La reprise après la tempête
Les titres à revenu fixe ont été confrontés dans les marchés asiatiques et les marchés mondiaux à un nombre sans précédent de défis en 2022, ce qui a conduit à une remise à zéro des marchés obligataires. L’inflation galopante dans un contexte de hausse des prix de l’énergie, la hausse des taux d’intérêt mondiaux et l’aggravation des risques géopolitiques ont nui à la conjoncture macroéconomique mondiale. Parallèlement, les risques de crédit idiosyncrasiques dans la région ont grimpé en flèche en raison de la crise immobilière qui continue à plomber la Chine continentale. Des défis persistent inévitablement à l’approche de 2023, mais nos experts estiment que le ratio risque-rendement de la catégorie d’actif s’améliore dans un contexte de rendements plus élevés et de prime d’écart intéressante. Vu le potentiel de plus de clarté dans l’évolution des taux et de la monnaie, le crédit devrait tirer parti d’une politique gouvernementale plus robuste, d’un dynamisme économique résilient et d’une conjoncture du crédit en pleine évolution en Asie.
Après la volatilité des années 2020 et 2021, les investisseurs ont commencé 2022 animés d’un optimisme prudent quant à une plus grande prévisibilité de la conjoncture du marché. Toutefois, ils ont été rapidement déçus lorsque la Russie a envahi l’Ukraine en février, ce qui a ébranlé les marchés mondiaux et amplifié les pressions inflationnistes sous-jacentes – en particulier sur les produits de base.
Alors que les prix du pétrole ont grimpé en flèche et que l’inflation mensuelle a dépassé 8 % aux États-Unis – un niveau pas vu depuis le début des années 1980 –, la Réserve fédérale américaine (Fed) s’est lancée dans une des campagnes de resserrement monétaire les plus vigoureuses depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale. Le taux des fonds fédéraux a bondi de 0,00 %-0,25 % (au début de mars) à 4,25 %-4,50 % (en décembre), tandis que les taux des obligations du Trésor américain ont bondi de 1,51 % au début de 2022 à plus de 4,20 % en novembre 2022.
D’autres grandes banques centrales (à l’exception de celle du Japon) et les banques centrales de marchés émergents ont rapidement suivi le mouvement et progressivement relevé leurs taux. La Chine continentale est apparue comme une exception, car le pays a suivi une trajectoire plus anticyclique pour faire face au double défi de la mise en œuvre des restrictions zéro COVID et de la détérioration du secteur immobilier.
2022 : une année difficile pour les titres à revenu fixe mondiaux
Cette conjoncture macroéconomique unique a présenté des défis exceptionnels pour les investisseurs en titres à revenu fixe. L’indice obligataire Bloomberg Global Aggregate a chuté de 16,2 % en 2022, tandis que l’indice J.P. Morgan Emerging Market a baissé d’environ 17,70 %¹. Malgré le profil de duration relativement court des titres à revenu fixe asiatiques par rapport aux marchés mondiaux des titres à revenu fixe, le marasme actuel en Chine continentale a nui aux marchés asiatiques des titres à revenu fixe pendant la majeure partie de 2022, jusqu’à ce que le gouvernement assouplisse considérablement ses politiques zéro COVID et stimule vigoureusement l’immobilier en novembre et décembre.
Les titres de sociétés asiatiques de grande qualité ont démontré une relative résilience, l’écart ne s’élargissant que de 25 points de base (pb) en 2022, principalement en raison du dynamisme économique de la région et de la proportion élevée de sociétés d’État dans l’ensemble des titres de créance². Le rendement total s’est contracté d’environ 10,0 %³, en grande partie en raison des variations des rendements des obligations du Trésor américain. En revanche, les titres asiatiques à rendement élevé ont fortement chuté – d’environ 15,1 % – sur l’année, en grande partie en raison de l’élargissement des écarts de taux et de l’incertitude entourant l’avenir du secteur immobilier du pays⁴.
Examen du marché des obligations asiatiques en monnaie locale, des crédits en dollars américains et des devises
Source : Bloomberg. Indice J.P. Morgan Asia Credit. Les données sur le rendement de l’indice sont indiquées en dollars américains, au 30 décembre 2022. L’indice Asian Investment Grade Corporate Bond fait référence à l’indice J.P. Morgan Asia Investment Grade Corporate, qui suit le rendement total du marché des obligations asiatiques de grande qualité. L’indice Asian Non-Investment Grade Corporate Bond fait référence à l’indice J.P. Morgan Asia Credit Non-Investment Grade Corporate, qui suit le rendement total du marché des obligations asiatiques de qualité inférieure. Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs.
