Malgré les obstacles macroéconomiques, le crédit à rendement élevé sur les marchés émergents présente des perspectives intéressantes
La hausse de l’inflation, le durcissement de ton des banques centrales, l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les confinements liés à la COVID-19 en Chine, la régression des prévisions de croissance économique : les défis n’ont pas manqué cette année pour les actifs à risque dans le monde.
Les pertes dans les deux chiffres subies par les titres à revenu fixe, comme celles auxquelles les investisseurs ont été confrontés depuis le début de l’année, surviennent rarement et elles ne sont jamais rassurantes. Les perspectives incertaines pour la seconde moitié de l’année et au-delà ont été exacerbées par la détérioration des conditions de liquidité, des données techniques peu encourageantes et la frilosité des investisseurs. Dans un environnement macroéconomique aussi rude, il est difficile d’agir avec conviction.
Bien qu’il soit difficile d’agir avec conviction face à de telles contraintes, nous pensons que le maintien d’une discipline de placement, l’application d’un processus éprouvé et le fait de se concentrer sur un horizon temporel à long terme constituent la meilleure stratégie pour composer avec des marchés instables. En fait, nous voyons des possibilités intéressantes en ce qui concerne le crédit aux entreprises dans les marchés émergents (ME) aux niveaux actuels, en particulier dans le segment à rendement élevé du marché.
Les valorisations sont exceptionnellement basses, surtout pour les investisseurs qui ont des munitions
Alors que les perspectives de l’économie mondiale sont loin d’être roses, le segment à rendement élevé des sociétés des pays émergents semble prêt à affronter ce genre de calamité. Alors que l’on observe un écart grandissant de plus de 200 points de base (pb) depuis le début de l’année, le rendement de l’indice J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broad Diversified High Yield s’établit maintenant à 10,3 %. Ce chiffre place le rendement actuel de cet indice dans le 99e centile pour les 10 dernières années, à plus de deux écarts-types de la médiane à long terme et à plus de 325 pb au-dessus de ce niveau.
Historiquement, commencer à utiliser du capital lorsque les rendements sont aussi élevés s’est révélé une approche prudente : la compression des écarts au cours des 12 mois suivants a atteint en moyenne plus de 480 pb. Sur la base du rendement total, après les pics d’écarts en 2016 et en 2020, les 12 mois suivants ont produit des rendements bruts moyens de 27,4 %. Rien ne garantit que les valorisations ont touché le fond du baril, mais les niveaux de rendement actuels ont engendré, historiquement, un potentiel de rendement convaincant, sans parler d’un maintien solide pendant que les investisseurs attendent une éventuelle reprise économique.
Les valorisations du crédit à rendement élevé dans les ME ont rarement été aussi attrayantes
Source : Bloomberg, au 15 juillet 2022. « Rend. au pire » signifie « rendement au pire ». L’indice J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broad Diversified High Yield suit le rendement des obligations libellées en dollars américains émises par des sociétés de marchés émergents. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
Les données fondamentales sont encore très solides à plusieurs égards
Malgré les nombreuses contraintes macroéconomiques, la force fondamentale du crédit dans les ME reste très forte :
- Endettement raisonnable – Pour la fins de 2022, les niveaux d’endettement des entreprises pourraient encore être inférieurs à ce qu’ils étaient en début d’année, malgré le contexte négatif et la probabilité d’une modeste contraction des marges par rapport à leurs niveaux record. Un niveau d’endettement moins élevé sous-entend qu’une entreprise est en meilleure position pour faire face à ses obligations financières, toutes choses étant égales par ailleurs.
- Rentabilité élevée – Le BAIIA des sociétés (une mesure courante de la rentabilité) devrait augmenter d’environ 10 % cette année, la dynamique la plus favorable étant observée en Amérique latine ainsi que dans la région Moyen-Orient et Afrique (7 % et 25 %, respectivement)1. Toutes ces régions bénéficient directement de la hausse des prix du pétrole et de l’augmentation des ratios volumes-consommation et elles sont davantage en mesure de composer avec des coûts gonflés. Ces niveaux de rentabilité signifient que l’endettement brut dans les ME semble prêt à diminuer d’un quart cette année, ce qui reflète le ratio des bénéfices d’une entreprise par rapport à sa dette; des ratios plus bas signifient des niveaux de bénéfices plus élevés par rapport à la dette. Cette amélioration des conditions est principalement attribuable aux pays producteurs de produits de base, les exceptions notables étant, sans surprise, la Russie et l’Ukraine.
