Titres à revenu fixe en Chine : en route pour une année de réouverture et de tournants de politique
L’année 2022 a probablement vu les processus de placement des gestionnaires de titres à revenu fixe passer la plus grande épreuve du feu jamais vue en 30 ans. Malgré ces conditions inédites, notre expérience suggère que des processus de gestion des risques et de construction de portefeuille bien pensés peuvent être profitables pour les investisseurs, notamment lorsque le marché connaît des pertes importantes. Nous expliquons pour quelle raison le climat favorable sur le plan de la politique en Chine continentale – associé à des données fondamentales à long terme intéressantes – peut aider les titres à revenu fixe du marché chinois intérieur comme extérieur à réaliser des rendements positifs lors des 12 prochains mois.
Dans un contexte volatile, les obligations chinoises émises sur le marché local ont réussi à surpasser la plupart de leurs homologues mondiaux en 2022, en raison du coussin de liquidité qu’offre la catégorie d’actif, de la plus faible corrélation avec d’autres marchés des titres à revenu fixe mondiaux et à des rendements réels positifs. En effet, l’assouplissement a été la dominante de la politique monétaire de la Chine continentale en 2022. En revanche, les obligations chinoises sur le marché extérieur ont été soumises à une tout autre dynamique. En effet, elles ont été particulièrement touchées par la persistance des difficultés du secteur immobilier. Cela a entraîné une forte correction des titres à haut rendement de l’univers.
Éléments clés du rendement du marché¹ :
- Depuis le début de l’année, les obligations gouvernementales chinoises à 10 ans affichent un rendement légèrement supérieur, passant de 2,78 % à 2,87 %. Étant donné la liquidité abondante du marché intérieur, les niveaux de rendement sont restés dans une fourchette limitée comprise entre 2,95 % et 2,62 %.
- Sur fond de rhétorique de fermeté de la part de Réserve fédérale américaine (Fed) et d’une aversion générale au risque, le yuan chinois (CNY) signe un repli de 7,86 % sur l’année face au dollar américain (USD). Au quatrième trimestre, le CNY a passé le pic de sortie de capitaux étrangers, ce qui lui a permis de rebondir à 6,90 par rapport au USD contre 7,12 au début du trimestre.
- Le crédit chinois en USD a signé des rendements de –10,45 % (en recourant au J.P. Morgan China Total Return Index comme substitut) au cours de l’année 2022, en raison de rendements des bons du Trésor américain en hausse et d’écarts de taux s’étant creusés, bien que ces mouvements aient été partiellement compensés par un différentiel de taux d’intérêt positif. L’incertitude concernant la capacité de certains promoteurs immobiliers à honorer leurs paiements ou à se refinancer en amont de l’échéance a continué d’exercer une pression sur les obligations chinoises du secteur immobilier.
À l’approche du quatrième trimestre 2022, un changement radical de politique sanitaire et des politiques venant soutenir le secteur immobilier ont regonflé le moral des investisseurs. De notre point de vue, ces mesures devraient permettre au secteur d’atteindre un plancher au cours des 12 à 18 prochains mois.
La Chine continentale rouvre enfin ses portes – passage à l’offensive en 2023
À l’horizon 2023, notre opinion sur la catégorie d’actif est devenue plus constructive par rapport à la position défensive que nous avons adoptée l’année précédente. En effet, dès que la Chine continentale a annoncé un double tournant en matière de politique sanitaire et sur le secteur de l’immobilier, nous avons commencé à adopter une position plus agressive au quatrième trimestre 2022 :
- la réouverture des frontières de la Chine continentale et l’assouplissement des mesures de lutte contre la COVID-19;
- l’introduction d’une politique forte de type « bazooka » avec un effort total pour stimuler la croissance économique;
- l’adoption d’une approche globale pour soutenir le secteur de l’immobilier en vue de réaliser une reprise soutenue dans cet univers.
- La Fed devrait ralentir ses hausses de taux ou faire une pause en 2023
Nous pensons qu’une position plus agressive continuera d’être portée par ces facteurs favorables d’ordre macroéconomique et politique tout au long du quatrième trimestre 2022 et lors du passage à 2023, car les marchés n’ont pas pleinement anticipé ces facteurs ni l’amélioration potentielle des fondamentaux sous-jacents. Par ailleurs, l’état avancé de la réouverture de certaines économies asiatiques demeure une influence positive et n’a pas non plus été totalement intégré.
