Les mesures d’urgence des banques centrales masquent les risques imminents qui guettent le marché obligataire

Points à retenir

• Les mesures de confinement, décrétées en raison de la propagation du nouveau coronavirus, sont devenues un élément standard de la stratégie d’intervention et ont ravagé les marchés et l’économie des pays du monde entier à une vitesse fulgurante.
• Les banques centrales ont réagi rapidement et énergiquement dans l’intention de restaurer la liquidité nécessaire, surtout sur les marchés des titres à revenu fixe.
• Le succès de cette politique a un coût encore mal connu, car de nombreux mécanismes traditionnels d’évaluation du risque sur les marchés des titres à revenu fixe diffusent maintenant des anomalies.
• Nous sommes d’avis que les investisseurs prudents du marché obligataire devront composer des portefeuilles dynamiques et actifs du point de vue de la répartition géographique et sectorielle ainsi que de la sélection des titres, car la gestion passive semble rendre les portefeuilles plus vulnérables aux chocs qu’ils ne l’ont été depuis des années.

Même pendant la crise financière, l’économie mondiale n’avait pas changé aussi radicalement et rapidement qu’elle l’a fait cette année. Le 31 décembre 2019, alors que le monde se préparait à célébrer la nouvelle année, des responsables à Wuhan, en Chine, confirmaient l’existence de dizaines de cas de patients souffrant de symptômes semblables à ceux de la pneumonie. Au cours des 30 jours qui ont suivi, des cas de personnes infectées par le nouveau coronavirus – et atteint de la maladie qu’il cause, la COVID-19 – ont été confirmés dans au moins une demi-douzaine d’autres pays, la ville de Wuhan et ses 11 millions d’habitants ont été confinés, et l’Organisation mondiale de la santé a déclaré l’urgence sanitaire mondiale. En février, les décès causés par la maladie se sont multipliés partout dans le monde, et le 13 mars, le président Trump a déclaré l’urgence nationale aux États-Unis, comme l’ont fait d’autres dirigeants dans leur pays. Toutefois, la panique s’était déjà emparée des marchés¹.

Il serait difficile d’exagérer la rapidité du changement survenu dans les premiers jours de la pandémie de COVID-19. Entre le 19 février – lorsque l’indice S&P 500 a atteint un record – et le 23 mars, l’indice a perdu plus du tiers de sa valeur². Avec l’effondrement du marché et les dégâts économiques causés par la crise financière mondiale toujours bien présents dans l’esprit des décideurs, la réaction des banques centrales ne s’est pas fait attendre. Mi-mars, la Réserve fédérale américaine (la Fed) a abaissé les taux d’intérêt, qui sont passés d’une fourchette cible de 1,50 % à 1,75 % quelques semaines plus à 0 %³. La Banque du Canada a fait de même, réduisant à trois reprises les taux d’intérêt pour un total de 150 points de base en mars, le taux directeur s’établissant à 0,25 %⁴. Ces mesures de politique monétaire n’étaient qu’un début.

La Fed a immédiatement relancé son programme d’assouplissement quantitatif qui avait vu le jour dix ans plus tôt, annonçant son intention d’acheter des obligations pour un montant de 80 milliards de dollars sur une période de deux jours et de 700 milliards de dollars ou plus au cours des prochains mois. Elle a également créé une facilité de refinancement du papier commercial, une facilité de crédit destinée aux négociants principaux et une facilité de crédit visant à assurer la liquidité du marché monétaire. Alors que les investisseurs et les institutions liquidaient leurs placements pour conserver des liquidités, la Fed était disposée à acheter à peu près n’importe quoi⁵. La Banque du Canada a également mis en œuvre une série de programmes visant à réduire les coûts d’emprunt, y compris son premier programme d’assouplissement quantitatif⁶.

On dit souvent que le marché boursier – et les actifs risqués en général – est un indicateur avancé. Au début du mois de mars, les investisseurs ne craignaient pas nécessairement la contagion de la maladie et les répercussions potentielles sur la santé publique. Ils s’inquiétaient plutôt de la réaction des gouvernements pour tenter de contenir la contagion afin de limiter son incidence économique. La Chine, la Corée du Sud, l’Italie, la plupart des pays d’Europe, et par la suite, l’Amérique du Nord et d’autres pays du monde ont mis en place des mesures de quarantaine et de confinement – par nécessité, élaborées à la hâte et non éprouvées. La rigueur de l’application de ces mesures a varié d’un pays à l’autre, mais elles avaient un objectif commun : ralentir la contagion de la maladie. 

Les signaux habituels pour évaluer le risque sur les marchés des titres à revenu fixe ne sont plus fiables – et les investisseurs qui tiennent pour acquis leur bon fonctionnement pourraient s’en mordre les doigts.

