Les obligations chinoises : un diversificateur de risques potentiellement résilient
Le marché des titres à revenu fixe a manifestement connu une très forte volatilité récemment, alors que les placements en titres mondiaux à revenu fixe ont affiché des pertes dans les deux chiffres. Cependant, malgré les vents contraires, les obligations chinoises sont demeurées résilientes, en surperformant depuis le début de l’année. Nos experts expliquent pourquoi ils estiment que les fondamentaux favorables des obligations chinoises sont demeurés inchangés et pourraient continuer d’offrir une protection à l’avenir.
Alors que nous abordons le dernier trimestre de 2022, il pourrait être utile pour les investisseurs de s’attarder au marché obligataire chinois et d’en examiner les rendements jusqu’à présent cette année. Nous soulignons également certains des thèmes importants du marché auxquels nous portons une attention particulière, alors que l’année est sur le point de se terminer.
On peut affirmer sans crainte de se tromper que le comportement du marché en 2022 aura été caractérisé par une extrême volatilité. En effet, cette année aura été marquée par le premier conflit européen majeur depuis la Seconde Guerre mondiale ainsi que par une inflation dans les deux chiffres qui balaye la zone euro et d’autres grandes économies. Face à cette situation, les banques centrales mondiales, menées par la Réserve fédérale américaine (Fed), qui se sont jusqu’à présent tournées vers le resserrement monétaire, y compris en rehaussant les taux d’intérêt de 300 points de base (pb) cette année, multiplient les efforts en ce sens afin de contenir les risques d’inflation. Leurs actions ont aggravé l’agitation dont ont été victimes les marchés et augmenté les risques d’une récession mondiale. On ne saurait ainsi se surprendre du fait qu’en tant que catégorie d’actif, les titres mondiaux à revenu fixe ont souffert des pertes dans les deux chiffres sans précédent, dans de telles conditions extrêmement perturbatrices.
En Chine, les pressions macroéconomiques se sont également intensifiées au cours du deuxième trimestre, après que les confinements liés au variant Omicron eurent perturbé sa reprise économique. Pour amortir le choc, la Banque populaire de Chine a abaissé ses taux de 10 pb aux premier et troisième trimestres. La récession immobilière qui sévit en Chine s’est également aggravée malgré la mise en place de mesures de soutien à la propriété, incluant des mesures d’assouplissement hypothécaire et un appui financier gouvernemental pour les promoteurs privés. Entre-temps, au troisième trimestre, le yuan (CNY) a souffert un recul de 6 % de plus par rapport au dollar américain (USD), franchissant le seuil clé des 7,00, avant que l’intervention de la Banque populaire de Chine contribue à stabiliser la devise, l’empêchant de dépasser le seuil des 7,25. Au vu de la divergence accrue, sur le plan de la politique monétaire, que l’on observe entre la Banque populaire de Chine et la Fed, alors que la première a entrepris de réduire ses taux tandis que la seconde continue de les relever, le différentiel de taux d’intérêt CNY/USD a reculé à environ ‑250 pb, alors qu’il se trouvait à +200 pb il y a à peine un an. Les marchés chinois boursiers et obligataires ont par la suite connu des sorties de fonds.
Les obligations chinoises : résilience et liquidités malgré les vents contraires macroéconomiques
Au cours des dernières semaines de septembre, la confiance des investisseurs a atteint un niveau extrêmement bas après que les fluctuations violentes de la livre sterling et des obligations du Royaume-Uni eurent secoué les marchés des devises et les taux d’intérêt mondiaux, les signaux de stress financier passant définitivement au rouge. Malgré le niveau de volatilité extrême des marchés et les vents contraires macroéconomiques, nous sommes d’avis que la résilience et le fort niveau de liquidités du marché des obligations chinoises ont été exceptionnels : le marché a surperformé tant celui de ses homologues asiatiques et des marchés émergents que celui des obligations gouvernementales américaines et de l’Union européenne. Les obligations de la Chine continentale ont, depuis le début de l’année, offert un rendement de ‑7,2 % (en date du 30 septembre 2022) par rapport à un rendement de ‑19,9 % dans le cas des obligations mondiales. Sur une base de couverture du risque de change, les obligations chinoises (indice Bloomberg China Treasury Total Return Index, avec couverture du risque de change en USD) ont généré un rendement positif de 2,3 % du fait des deux baisses de taux apportées par la Banque populaire de Chine.
