Comprendre les défaillances du marché obligataire chinois

Points à retenir

• La Chine permet plus de défauts de paiement, mais de façon contrôlée. Les sociétés d’État en situation de défaillance devraient principalement avoir une faible importance stratégique ou des fondamentaux peu intéressants.
• La Chine vise à promouvoir des solutions de remboursement de la dette axées sur le marché pour les sociétés d’État.
• Un nouveau programme de réforme de trois ans devrait jouer un rôle essentiel dans le développement du marché obligataire continental.
• Le risque de défaillance des obligations extraterritoriales de la Chine libellées en dollars américains est considéré comme gérable.
• Les récentes restrictions de financement imposées aux promoteurs immobiliers chinois visent à gérer le risque lié au marché du logement.
• La recherche de Gestion de placements Manuvie sur les titres continentaux et extraterritoriaux comble le manque d’information et nous fournit des renseignements supplémentaires sur chaque émetteur.

Malgré la récente augmentation des événements de crédit, nous croyons qu’investir dans les obligations de sociétés chinoises reste judicieux, la recherche de rendement étant très répandue. En même temps, nous sommes au fait du problème de défaillance des obligations de sociétés chinoises et expliquons qu’en sélectionnant judicieusement les titres, ce marché du crédit peut continuer de représenter une bonne occasion pour les investisseurs. La résilience de l’économie et du marché de la Chine conjuguée à un écart de prime supérieur à celui des marchés obligataires des pays développés place le pays dans une position unique à l’échelle mondiale 

Les obligations chinoises libellées en dollars américains peuvent générer des écarts de taux supérieurs à ceux des obligations de sociétés américaines

Source: Bloomberg, Gestion de placements Manuvie, au 30 juin 2021.

La situation globale : les événements de crédit récents et l’épuration continue du marché du crédit

Au cours du premier semestre de 2021, nous avons constaté un nombre croissant d’événements de crédit continentaux et extraterritoriaux, les défaillances des obligations continentales depuis le début de l’année dépassant déjà de 50 % le total de 2020.¹ Plutôt que de baisser les bras, nous croyons que le gouvernement chinois permet plus de défaillances de façon contrôlée, dans le cadre de l’épuration du marché du crédit qui a lieu depuis quelques années. Cette décision nous semble favorable pour la santé financière du secteur des obligations de sociétés, en particulier les sociétés immobilières et les sociétés d’État. Les décideurs ont désormais une plus grande tolérance aux défaillances dans le contexte de la reprise économique soutenue en Chine qui s’est matérialisée depuis le deuxième trimestre de 2020. De plus, nous constatons une volonté croissante de laisser les créanciers subir des pertes, contrairement à la croyance antérieure selon laquelle le gouvernement soutiendrait les porteurs d’obligations d’institutions financières défaillantes. L’augmentation du nombre de défaillances ordonnées et dictées par le marché devrait entraîner une tarification des risques de crédit qui tient davantage compte des fondamentaux du crédit.

Ces défaillances peuvent certes entraîner des turbulences sur le marché et un élargissement des écarts de taux, mais notre scénario de base est que les sociétés d’État qui se trouveront en situation de défaillance devraient principalement avoir une faible importance stratégique ou des fondamentaux peu intéressants et ne poseront pas de risque systémique.² Selon nous, la tendance récente des défaillances importantes et médiatisées des obligations des sociétés d’État souligne l’importance de l’analyse fondamentale et de la sélection du crédit – surtout sur le marché obligataire continental de la Chine, où la différenciation du crédit est limitée et où le soutien de l’État est tenu pour acquis. Notre équipe des titres à revenu fixe asiatiques prêche par l’exemple – grâce à un solide processus de crédit et à une présence continentale et extraterritoriale, elle a évité toutes ces défaillances de crédit.