Après l’annonce d’un ajustement de la stratégie zéro COVID (20 mesures) en novembre 2022, la fin du mois de décembre a vu la Chine continentale lever les quarantaines à l’hôtel et les tests PCR obligatoires à l’arrivée des voyageurs provenant de l’étranger à compter du 8 janvier 2023. Le 27 décembre 2022, le gouvernement a de plus annoncé qu’il reprendrait l’émission de visas touristiques et d’affaires pour les résidents de Chine continentale se rendant à Hong Kong, et qu’il commencerait à rouvrir les ports maritimes et terrestres du pays.
Nous pensons que le virage sanitaire à 180 degrés ouvre la voie à un changement de stratégie, celle de vivre avec le virus, qui pose les bases d’une reprise des déplacements intérieurs et extérieurs au premier semestre 2023. La question de savoir si le retour à la normale sera progressif ou brutal dépend encore de la recrudescence des infections et de leur impact potentiel sur les chaînes d’approvisionnement. À l’heure de la rédaction, la prévision de taux de croissance réel du PIB en 2022 est de 3,0 %, suivie de 4,8 % en 2023 et 5,0 % en 2024.²
Nos perspectives de taux, de devise et de crédit
Le marché attendant désormais une meilleure croissance économique en Chine continentale, ce qui pourrait entraîner un léger rebond des pressions inflationnistes et des taux intérieurs plus élevés, nous pourrions observer un raidissement de la courbe de taux du marché local. En parallèle, le yuan pourrait s’apprécier sur le marché des changes. Par conséquent, sous-pondérer la durée de nos portefeuilles obligataires locaux en CNY devrait amortir l’impact de la hausse des taux.
En ce qui concerne l’univers du change, le CNY bénéficiera probablement de la reprise de l’économie nationale, de mesures de relance plus consistantes et d’un dollar américain qui pourrait atteindre un pic de valeur. Des taux plus élevés attireraient également les flux de portefeuille vers les marchés locaux, car le différentiel de taux d’intérêt entre le CNY et l’USD devrait se réduire, apportant un soutien au renminbi. Par conséquent, nous sommes d’avis que les perspectives pour la devise chinoise sont désormais plus constructives, et les investisseurs pourraient tirer profit d’une réduction des couvertures du CNY par rapport à l’USD.
Concernant les différents segments des obligations chinoises sur le marché intérieur, nous maintenons notre avis relativement prudent sur le crédit aux entreprises et les obligations de capital bancaire, car les valorisations semblent peu attrayantes. Nous avons une opinion plus neutre sur les obligations des banques publiques et les obligations gouvernementales chinoises. Simultanément, alors que les investisseurs cherchent à profiter de la réouverture du pays, il est possible d’augmenter leur position sur le marché obligataire à haut rendement extérieur de la Chine libellé en USD, en raison des valorisations intéressantes de ce dernier. D’un point de vue sectoriel, il est à notre sens judicieux d’établir des occasions pour ajouter avec soin des promoteurs immobiliers de qualité supérieure au portefeuille, notamment ceux détenus par l’État, qui bénéficient d’un plus grand soutien de ce dernier. Nous pensons également qu’il serait judicieux d’ajouter des positions dans des titres du secteur de l’Internet et de la technologie qui sont bien positionnés pour profiter d’une reprise nationale.
Actuellement, les occasions d’investissement durable restent cantonnées au marché extérieur en USD; toutefois, une fois que le marché intérieur des obligations vertes se développera et qu’il sera plus évolutif, il pourrait ouvrir la porte à de nombreuses possibilités de placement.
Un soutien plus ciblé au secteur immobilier est envisageable
En 2023, nous prévoyons davantage de mesures de soutien en faveur du secteur immobilier, dans le sillage de celui annoncé en matière de financement (plus communément appelé la second arrow [seconde flèche]) en novembre 2022. Au début de mois de janvier, la Banque populaire de Chine et la Commission chinoise de réglementation, des banques et des assurances ont annoncé avec force une nouvelle initiative audacieuse visant à établir un nouveau cadre d’ajustement des taux hypothécaires pour les primo-accédants lorsque les prix des logements baisseront. Cela entraînera probablement une baisse importante des taux hypothécaires pour ces acheteurs et pourrait favoriser le secteur immobilier. En parallèle, la manchette des marchés indique que la Chine envisage d’assouplir – pour certains promoteurs – ses règles strictes de propriété appelées les trois lignes rouges. Si cela se concrétisait, ce serait une évolution de politique majeure et instaurerait probablement la confiance dans le secteur parmi les investisseurs.