La contraction du différentiel de taux d’intérêt CNY/USD a entraîné un affaiblissement de la devise chinoise
Source : Gestion de placements Manuvie, Bloomberg, en date du 3 octobre 2022. La ligne bleue représente la ligne de tendance. La ligne verte représente la variation, depuis le début de l’année, du différentiel de taux d’intérêt de septembre 2021 à septembre 2022. Les points gris représentent la relation historique entre le ratio USD/CNY et le différentiel de taux d’intérêt Chine/États-Unis, basée sur les données hebdomadaires, de novembre 2006 à octobre 2022.
Dans le portefeuille de nombreux investisseurs, les obligations de la Chine continentale (indice Bloomberg China Treasury Total Return Index, avec couverture du risque de change en USD) ont constitué la seule catégorie d’actif offrant un rendement positif, tout en parvenant également à agir à titre de coussin de liquidités dans une période de graves tensions des marchés. Sur une base ajustée pour tenir compte de la volatilité, les obligations chinoises se distinguent également par leur faible niveau de corrélation avec d’autres parties du marché des titres à revenu fixe. Cette réalité contraste avec les replis du marché dans les deux chiffres qu’ont connus leurs pairs au cours de la même période, soit ‑13,0 % dans le cas des obligations du Trésor américain, ‑14,6 % dans le cas de l’indice global des obligations américaines, ‑24,0 % dans le cas des titres de créance de marchés émergents libellés en dollars américains, ‑27,8 % dans le cas des obligations européennes et ‑22,9 % dans le cas des obligations japonaises.
Les obligations gouvernementales chinoises se distinguent par leurs fondamentaux favorables
Nous avons fréquemment fait valoir qu’une allocation surpondérée en faveur du marché des obligations gouvernementales chinoises pourrait s’avérer bénéfique pour les investisseurs mondiaux, notamment lorsque les marchés sont volatils. Au vu de la tourmente mondiale qu’ont connue les marchés en 2022, il est utile de rappeler les fondamentaux favorables suivants que présentent les obligations chinoises :
- Inflation faible et bénigne : l’inflation constitue la principale menace pour les investisseurs qui se tournent vers les titres à revenu fixe. La politique de réponse à la COVID‑19 moins agressive du gouvernement chinois (application de mesures de stimulation en 2020-2021) et une résilience plus élevée face aux chocs énergétiques consécutifs à l’invasion de l’Ukraine par la Russie ont contribué à contenir l’inflation.
- Le cycle d’assouplissement de la Banque populaire de Chine : la banque centrale a apporté des baisses graduelles de taux en plus d’alourdir son bilan, par opposition aux gestes posés par ses pairs du G7, dont la majorité ont accéléré les hausses de taux et ont opté en faveur du resserrement quantitatif.
- Une monnaie relativement stable : le renminbi est demeuré relativement stable, soutenu par un excédent courant substantiel, des exportations concurrentielles, des chocs moins prononcés quant aux termes de l’échange et des perturbations de la chaîne d’approvisionnement moindres résultant du conflit en Europe.
- Niveau de corrélation moins prononcé avec les taux américains/mondiaux : les rendements des obligations chinoises sont dans une large mesure déterminés au plan national par des investisseurs locaux de telle sorte qu’ils continuent d’offrir un niveau de corrélation moindre avec les taux d’intérêt américains et mondiaux.
Les obligations chinoises à rendement élevé en USD demeurent volatiles, bien que les valorisations semblent attrayantes dans certains cas
Bien que les obligations de la Chine continentale et que les obligations de catégorie investissement de grande qualité soient demeurées relativement stables, les obligations chinoises à rendement élevé libellées en USD, qui se situent dans la tranche plus risquée du spectre de crédit, ont souffert de lourdes pertes de ‑37 % depuis le début de l’année (en se référant à l’indice J.P. Morgan Asia Credit Index [JACI] China High Yield TR à titre de baromètre). La plupart des promoteurs immobiliers privés, à l’exception de quelques-uns des promoteurs les plus prudents, se dirigent vers une restructuration et un éventuel défaut suite à la chute la plus marquée du secteur immobilier chinois des 30 dernières années.
Compte tenu de la liquidation d’une ampleur inédite, les valorisations de certains titres semblent attrayantes, bien que nous soyons encore loin d’une reprise complète dans le domaine du rendement élevé du secteur immobilier chinois.
