnaires de la banque ont conservé la valeur de leurs actions, un arrangement controversé, car la plupart des investisseurs s’attendaient au respect du mode hiérarchique qui donne la priorité aux éléments de capital bancaire hybride par rapport aux actions.

Bien que la possibilité d’annulation des obligations AT1 ait toujours existé – en réalité, elle s’était produite pour d’autres banques, comme l’espagnole Banco Popular en 2017 –, l’absence d’un tel précédent public, fort et largement répandu à l’égard de cette catégorie d’actifs a ébranlé la confiance des investisseurs à l’échelle mondiale.

Asie : les obligations AT1 affichent leur résilience dans un contexte de volatilité plus élevée 

Les secousses de l’annulation des obligations AT1 en Suisse ont inévitablement été ressenties en Asie, bien qu’elles aient été plus modérées.

Le rendement total des obligations AT1 émises dans la région a d’abord baissé parallèlement à celui des obligations AT1 mondiales. Toutefois, la baisse des cours AT1 en Asie a été moins prononcée que sur d’autres marchés, et les cours ont fini par revenir à leurs niveaux antérieurs à l’annulation opérée par Credit Suisse, tandis que les obligations AT1 mondiales y restent inférieures. Au niveau régional, ce sont les obligations AT1 des banques chinoises qui ont montré la plus grande résilience parmi les émetteurs.

Globalement, nous pensons que la volatilité du marché asiatique des obligations AT1 pourrait persister à court terme compte tenu des incertitudes sur l’ampleur et les effets secondaires des tensions bancaires aux États-Unis et en Europe. Tout nouvel indice de difficulté bancaire pourrait plonger le secteur dans une nouvelle période de volatilité accrue.

Pour les obligations AT1, l’éventualité de titres non rachetables¹ pourrait également avoir un effet négatif sur le moral des investisseurs à l’égard de cette catégorie d’actifs. Nous croyons que l’annonce de nouvelles activités d’émission devrait apaiser les craintes des investisseurs. À court terme, nous pensons qu’il pourrait encore y avoir des occasions à saisir à l’égard d’intéressantes obligations ATI de banques asiatiques dont le redressement des prix est à la traîne par rapport à ceux de leurs homologues après la récente activité du marché.

Bien que l’Asie ait été inévitablement touchée par les récents soubresauts dans ce secteur, nous croyons que les facteurs à l’origine de l’instabilité récente sont moins répandus dans la région. En effet, à plus long terme, les banques asiatiques sont potentiellement mieux positionnées pour gérer la volatilité par rapport à leurs homologues occidentales, ce qui leur permet de proposer des occasions de placement exclusives dans les obligations AT1.

Banques asiatiques : des modèles de propriété et d’exploitation uniques

Bien que les banques asiatiques englobent des économies diversifiées assorties de niveaux de développement différents, la région se targue généralement d’un niveau de propriété publique plus élevé dans les banques qu’aux États-Unis et en Europe.

En effet, les volumes d’actifs détenus par des établissements étatiques, ou parrainés par le gouvernement; dans les grandes économies asiatiques sont supérieurs à ceux de leurs homologues mondiaux. Le niveau de propriété de l’État, associé à un soutien politique potentiel, contribue à renforcer la stabilité générale du secteur en Asie, notamment par des politiques proactives visant à atténuer les risques de contagion.

Les modèles d’exploitation des banques de la région diffèrent également de ceux des États-Unis et de l’Europe. En général, les banques asiatiques ont une gestion de la liquidité plus sécuritaire, qui est fondée sur une large base de dépôts des ménages et des ratios de liquidité sains.. De plus, les grandes économies asiatiques ont introduit un certain niveau d’assurance des dépôts, qui devrait protéger la grande majorité des déposants et, éventuellement, atténuer les retraits massifs.