2023 : un profil de risque-rendement qui devient plus attrayant
En 2023, la conjoncture macroéconomique mondiale devrait, à tout le moins, être plus prévisible et potentiellement plus accommodante. En effet, bien que nous n’envisagions certainement pas un bel arc-en-ciel après le déluge de défis de 2022, nous sommes néanmoins d’avis que la catégorie d’actif sera confrontée à moins de difficultés ou pourrait éventuellement connaître des conditions plus favorables en 2023. Dans l’ensemble, cela peut mener à un profil de risque-rendement plus favorable et préparer le terrain à une possible reprise après une année de remise à zéro.
Selon notre scénario de base, la Fed devrait s’éloigner de hausses de taux très marquées (par exemple, de 75 pb), comme elle l’a illustré lors de sa réunion de décembre, et faire une pause au fur et à mesure que les pressions désinflationnistes s’intensifient. Cela étant dit, en raison de pressions inflationnistes élevées, nous ne croyons pas vraiment à la probabilité d’une transition vers des baisses de taux d’intérêt.
Nous sommes plutôt d’avis que l’Asie devrait être l’une des principales régions bénéficiaires de cette stabilisation de la conjoncture macroéconomique, car le profil de croissance du continent demeure résilient. Cependant, la région pourrait progresser à des rythmes différents. L’assouplissement plus rapide que prévu des politiques zéro COVID en Chine continentale et l’ouverture plus rapide que prévu des frontières du pays s’avéreront probablement un moteur essentiel de la croissance en 2023, même s’il est probable que des défis se présentent en cours de route. Les économies asiatiques autres que celle de la Chine continentale devraient également bénéficier de ces effets positifs, sous la forme d’une hausse du commerce et du tourisme, selon leurs liens économiques avec la Chine continentale. Dans l’ensemble, nous pensons que cette dynamique devrait contribuer au rendement soutenu des titres de qualité et préparer le terrain à un possible rebond des titres à rendement élevé grâce au resserrement des écarts de taux.
Dans la section qui suit, nous présentons nos perspectives quant aux titres à revenu fixe asiatiques pour 2023 à trois égards : crédit, taux et monnaie.
Avant-propos : le secteur immobilier de la Chine continentale
Après une année 2022 difficile, les titres de créance asiatiques sont, selon nous, en passe de devenir le facteur qui contribuera le plus aux rendements des titres à revenu fixe en 2023.
Le secteur immobilier chinois a été à la traîne en matière de crédit après que le gouvernement ait adopté un nouveau positionnement réglementaire (officieux) en août 2020 (l’introduction du concept des « trois lignes »). Le gouvernement a mis en place des politiques visant à réduire l’endettement de certains promoteurs et la contribution démesurée du secteur au PIB (de 20 % à 30 % du PIB selon certaines estimations).
Cependant, ces politiques ont contribué à créer un cercle vicieux, le désendettement de l’ensemble du secteur ayant entraîné la mise sur pause de projets de construction en cours. De plus, certains promoteurs ont décidé de suspendre de nouveaux développements. Cette incertitude accrue des consommateurs quant aux perspectives pour le secteur immobilier, ayant poussé plusieurs à ensuite choisir de patienter, a réduit encore davantage les flux de trésorerie accessibles aux promoteurs, les ventes de nouveaux immeubles étant au point mort et les prix des logements ayant continué à baisser.
Les politiques de zéro COVID ont sans doute aggravé la chute, car les confinements sporadiques de villes entières ont empêché la conclusion de transactions primaires et secondaires et la demande des acheteurs de logements a chuté.
Par conséquent, le secteur a connu une année difficile : nombre de promoteurs immobiliers ont vu leur cote baisser et certains ont fait défaut sur leurs dettes; d’autres encore ont procédé à des swaps d’obligations tandis que plusieurs secteurs d’approvisionnement en amont ont été acculés à la faillite. En l’absence d’importantes mesures de relance, de nombreux titres de créance immobiliers se sont négociés à des niveaux très faibles pendant une grande partie de l’année.