Personne ne l’ignore, mais nous voulons souligner la rapidité avec laquelle les conséquences économiques des mesures de confinement se sont fait sentir. Au cours de la semaine du 20 mars, à peine sept jours après que le président Trump eut déclaré l’état d’urgence, les inscriptions au chômage aux États-Unis ont atteint un nouveau record : 2,9 millions, soit dix fois plus que la semaine précédente. La semaine suivante, ce chiffre a doublé avec plus de 6 millions de nouvelles inscriptions au chômage⁷.

La rapidité et la gravité de l’effondrement économique ont amené de nombreux observateurs du marché à spéculer sur la possibilité que les pays développés se dirigent vers une dépression économique. Bien que cette possibilité semble maintenant improbable, il est vrai que l’effondrement sans précédent des marchés, puis de l’économie des différents pays, a nécessité des mesures sans précédent de la part des banques centrales. Toutefois, l’intervention des banques centrales a un coût. Au-delà du processus complexe que les banques centrales devront suivre si elles veulent un jour réduire leur bilan pour le ramener à ce qu’il était avant 2008, les investisseurs font eux aussi face à de nouveaux défis. Les signaux habituels pour évaluer le risque – particulièrement sur les marchés des titres à revenu fixe – ne sont plus fiables, et les investisseurs qui tiennent pour acquis leur bon fonctionnement pourraient s’en mordre les doigts. 

Dans de nombreuses régions du monde, les obligations d’État sont essentiellement devenues un placement à taux 0. Le revenu offert par les titres de créance du Trésor américain est nettement inférieur à 1 % pour presque toutes les durées⁸. À lui seul, ce fait présente un certain nombre de défis. De nombreux investisseurs du marché obligataire sont naturellement à la recherche de revenus et les portefeuilles qui tentent de produire ne serait-ce qu’un faible revenu doivent maintenant prendre des risques supplémentaires, en investissant dans des titres moins liquides ou des titres qui présentent un risque de défaillance plus élevé, ou les deux. D’une certaine façon, le défi posé par les faibles taux n’est pas nouveau, mais la gravité du problème a considérablement augmenté. L’obligation du Trésor américain à 30 ans offre aujourd’hui un revenu inférieur à celui versé par le bon du Trésor à 1 mois au début de l’année⁸.

Non seulement les taux ont baissé, mais la courbe reste extrêmement plate. Lorsque la courbe des taux affiche une pente ascendante classique, les investisseurs sont rémunérés pour l’augmentation du risque lié à la durée de leur placement : la hausse des taux d’intérêt est plus facile à accepter grâce au revenu supplémentaire qu’offrent les obligations à long terme. Toutefois, cette dynamique n’existe plus depuis des années. La courbe des taux dans le monde de l’après-crise financière reflète pour l’essentiel une croissance faible, voire nulle, du rendement en fonction de la durée du placement, ce qui signifie qu’une forte hausse de l’inflation, des taux et de la croissance économique est considérée comme un risque extrême. 

La combinaison de ces deux forces rend, à bien des égards, une grande partie des titres d’État des pays développés moins attrayants que jamais. Bien sûr, certains portefeuilles doivent en détenir, mais tout gestionnaire de portefeuille dont la politique de placement offre un minimum de souplesse devrait bien réfléchir avant d’accorder une pondération importante aux obligations d’État de longue durée qui n’offrent aucune occasion significative d’appréciation des cours ni de revenu courant. 

Bien que les taux des obligations d’État nord-américaines aient chuté de façon spectaculaire, nous pensons qu’ils ne descendront pas au-dessous de zéro. Dans le sillage des difficultés budgétaires de l’Europe du Sud, en 2014, la Banque centrale européenne (BCE) a adopté des taux d’intérêt à court terme négatifs dans le but de stimuler l’économie⁹. En théorie, les taux d’intérêt négatifs pénalisent les institutions financières qui conservent leurs liquidités auprès de la banque centrale, dans le but de les pousser à investir et à prêter de l’argent – ce qui serait vraisemblablement préférable à une inévitable perte en capital. Cette politique de la BCE n’a pas été un succès retentissant. Bien qu’il soit possible que les conditions économiques se soient détériorées sans le recours aux taux d’intérêt négatifs, il est également vrai que les conditions économiques en Europe ne se sont pas vraiment améliorées. De nombreuses institutions financières ont décidé de perdre du capital, ce qui n’est pas vraiment indiqué pour une relance de la croissance.