Par ailleurs, les banques asiatiques pourraient être mieux protégées contre les pertes importantes liées aux placements à revenu fixe. En général, les banques de la région détiennent dans leurs comptes une proportion plus faible de titres à revenu fixe par rapport aux prêts que leurs homologues occidentaux. De plus, les pertes non réalisées de la plupart des banques asiatiques sur les actifs disponibles à la vente sont comptabilisées dans le ratio de fonds propres de base de niveau 1 recommandé par les normes internationales d’information financière, qui garantissent une plus grande transparence en ce qui concerne la solidité réelle des fonds propres.

La région a également adopté une stratégie de relèvement plus graduelle des taux d’intérêt. En effet, la Chine continentale a largement adopté une politique monétaire contracyclique, tandis que les banques centrales de l’Inde, de l’Indonésie, de Singapour et de la Corée du Sud ont toutes suspendu leurs cycles de hausse des taux, dans l’attente de nouveaux signes d’inflation persistante.

Obligations AT1 : l’émission régionale dans la mire

Selon nous, les différences en matière de soutien stratégique et de gestion bancaire peuvent offrir des possibilités aux banques plus solides sur le marché régional florissant des obligations AT1.

Bien que les banques européennes représentent la grande majorité des émissions mondiales d’obligations AT1, les banques asiatiques émettent activement ces instruments pour répondre à leurs besoins de financement en dollars américains et aux exigences de fonds propres de Bâle III. Les données montrent que les émetteurs de Hong Kong et de la Chine continentale représentaient environ 75 % des instruments AT1 en circulation de la région selon la valeur marchande.

Les banques de la Chine continentale représentent probablement la majorité des émissions régionales (hors Japon) puisqu’elles émettent ces instruments sur le territoire national (dans le marché intérieur)  ainsi qu’à l’étranger à Hong Kong (conjointement avec les banques internationales et locales). En effet, en ce qui concerne les émissions totales d’obligations AT1 à l’échelle mondiale, les banques d’État chinoises sont les principales émettrices,  avec un volume de 42 milliards de dollars américains au cours des 18 derniers mois.

Compte tenu du contexte politique unique et de la situation économique cyclique de la Chine continentale, nous pensons que ce marché pourrait offrir des possibilités aux investisseurs à long terme en obligations AT1.

Source : Valeur marchande des obligations subordonnées de rang inférieur de l’indice J.P. Morgan Asia Credit, au 31 mars 2023.

Banques chinoises : un solide appui structurel et cyclique

Pour plusieurs raisons, nous pensons que les banques chinoises pourraient potentiellement être davantage protégées de la volatilité mondiale actuelle que leurs homologues.

Primo, les banques d’État, qui sont les plus grandes émettrices nationales d’obligations AT1, sont susceptibles de bénéficier d’un soutien politique en raison de leur statut.Les quatre grandes banques détenues par l’État en Chine continentale sont classées comme des banques d’importance systémique mondiale par la Banque populaire de Chine (BPC) et le Conseil de stabilité financière (CSF). Elles jouent également un rôle clé dans le développement économique du pays et l’allocation de crédit. Par conséquent, elles bénéficieront probablement d’un certain niveau d’aide financière de la part du gouvernement, particulièrement en période de volatilité accrue des marchés ou de perturbations économiques.

Elles ont également affiché un meilleur rendement opérationnel au fil du temps, en particulier concernant le ratio des prêts en difficulté, soit la somme du ratio des prêts avec mention spéciale et du ratio des prêts non productifs, qui a diminué au cours des cinq dernières années. En parallèle, leur ratio de levier financier de catégorie 1 (capital de catégorie 1 en pourcentage du bilan et hors bilan) affiche une tendance à un niveau historiquement élevé.

Enfin, les banques chinoises bénéficieront probablement d’un soutien politique cyclique dans le contexte de la volatilité actuelle. La Chine continentale a adopté une politique monétaire contracyclique en raison de sa réouverture économique tardive à la suite de la COVID-19, comme en témoigne la récente réduction du ratio de réserves obligatoires des banques en mars.

Globalement, la BPC devrait emprunter une trajectoire plus accommodante en raison de la baisse de l’inflation, des difficultés persistantes liées à la stimulation de la demande intérieure et de la relance du secteur immobilier du pays à court terme.