Réformes des sociétés d’État dans un contexte d’augmentation des défaillances d’obligations continentales

Bien que la dynamique du marché se traduise par un contexte de crédit plus sain et plus durable, la réforme gouvernementale joue également un rôle de plus en plus indispensable dans le développement du marché obligataire continental. En juin 2020, le président Xi Jinping a approuvé un nouveau programme de réforme de trois ans.³ Cette décision a donné le coup d’envoi à une nouvelle série de fusions et de restructurations d’actifs des sociétés d’État centrales et locales dans des secteurs comme l’acier et les infrastructures. Dans les grandes lignes, le programme est conçu pour aider les sociétés d’État à devenir plus concurrentielles et plus axées sur le marché, tout en renforçant l’influence du gouvernement central sur les sociétés d’État et, par ricochet, l’influence des sociétés d’État dans les industries stratégiques visant à atteindre des objectifs nationaux, comme la neutralité carbone d’ici 2060.⁴

Nombre total nominal d’obligations continentales en circulation au moment du défaut, exprimé en pourcentage du total des obligations de sociétés en circulation au début de l’année

Source: Goldman Sachs, au 25 juin 2021.

Étant donné que la situation de la COVID en Chine s’est stabilisée et que l’économie se redresse dans l’ensemble, les défaillances d’obligations continentales pourraient légèrement augmenter. Selon les dernières directives, le gouvernement central cherche à promouvoir des solutions de remboursement de la dette axées sur le marché pour les sociétés d’État, en tolérant davantage les instruments de financement des administrations locales insolvables (IFALI). Bien que nous nous attendions à ce que le processus soit graduel, nous croyons que les sociétés d’État dites « zombies » et les IFALI pourraient être des candidats aux défaillances. Les caractéristiques des sociétés « zombies » comprennent des profils fondamentaux très faibles, des fonctions stratégiques limitées et une présence dans des industries très polluantes, comme l’exploitation du charbon. Cela dit, avec un taux de défaillance global de moins de 1 %⁵, le risque de défaut des sociétés d’État devrait demeurer gérable compte tenu des efforts déployés par les administrations locales pour simplifier le processus sans avoir d’incidence systémique sur les canaux de financement locaux. Nous croyons que les sociétés d’État qui affichent de bons profils de crédit, une politique financière cohérente et la capacité de traverser les cycles avec un risque lié aux anges déchus gérable offrent plus d’occasions. De plus, nous croyons que les émetteurs dont l’importance stratégique est claire méritent le soutien du gouvernement pour compenser toute faiblesse des fondamentaux découlant de leur fonction en matière de politique.

Dans le contexte de la reprise de l’après-COVID-19, nous nous attendons à une amélioration du contexte d’exploitation, et la reprise générale des prix des produits de base devrait atténuer en partie les pressions exercées sur les sociétés privées. Étant donné que les sociétés privées les moins solides se trouvent déjà en défaillance, nous pensons que le taux devrait ralentir par rapport au sommet observé en 2019.

Titres de crédit extraterritoriaux : le resserrement des politiques pourrait entraîner une consolidation pour les promoteurs immobiliers

Dans l’ensemble, nous pensons que le risque de défaillance des obligations extraterritoriales de la Chine libellées en dollars américains est gérable (voir le graphique 3), car le marché chinois des obligations extraterritoriales à rendement élevé est dominé par les promoteurs immobiliers locaux⁶. Comme le gouvernement chinois maintient son approche plus proactive pour gérer le risque systémique dans le secteur, nous ne nous attendons pas à une détérioration marquée du crédit ni à des défaillances généralisées. Compte tenu de l’importance de la propriété pour ce qui est de son apport économique et de la réserve de richesse des citoyens, nous croyons qu’il est dans l’intérêt de la Chine de promouvoir un développement sain et durable dans ce secteur plutôt que d’intervenir de façon musclée, ce qui pourrait entraîner une forte correction des prix et une augmentation extraordinaire des défaillances. En fait, nous observons déjà une certaine augmentation du nombre de défaillances des promoteurs notés B⁷.

Taux de défaillance du marché chinois des obligations à rendement élevé du G3 (pondéré selon le montant impayé)

Source: Goldman Sachs, au 17 juin 2021.