Pour ces raisons, nous ne prévoyons pas que les banques centrales d’Amérique du Nord aient recours aux taux négatifs. La Fed a déclaré sans détour qu’elle n’avait pas l’intention de tenter l’expérience et la Banque du Canada a indiqué qu’elle se sentait encline à faire de même. De plus, les taux négatifs nuisent aux mécanismes de transmission de la politique monétaire : rendre les banques moins rentables, ce que les taux négatifs ont tendance à faire, ne stimule guère la prise de risque prudente et la croissance économique grâce aux prêts aux particuliers ou aux entreprises. 

Sur le marché des obligations de sociétés, on note également une forte augmentation des risques latents, dont certains sont apparus il y a quelques années. Le changement le plus évident est lié à la composition du marché. En raison notamment de l’accès facile à du financement bon marché, le segment des titres émis par les sociétés de moindre qualité a pris de l’ampleur sur le marché; aux États-Unis et au Canada, les titres des sociétés notées BBB sont devenus la principale composante des indices d’obligations de sociétés de qualité. Au Canada, cette tendance a été particulièrement prononcée, la pondération des titres notés BBB au sein de l’indice ayant plus que doublé au cours des 10 dernières années¹⁰.

Les risques sont importants. Déjà cette année, il y a eu plus de notes de crédit revues à la baisse que pendant toute l’année 2019; le premier trimestre de 2020 a enregistré le plus de révisions à la baisse des notes de crédit que tout autre trimestre des 10 dernières années. Les chances que cette année éclipse l’année 2015 – une année pleine de défis pour le secteur de l’énergie – sont élevées¹¹.

Jusqu’à présent, les révisions à la baisse des notes de crédit ont été concentrées dans les secteurs les plus touchés par les mesures de confinement dues à la COVID-19 et la chute des prix du pétrole : le transport, l’automobile, le commerce de détail discrétionnaire ainsi que le pétrole et le gaz. Pour le moment, les agences de notation semblent disposées à évaluer les secteurs susceptibles d’être touchés indirectement, comme l’immobilier, les banques, l’assurance et les pipelines, sur la durée du cycle. Cependant, compte tenu de l’ampleur du ralentissement économique, nous nous attendons à de nombreuses autres révisions à la baisse des notes de crédit.

La perspective d’une vague de révisions à la baisse des notes de crédit, en particulier dans le segment des obligations notées BBB, pourrait créer un effet domino aux conséquences désastreuses. Bon nombre de portefeuilles détenant des obligations notées BBB – aux nombreuses stratégies gérées de manière active s’ajoutent les portefeuilles d’obligations de sociétés de qualité gérés de manière passive – seraient contraints de vendre leurs titres si ceux-ci deviennent des obligations à rendement élevé. La vente forcée entraînerait une nouvelle baisse des cours et, comme c’est souvent le cas dans le milieu de la gestion d’actifs, ces baisses de cours déclencheraient des vagues de rachat. Les gestionnaires d’actifs seraient obligés d’amasser des liquidités pour faire face aux rachats – et le cycle se poursuit.

Il est possible que la Fed ou la Banque du Canada intervienne pour offrir un filet de sécurité en cas de vague de ventes forcées sur le marché des obligations de sociétés, mais il n’est pas certain que l’une ou l’autre des banques centrales interviendrait au risque de perturber davantage les mécanismes de détermination des cours qui rendent possible l’évaluation des risques. Si les fluctuations habituelles des prix et des taux qui reflètent un changement de degré de risque ne transmettent pas de signaux fiables, les investisseurs – en particulier ceux qui ont des stratégies passives – se fieront presque exclusivement aux agences de notation pour repérer les risques émergents. Ce seul fait peut représenter une dépendance que certains investisseurs ne sont pas prêts à accepter. 

Selon un vieil adage, les marchés détestent l’incertitude et actuellement, elle ne manque pas. Cela dit, nous pensons que le pire est probablement derrière nous...

Tout comme la courbe des taux des obligations d’État, la courbe des taux des titres de créance canadiens et américains s’est considérablement aplatie au plus fort de la crise. L’écart de taux entre les obligations de sociétés à court terme et celles à long terme est passé de 90 à 100 points de base (pb) – un niveau relativement normal – à seulement 20 pb¹². Lorsque le stress du marché a atteint son sommet, les titres du secteur bancaire – les plus liquides du marché des obligations de sociétés – affichaient une courbe inversée, les obligations à court terme ayant des taux supérieurs à ceux des obligations à long terme. Depuis, le tsunami de mesures monétaires et budgétaires d’urgence a permis un certain retour à la normale de la courbe de crédit, l’écart de taux entre les obligations à court terme et les obligations à long terme atteignant maintenant environ 60 pb¹². Toutefois, ce retour n’a pas été observé partout, comme dans le segment des obligations notées BBB, où la courbe des taux continue d’afficher un profil de risque-rendement peu attrayant. 