Cette année, les obligations gouvernementales chinoises se sont mieux comportées que les titres américains et mondiaux à revenu fixe
Source : Indices Bloomberg et J.P. Morgan, en date du 30 septembre 2022. L’acronyme DDA signifie « depuis le début de l’année ». L’acronyme RT signifie « rendement total ». L’acronyme EMB fait référence aux obligations des marchés émergents.
Surveillance étroite des virages potentiels en matière de politique
Nous avons maintenu une position plutôt défensive en 2022, en faisant valoir un bêta moins élevé tout en adoptant une approche très sélective à l’égard des obligations à rendement élevé. Nous croyons également qu’il est fondé d’envisager d’augmenter les coussins de liquidités des portefeuilles en haussant l’exposition aux obligations d’État et en appliquant une surpondération structurelle aux obligations chinoises de plus longue durée. Nous sommes d’avis que ces gestes pourraient contribuer à réduire la volatilité totale en plus, selon notre expérience, de servir de mesure de protection contre les replis.
Pour ce qui concerne la période à venir, nous portons une attention toute particulière aux virages en matière de politique essentiels qui pourraient se traduire par des reprises éventuelles des obligations chinoises. Parmi ces virages en matière de politique figurent les suivants :
- Reprise des activités commerciales — la sortie progressive prévue de la politique zéro COVID chinoise en 2023 pourrait permettre à la reprise économique du pays de profiter de bases plus solides.
- Multiplication des mesures politiques — intensification du soutien sur le plan des politiques visant à intervenir à l’égard du ralentissement économique et du marasme du secteur immobilier chinois qui pourrait avoir un effet positif extrêmement marqué sur les perspectives des actifs à risque chinois.
- Virage conciliant de la Fed — l’atténuation de la dynamique de l’inflation aux États-Unis et un éventuel retournement du cycle de resserrement de la Fed contribueraient à rehausser le sentiment mondial.
- Volatilité mondiale et retombées — toute réponse en matière de politique éventuelle européenne, britannique et japonaise aux chocs liés à la stagflation, à la dislocation des changes, des taux et des marchés du crédit pourrait appuyer les marchés.
Nous surveillerons également un certain nombre d’événements à venir, dont le 20e Congrès national du Parti communiste chinois, le 16 octobre, le Sommet du G20, le 15 novembre, et la réunion ultime du Federal Open Market Committee en 2022, le 14 décembre, pour mieux cerner les orientations macroéconomiques.
Au vu de l’amélioration des valorisations des marchés après les ventes record observées cette année, nous sommes d’avis que les investisseurs seraient justifiés d’adopter une position un peu plus constructive. Il y aurait notamment lieu d’observer les possibilités d’ajouts sélectifs d’obligations chinoises à rendement élevé profitant de mesures de soutien gouvernementales explicites et implicites, de réduire la durée des obligations gouvernementales chinoises au vu des attentes de solides mesures de relance économique, en plus de maintenir une sous-pondération marginale des obligations gouvernementales chinoises et américaines lorsque cela s’avérerait judicieux.
Conclusion
Bien qu’il soit évident que les marchés mondiaux aient été confrontés à une forte volatilité et aient été disloqués en 2022, les obligations chinoises ont fait preuve de résilience et se sont avérées attrayantes à titre de facteur de diversification du risque dans de telles conditions. Nous sommes d’avis que les fondamentaux favorables des obligations chinoises demeurent intacts et qu’ils continueront d’appuyer cette catégorie d’actif à l’avenir. Des virages potentiels des politiques ainsi que les événements à venir pourraient également constituer des catalyseurs attrayants du maintien de la surperformance des obligations chinoises.
Renseignements importants
Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement des fonds. Par exemple, le nouveau coronavirus (COVID-19) a considérablement perturbé les activités commerciales à l’échelle mondiale. Les répercussions d’une crise sanitaire ainsi que d’autres épidémies et pandémies qui pourraient survenir à l’avenir pourraient avoir des répercussions sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.
Les placements comportent des risques, y compris le risque de perte du capital. Les marchés des capitaux sont volatils et peuvent considérablement fluctuer sous l’influence d’événements liés aux sociétés, aux secteurs, à la politique, à la réglementation, au marché ou à l’économie. Ces risques sont amplifiés dans le cas des placements effectués dans les marchés émergents. Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un portefeuille.
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