- Données fondamentales solides — Les données fondamentales des sociétés des ME demeurent solides depuis le début de l’année, avec des revenus en hausse de 25 % par rapport à l’année précédente, un BAIIA positif au premier trimestre et des niveaux d’endettement stables, les entreprises s’étant serrées la ceinture en prévision de périodes plus difficiles.
Non seulement le crédit des ME semble attrayant en soi pour ces raisons-là, mais il offre une proposition de valeur relative particulièrement convaincante pour les investisseurs mondiaux; sur la base d’un écart établi selon le ratio d’endettement, le crédit à rendement élevé des ME offre environ 300 pb, soit environ trois fois l’écart des sociétés américaines à rendement élevé par rapport à une moyenne à long terme de deux fois.
Le crédit à rendement élevé dans les ME offre des ratios rendement-endettement nettement supérieurs à ceux des entreprises à rendement élevé aux États-Unis
Écart selon le ratio d’endettement : rendement élevé des ME par rapport au rendement élevé aux É.-U.
Source : ICE BofA, au 15 juillet 2022. Le ratio d’endettement correspond au ratio endettement-bénéfices d’une entreprise. Un ratio d’endettement double implique que les dettes non remboursées d’une entreprise équivalent au double de ses bénéfices annuels. L’indice Bank of America (BofA) High Yield Emerging Markets Corporate Plus (Global EMHY) de l’Intercontinental Exchange (ICE) suit le rendement des obligations de sociétés de qualité inférieure émises dans des marchés émergents. L’indice ICE BofA U.S. High Yield (USHY) est aligné sur le rendement des obligations de sociétés américaines libellées en dollars américains et de qualité inférieure qui sont émises publiquement sur le marché intérieur américain, et il comprend les émissions dont la cote de crédit est inférieure ou égale à BBB. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
Les défaillances à ce jour, et dans le futur, se limitent probablement à une poignée de segments
Les taux de défaillance des entreprises des pays émergents pour 2022 — à l’exception de ceux de la Russie (qui a été retirée des indices mondiaux), de l’Ukraine et des sociétés immobilières chinoises — semblent vouloir s’établir à un niveau relativement bénin de 0,5 pour cent, inférieur au taux de défaillance prévu sur le marché américain du rendement élevé (0,8 pour cent). La quasi-totalité des défaillances prévues est liée soit au marché immobilier chinois en difficulté, soit à l’Europe émergente, où l’invasion de l’Ukraine a eu les répercussions les plus directes. Les taux de défaillance des autres régions sont restés à des niveaux très bas : depuis le début de l’année, les taux de défaillance de l’Amérique latine s’élèvent à environ 1,0 %, tandis que ceux du Moyen-Orient et de l’Afrique sont pratiquement nuls. Bien que les titres à rendement élevé comportent, en raison de leur nature, un niveau élevé de risque de défaillance, un processus d’analyse de crédit actif et discipliné vise à cerner les occasions présentant le niveau de risque le plus intéressant au regard des bénéfices.
Les taux de défaillance des titres à rendement élevé des ME sont en hausse, mais presque exclusivement dans un segment étroit du marché
Source : J.P. Morgan, au 30 juin 2022. « Ex RU/UA/CN prop » = renvoie à l’univers du crédit à rendement élevé des marchés émergents, à l’exclusion de la dette des promoteurs immobiliers de Russie, d’Ukraine et de Chine.
Cela ne veut pas dire que les défis auxquels sont confrontés les ME ne sont pas importants; l’adversité à laquelle font face les marchés mondiaux des titres à revenu fixe cette année a rarement été aussi grande. Mais malgré ces défis, nous voyons un certain nombre de signes encourageants, en particulier dans les entreprises à rendement élevé des ME, lesquelles, selon nous, rendent le segment digne d’intérêt pour les investisseurs ayant un horizon temporel suffisamment long pour résister à la tempête actuelle.
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1 J.P. Morgan, au 30 juin 2022.
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