Nous sommes d’avis que les plus récentes politiques annoncées par le gouvernement à la fin novembre ont eu pour effets de fixer un plancher pour le marché et de renforcer la confiance des investisseurs. Si la reprise du secteur devait s’étendre sur les deux ou trois prochaines années, le secteur devrait en définitive ressortir de la consolidation en meilleure santé, avec des émetteurs dont les niveaux d’endettement sont viables et qui sont en mesure de fonctionner plus efficacement sur le plan économique.
Peut-être encore plus important, nous avons aussi été témoins d’un changement important touchant l’ensemble des titres de créance asiatiques au cours des deux dernières années. Alors que l’immobilier chinois composait environ 39 % de l’indice Asia Credit Non-Investment Grade de J.P. Morgan en décembre 2020, ce pourcentage a baissé à environ 13 % en raison de défauts de paiement et de retraits de l’indice⁵. Il en résulte un ensemble moins concentré et plus diversifié de titres de créances asiatiques qui offre de nouvelles perspectives aux gestionnaires actifs.
Crédit : moins concentré et plus diversifié
En fonction de ces nouvelles perspectives, notre recherche exclusive nous amène à être constructifs quant à quelques secteurs en plus du secteur immobilier chinois pour la nouvelle année, notamment ceux des casinos à Macao, des locaux industriels en Chine continentale et des énergies renouvelables en Inde.
- Nous avons une optique constructive quant à certains segments du secteur immobilier en Chine continentale. À notre avis, novembre 2022 a marqué un point d’inflexion en matière de mesures de politique. Ces mesures, connues comme les « trois flèches »⁶, sont considérées par le marché comme la réaction politique la plus complète et coordonnée depuis le début de cette crise. Nous continuerons à suivre de près les opérations de vente dans le marché primaire; selon nous, ces opérations sont essentielles à un rétablissement durable du secteur.
- Le secteur industriel de la Chine continentale a été battu en brèche par le pessimisme à l’égard du secteur immobilier du pays et des inquiétudes quant au ralentissement de la croissance économique. Pourtant, le secteur bénéficie de liens démesurés avec les sociétés d’État et du soutien du gouvernement. À la lumière des cours actuels, d’une hausse marginale de la croissance économique dans la foulée des déconfinements et d’effets d’entraînement connexes, la situation devrait se solder par une amélioration des rendements et un resserrement des écarts.
- À Macao, les casinos ont connu leur lot de difficultés au cours des deux dernières années en raison d’une diminution du nombre de touristes et de la baisse des revenus résultant des mesures imposées pour freiner la propagation de la COVID-19. Par conséquent, les cours se situent à un niveau intéressant par rapport à la moyenne historique. Nous pensons que le secteur pourrait bénéficier de la réouverture des frontières au début de 2023. Étant donné que le système de visa électronique pour les visiteurs en Chine continentale a été relancé au début du mois de novembre, tout nous indique que le tourisme et les données commerciales fondamentales devraient enfin rebondir par rapport à l’actuel creux.
- En Inde, des investissements accrus contribuent au développement rapide du secteur des énergies renouvelables. Le pays n’a jamais caché ses ambitieux objectifs nationaux d’atteindre 175 gigawatts (GW) de capacité de production d’énergies renouvelables à la fin de 2022 et une capacité de 450 GW d’ici à 2030, dans le cadre d’un effort plus large visant à atteindre la carboneutralité d’ici à 2070. Les niveaux d’investissement ont augmenté en conséquence, atteignant un record de 14,5 milliards de dollars américains en 2020-2021, ce qui représente une hausse de 175 % par rapport à l’année précédente. Selon nous, les titres à rendement élevé dans ce secteur pourraient également permettre une diversification du portefeuille, étant donné qu’ils ne sont pas corrélés à l’activité économique entourant un produit de base en particulier.
En matière de taux, la marge de manœuvre est accrue pour la politique monétaire des économies asiatiques
Par rapport à 2022, la trajectoire des taux devrait être plus claire en 2023, l’orientation de la politique monétaire de la Fed ayant été relativement mieux communiquée, avec moins d’incertitude.