Source : China Banking Regulatory Commission, données de China Energy Investment Corp et analyse de Gestion de placements Manuvie, au 31 mars 2023. Cat. 1 signifie catégorie 1. PHSR désigne les prêts hypothécaires de second rang. PNP désigne les prêts non productifs. « Gauche » désigne l’échelle de gauche. « Droite » désigne l’échelle de droite.

La sélection de crédit demeure cruciale pour les banques asiatiques et les obligations AT1

La récente volatilité du secteur bancaire a rappelé aux investisseurs l’importance cruciale d’une recherche et d’une sélection solides en matière de crédit. Bien que certaines banques asiatiques puissent bénéficier d’une aide gouvernementale, celle-ci ne s’étendra peut-être pas à tous les instruments subordonnés. Cela est particulièrement vrai pour les obligations AT1 conçues pour faire participer les investisseurs au renflouement et protéger les contribuables et les déposants.

En effet, il y a eu deux précédents récents en Asie. En2019, une banque chinoise s’est vu proposer le soutien du gouvernement, mais les investisseurs en obligations AT1 n’ont pas reçu les versements de coupon promis. En 2020, les obligations AT1 de la Yes Bank en Inde ont été intégralement annulées sur ordre du gouvernement indien.

Outre le risque de participation au renflouement, les investisseurs en obligations AT1 courent celui de titres non rachetables, un scénario où les émetteurs bancaires peuvent choisir de ne pas rembourser les instruments AT1 lorsqu’ils deviennent remboursables, ce qui a pour effet d’allonger la durée des instruments, potentiellement de manière indéterminée. Un événement de ce type entraînerait une chute de prix des obligations AT1 qui viendrait s’ajouter aux autres risques que prennent les investisseurs.

Dans l’ensemble, nous considérons la rentabilité des banques comme un facteur déterminant pour les investisseurs dans leur évaluation de la qualité de crédit des obligations AT1. Ces instruments se comportent généralement comme des actions en période de ralentissement économique en raison du caractère perpétuel et discrétionnaire de la possibilité de ne pas honorer des versements de coupon. En d’autres termes, lorsqu’elles subissent des pertes nettes, les banques peuvent se dispenser d’honorer les versements de coupons d’obligations AT1 ou de ne pas respecter les dates où ces obligations sont remboursables.

Le marché général des obligations AT1 peut également connaître une plus grande volatilité en cas d’augmentation des risques de non-versement de coupon ou de non-remboursement. Dans un scénario plus défavorable, les pertes nettes peuvent déclencher une crise de confiance, voire une panique bancaire, ce qui pourrait rapidement entamer les réserves de fonds propres ou de liquidités des banques, et conduire à un risque accru d’annulation complète des obligations AT1.

Conclusion

La volatilité du secteur bancaire mondial devrait persister à court terme, car les taux d’intérêt élevés et le ralentissement de la croissance économique dominent le paysage macroéconomique. À moyen terme, les banques asiatiques sont généralement mieux positionnées grâce à un soutien gouvernemental plus important et à des profils fondamentaux plus stables, comme les grandes banques de Singapour. Nous voyons certaines occasions pour les obligations AT1 émises par des banques disposant de bases de dépôts plus stables et d’une rentabilité qui va en s’améliorant, et pour celles dont les prix ne se sont pas encore complètement redressés par rapport à leurs homologues après la récente période de volatilité des marchés.

Annexe : instruments AT1

Les obligations AT1 ont vu le jour après la crise financière mondiale de 2007/2008 en tant que titre hybride destiné à renforcer les réserves de capitaux des banques. Il s’agissait d’exposer les investisseurs bancaires aux pertes, et non les gouvernements et les contribuables qui avaient secouru les banques lors de la crise financière par une participation au renflouement ou une perte potentielle de capital.

Les obligations AT1 sont devenues des instruments appréciés pour aider les banques à répondre aux exigences de l’accord de Bâle III. Elles sont comptabilisées comme faisant partie du capital supplémentaire de catégorie 1 de la banque.