Les récentes restrictions de financement imposées aux promoteurs immobiliers chinois visent à gérer le risque lié au marché du logement qui montre des signes de surchauffe. Ce resserrement de politique entraînera inévitablement des difficultés pour les promoteurs dont l’accès au financement et la souplesse financière sont limités. Cela dit, nous nous attendons à ce que le risque global de défaut dans le secteur soit gérable. En vertu de la règle des « trois lignes rouges »⁸, les promoteurs trop endettés subiront des pressions pour ralentir leur expansion et se concentrer sur l’amélioration de la qualité de leur croissance, ce qui, selon nous, pourrait améliorer leur profil de crédit au fil du temps. De plus, nous croyons que les grands promoteurs financièrement souples et ayant accès à du financement devraient jouer un plus grand rôle dans la consolidation du secteur au cours des prochaines années. Nous pensons que cela conduirait à une plus grande polarisation au sein du secteur et accélérerait la consolidation à moyen et à long terme.

Les développeurs disposant d’une envergure et d’une assise financières décentes pour amortir les divers cycles du marché devraient se démarquer. Ces acteurs ont tendance à disposer de nombreux terrains, que ce soit à l’échelle nationale ou dans des secteurs importants sur le plan économique où ils occupent des positions de premier plan. De plus, les promoteurs ayant accès à des canaux de financement diversifiés sur les marchés continentaux et extraterritoriaux devraient se trouver dans une position avantageuse. Selon nous, cela est essentiel à la liquidité des promoteurs, ainsi qu’à leur réussite à long terme.

L’importance de la recherche sur les titres continentaux et extraterritoriaux

Le marché du crédit chinois est déjà le deuxième plus important au monde, et il continue de gagner en importance⁹. Alors que les marchés des obligations continentales et extraterritoriales continuent de se développer, l’information fait défaut. À Gestion de placements Manuvie, nous sommes fiers de nos capacités de recherche fondamentale ascendante, avec une présence continentale et extraterritoriale, y compris des analystes en crédit à Shanghai et à Beijing. Lors de l’évaluation de la solvabilité d’une société d’État locale ou centrale, il est essentiel de comprendre son rôle aux yeux du gouvernement local ou national, et son accès au financement à l’échelle continentale et extraterritoriale. Souvent, les mouvements sur le marché continental pourraient être vérifiés au moyen de la présence extraterritoriale, et vice versa, pour comprendre les nuances. La présence continentale et extraterritoriale et l’accès à des renseignements sur le terrain permettent donc de combler le manque d’information en nous fournissant des renseignements supplémentaires sur la qualité de chaque émetteur. Ultimement, cette connaissance du marché nous aide à repérer des occasions intéressantes pour nos investisseurs.

1 Goldman Sachs, 21 juin 2021. 2 Jusqu’à présent, le taux de défaillance des obligations des sociétés d’État chinoises est toujours inférieur à 1 % (du total des obligations de sociétés continentales en circulation en Chine), un faible niveau par rapport aux autres marchés obligataires du monde. Les autorités chinoises ont montré dans le passé qu’elles étaient prêtes à prendre des mesures audacieuses pour soutenir et restaurer la confiance sur le marché afin d’éviter tout risque de contagion. 3 China Daily, 5 juin 2020 : « SOE reforms to drive economic development ». Le premier ministre Li Keqiang a présenté le rapport d’activité du gouvernement le 22 mai 2020, dans lequel il était annoncé que la Chine lancerait un plan d’action de trois ans pour la réforme des sociétés d’État, améliorerait le système de réglementation des capitaux d’État et intensifierait la réforme de la propriété mixte des sociétés d’État. 4 China pledges to be “carbon neutral” by 2060, Financial Times, 23 septembre 2020. 5 Goldman Sachs, 25 juin 2021. 6 Ces titres représentent environ 46 % du segment chinois à rendement élevé de l’indice JACI. 7 Les instruments de dette notés « B » sont largement considérés comme spéculatifs, et présentent un risque de crédit élevé. 8 La Banque populaire de Chine et le ministère du Logement ont annoncé en 2020 qu’ils avaient établi de nouvelles règles de financement pour les sociétés immobilières. Les promoteurs souhaitant refinancer leur prêt sont évalués en fonction de trois seuils : un ratio d’endettement maximal de 70 %, compte non tenu des avances pour des projets vendus sur contrat, un ratio dette nette/capitaux propres maximal de 100 % et un ratio trésorerie/emprunts à court terme d’au moins un. 9 Bank for International Settlements, 23 juin 2021.