C’est une tendance qui devrait profiter aux marchés asiatiques ayant connu une grande dispersion à l’échelle de la région en matière de politiques monétaires. En effet, si les banques centrales des Philippines et de l’Inde ont relevé leurs taux de 350 pb et de 225 pb respectivement (depuis mai dans les deux cas), d’autres, comme la Banque de Thaïlande, n’ont relevé leurs taux que de 75 pb depuis août. Un contexte monétaire mondial moins restrictif devrait donner plus de marge de manœuvre – d’une perspective de politique monétaire – aux pays asiatiques pour stimuler la croissance économique et tenir compte des différents niveaux d’inflation sans avoir à se mettre au diapason de la Fed.
En 2023, nous sommes particulièrement optimistes à l’égard de deux marchés, ceux de l’Inde et l’Indonésie.
Inde
Le pays a connu une année 2022 difficile. Alors que la croissance économique a enregistré une forte hausse à partir de 2021 grâce aux mesures de relance gouvernementales et aux faibles effets de base, la montée de l’inflation a poussé la Banque de réserve de l’Inde (RBI) à hausser les taux de manière énergique. Par conséquent, les rendements de l’obligation de l’Inde à 10 ans sont passés de 6,4 % en janvier à environ 7,3 % en novembre, soit la plus forte hausse depuis 2017. En outre, J.P. Morgan a reporté l’inclusion de l’Inde dans son indice Emerging Market Sovereign Bond en novembre 2022 (le pays ayant été placé sous surveillance positive). Cela a entraîné des ventes étrangères et des entrées de capitaux réduites.
Allant de l’avant, nous pensons que la RBI a largement contenu les pressions inflationnistes, ce qui devrait rendre possible une pause des hausses de taux et permettre de mettre l’accent davantage sur la stimulation de la croissance économique en 2023. Avec de nouvelles réformes fiscales pour les investisseurs en obligataires étrangers, il pourrait être possible d’inclure la dette souveraine du pays dans les indices mondiaux en 2023, ce qui donnerait un coup de pouce supplémentaire aux investisseurs.
Indonésie
L’Indonésie a connu une année 2022 marquée par à la fois la volatilité et la résilience. La Banque d’Indonésie a maintenu son programme de partage des charges avec le ministère des Finances pour acheter des obligations gouvernementales, ce qui a contribué à contenir les taux tout au long de 2022. Comme décrit précédemment, la proportion des obligations en monnaie locale en Indonésie détenues par des investisseurs étrangers a progressivement diminué au cours des deux dernières années, passant de près de 40 % à la fin de 2019 à environ 15 % à la fin d’août 2022⁷.
Cette situation a conduit un groupe plus diversifié d’acteurs nationaux – notamment des banques commerciales et des fonds de pension – à détenir des obligations gouvernementales à long terme. Il est essentiel de noter que cette évolution de la structure de propriété a atténué l’ancienne dynamique négative des détenteurs étrangers d’obligations qui vendaient leurs titres lors d’épisodes de volatilité mondiale accrue. Cela a eu pour effet de faire augmenter les rendements locaux et d’affaiblir la roupie indonésienne.
La proportion des obligations en monnaie locale de l’Indonésie détenues par des investisseurs étrangers a diminué
Source : Bloomberg, au 30 décembre 2022
Parallèlement, le pays a tiré profit d’une solide demande mondiale de produits de base, puisqu’il a continué d’afficher un excédent du compte courant (de 1,3 % du PIB au troisième trimestre) sur l’année. Par conséquent, la roupie a affiché un meilleur rendement historique durant une période de volatilité prolongée.
D’après nous, en 2023, le pays devrait disposer d’une plus grande souplesse en matière de politiques. Compte tenu de l’actuelle stratégie de la banque centrale, qui consiste à concentrer les hausses de taux d’intérêt en début de période et à octroyer des subventions énergétiques ciblées au cours de 2023, les pressions inflationnistes devraient diminuer. En même temps, la roupie devrait tirer profit d’un contexte macroéconomique plus favorable et d’une stabilité continue grâce à l’excédent courant qu’affiche le pays et à la baisse de vigueur du dollar américain.
Devises : le dollar américain en baisse
Le dollar américain a affiché un rendement supérieur en 2022, attribuable à la hausse des taux et à l’envolée des rendements des obligations du Trésor. L’indice du dollar américain, qui mesure la force du billet vert par rapport aux principales devises, a progressé d’environ 8,2 % en 2022, tandis que l’indice J.P. Morgan Asia Dollar, qui permet de mesurer la vigueur des devises asiatiques, a reculé de 6,4 %⁸.