S’il est vrai que l’ampleur des conséquences économiques causées par les mesures de confinement était difficile à prévoir, il en va de même pour la reprise. Avec l’assouplissement de ces mesures et la réouverture des économies, les prévisions les plus optimistes tablent sur une reprise en forme de V, où le rebond est aussi prononcé que le recul. Bien que nous ne soyons pas des économistes – et bien que le rapport sur l’emploi publié en mai aux États-Unis ait largement dépassé les attentes –, la perspective d’un retour rapide à la normale nous semble illusoire. Selon de nombreux économistes, la reprise aura plutôt la forme d’une coche et l’économie rebondira lentement et progressivement au cours des prochains trimestres. Cela nous semble plus probable étant donné l’éventail des risques auxquels sont toujours confrontés les marchés et l’économie mondiale. Certaines régions du monde ont connu une baisse marquée du nombre de cas et de décès liés à la COVID-19, tandis que de nombreux pays – en particulier ceux qui ont connu de plus petites éclosions au printemps – affichent un nombre de nouveaux cas toujours en augmentation; la possibilité d’une deuxième vague d’infections ne peut être écartée. Il convient également de souligner la vague de troubles sociaux, principalement aux États-Unis, et les élections présidentielles qui auront lieu en novembre. Selon un vieil adage, les marchés détestent l’incertitude et actuellement, elle ne manque pas. Cela dit, nous pensons que les marchés obligataires et les pays développés ont traversé le pire de la crise, et une lente amélioration est plus probable qu’une détérioration.

Dans un tel scénario (et dans bien d’autres), les banques centrales devraient continuer de jouer un rôle prépondérant pour assurer la liquidité et le fonctionnement des marchés. Bien que cela soit préférable à un marché non liquide et dysfonctionnel, les mécanismes traditionnels, par lesquels les investisseurs évaluent le risque (détermination des cours) et par lesquels les banques centrales influencent la prise de risque (politique monétaire), pourraient manquer de fiabilité à court terme. Lorsque la Fed décidera de commencer à liquider les 7 000 milliards de dollars d’actifs qui figurent à son bilan, il ne fait aucun doute qu’elle s’aventurera en territoire inconnu³.

Dans un tel contexte, nous pensons que la meilleure solution pour les investisseurs est un portefeuille dynamique reposant sur une sélection active des titres. Il s’agit peut-être d’une vieille solution à un nouveau problème, mais nous croyons qu’elle est essentielle. Les risques que présentent les divers segments du marché varient considérablement et bon nombre des mécanismes qui permettent de les évaluer ne donnent pas de signaux clairs. L’aplatissement de la courbe des taux ne devrait pas être interprété comme signifiant que les obligations à long terme ne présentent qu’un risque légèrement plus élevé que les obligations à court terme; l’aplatissement de la courbe des titres de créance ne devrait pas être considéré comme le signe de perspectives encourageantes pour les sociétés instables.

De nombreux investisseurs ont encore besoin de leur portion de titres à revenu fixe pour générer un revenu relativement stable et fournir un degré élevé de liquidité ainsi qu’une certaine protection contre le risque de baisse. Nous croyons que ces objectifs demeurent atteignables, mais ils nécessitent un examen beaucoup plus nuancé de tous les aspects du risque. Selon nous, la conjoncture macroéconomique incertaine exige une approche diversifiée des risques, y compris des risques de taux d’intérêt, de crédit, de change et de liquidité, jusqu’à ce que l’incertitude se dissipe. Si la lumière du soleil est effectivement le meilleur désinfectant, nous croyons qu’une gestion active des placements – qui jette la lumière sur les risques cachés – demeure la meilleure protection contre la volatilité des marchés.

1 « A Timeline of the Coronavirus Pandemic », The New York Times, 30 juin 2020. 2 The Wall Street Journal, 30 juin 2020. 3 Federal Reserve Bank of St. Louis, 30 juin 2020. 4 Banque du Canada, 30 juin 2020. 5 « Timeline: The Federal Reserve Responds to the Threat of Coronavirus », American Action Forum, 29 juin 2020. 6 « Bank of Canada expected to buy C$200 billion of debt as it embraces QE », Reuters, 31 mars 2020. 7 Département du travail des États-Unis, 30 juin 2020. 8 Département du Trésor des États-Unis, 30 juin 2020. 9 « Explainer: How does negative interest rates policy work? » Reuters, 13 septembre 2019. 10 ICE Data Services, 30 juin 2020. 11 Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch et DBRS Morningstar, 30 juin 2020. 12 Bloomberg.com, 30 juin 2020.