À l’horizon 2023, nous sommes d’avis que la vigueur générale du dollar américain est probablement chose du passé, car les hausses de taux de la Fed ont été pleinement prises en compte par les marchés. En outre, la réouverture plus rapide que prévu du marché de la Chine continentale pourrait avoir des retombées positives sur d’autres économies et devises asiatiques. Nous sommes optimistes à l’égard des monnaies à bêta élevé suivantes par rapport au dollar américain en 2023 :
- Le won sud-coréen a connu beaucoup de volatilité en 2022, s’étant affaibli par rapport au dollar américain à des niveaux jamais observés depuis la crise financière mondiale de 2008. Si une partie de la faiblesse de la monnaie s’est expliquée par la force du billet vert, cette faiblesse était aussi structurelle : vers la fin de l’année, le pays a affiché une série d’importants déficits commerciaux. Le won pourrait regagner de la valeur en 2023, les investisseurs se concentrant sur les écarts de taux d’intérêt, la Banque de Corée ayant adopté une politique monétaire relativement plus musclée que d’autres banques centrales asiatiques. La réouverture plus rapide que prévu de la Chine continentale et une demande accrue d’importations pourraient également servir de grands catalyseurs.
- En Thaïlande, le baht a traversé une année 2022 très volatile en raison de variations des arrivées de touristes et de la hausse des prix de l’énergie. Le tourisme, qui représente environ 18 % du PIB, a été à la traîne au cours du premier semestre de l’année, alors que les cas de COVID-19 augmentaient. La flambée des prix de l’énergie a contribué à l’augmentation du déficit courant (environ 3,6 % du PIB en 2022) et le baht thaïlandais a atteint son plus bas niveau par rapport au dollar américain en 16 ans. Le pays ayant accueilli 10 millions de touristes en 2022 et les prix de l’énergie étant en baisse constante, nous pensons que le baht pourrait figurer parmi les devises affichant les plus fortes croissances de valeur en 2023.
Conclusion
Après une foule de défis sans précédent en 2022, nous pensons que les titres asiatiques à revenu fixe sont positionnés pour cesser de faire les frais de difficultés de toutes sortes et tirer parti de facteurs favorables. Le récent rebond de la catégorie d’actif – soutenu par les mesures de relance chinoises et une réouverture plus rapide que prévu du pays – devrait être un catalyseur clé à surveiller en 2023.
Dans l’ensemble, nous voyons poindre un profil de risque-rendement intéressant dans certains segments de la catégorie d’actif. La hausse des rendements d’obligations de sociétés asiatiques pourrait offrir aux investisseurs des points d’entrée relativement intéressants du point de vue du rendement total et des revenus. Nous sommes d’avis que la sélection des titres de manière ascendante sera le facteur clé pour générer des rendements supplémentaires allant de l’avant. De plus, les monnaies asiatiques sont positionnées pour enregistrer de meilleurs rendements grâce à l’affaiblissement du dollar américain et à la résilience des perspectives de croissance régionale.
1 Bloomberg, au 30 décembre 2022. 2 Bloomberg, au 30 décembre 2022. 3 Bloomberg, au 30 décembre 2022. L’indice J.P. Morgan JACI Investment Grade a été utilisé comme indicateur du rendement des obligations asiatiques de qualité. 4 Bloomberg, au 30 décembre 2022. L’indice J.P. Morgan JACI High Yield a été utilisé comme indicateur du rendement des obligations asiatiques à rendement élevé. 5 J.P. Morgan, au 30 décembre 2022. 6 L’initiative en matière de politique était largement connue sous le nom des « trois flèches », car elle vise à atténuer les craintes par le crédit bancaire, l’émission d’obligations et l’émission d’actions. 7 Le Fonds monétaire international, Banque d’Indonésie. 8 Bloomberg, au 30 décembre 2022.
Renseignements importants
Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement des fonds. Par exemple, le nouveau coronavirus (COVID-19) a considérablement perturbé les activités commerciales à l’échelle mondiale. Les répercussions d’une crise sanitaire ainsi que d’autres épidémies et pandémies qui pourraient survenir à l’avenir pourraient avoir des répercussions sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.
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