En effet, le scénario de la reprise dépendra de la vitesse à laquelle les promoteurs pourront rétablir leur flux de trésorerie; mais comme l’économie rouvre, il pourrait y avoir un rebond des revenus des ménages, ce qui devrait entraîner une hausse du volume des transactions immobilières. Un facteur défavorable à noter est le ralentissement aux États-Unis et en Europe, qui pourrait avoir des répercussions sur le secteur manufacturier exportateur de la Chine continentale, et donc sur le taux de chômage. Globalement, la reprise devrait être plutôt significative au second semestre 2023, mais peut-être moins (et donc en forme de U) que celle observée en 2020 après la première vague de COVID-19 (rebond en forme de V).
Adoption d’une approche pragmatique doublée d’une relance budgétaire
Nous sommes d’avis que le gouvernement et les décideurs seront conscients des facteurs mentionnés ci-dessus et qu’ils observeront probablement le déroulement de la réouverture avant d’envisager une relance budgétaire supplémentaire. Les taux d’intérêt de référence officiels devraient rester en pause, aucune évolution n’étant attendue avant la fin d’année 2023, ce qui pourrait coïncider avec le taux final de la Réserve fédérale américaine. En effet, nous avons peut-être déjà atteint le différentiel de taux d’intérêt directeur maximum entre la Banque populaire de Chine et cette dernière. Ainsi, alors que la Chine continentale rouvre ses portes et que la Réserve fédérale américaine en est aux derniers stades de son cycle de resserrement, les pressions de dépréciation de la monnaie ont probablement atteint un pic. Comme nous l’avons déjà exposé en détail dans notre article Les obligations chinoises : un diversificateur de risques potentiellement résilient : ces titres sont utiles en raison de la faible corrélation de la catégorie d’actif avec d’autres parties des titres à revenu fixe mondiaux, d’un différentiel de taux d’intérêt correct (sur une base couverte) et d’une liquidité intérieure abondante.
De l’importance des processus de gestion du risque et de la liquidité
En observant rétrospectivement l’environnement de marché difficile de 2022, l’une des principales conclusions que nous voulons mettre en avant est la nécessité de maintenir un portefeuille très liquide – soit avec des espèces ou des équivalents tels que des bons du Trésor américain à court terme pendant les périodes de turbulence du marché. La longue expérience de notre équipe d’investissement et sa connaissance approfondie du marché obligataire intérieur de la Chine continentale³ l’ont aidée à évoluer dans des conditions de marché difficiles. En adoptant un niveau de liquidité plus élevé dans de telles conditions, les investisseurs sont en mesure de se frayer méthodiquement un chemin à travers un cycle de marché volatil. En même temps, le maintien d’un portefeuille diversifié peut réduire davantage l’effet négatif.
En résumé, notre opinion est que la liquidité et la diversification restent essentielles, de même que la persévérance et la patience.
Enfin, nous prévoyons des rendements à un chiffre de niveau faible à moyen pour les investisseurs en obligations locales en CNY dans cet univers et réitérons l’attrait des obligations chinoises pour les investisseurs mondiaux.
Annexe : Chine continentale – assouplissement monétaire en 2022
Premier trimestre : La Banque populaire de Chine a abaissé ses taux directeurs de 10 points de base (pb), y compris le taux de pension à sept jours de 2,2 % à 2,1 %, et son taux de la facilité de prêt à moyen terme d’un an de 2,95 % à 2,85 % le 17 janvier 2022. Une action suivie d’une réduction de 10 pb du taux préférentiel des prêts de la banque, à 3,70 % pour le taux sur un an, et de 5 pb, à 4,60 % pour le taux sur cinq ans.
Deuxième trimestre : La Banque populaire de Chine a réduit son coefficient des réserves obligatoires des banques de 0,25 % en avril. Par conséquent, la moyenne de ce coefficient dans le système bancaire est passée de 8,40 % à 8,10 %. Par ailleurs, la Banque populaire de Chine a baissé de 15 pb le taux préférentiel des prêts à cinq ans, à 4,45 %, pour dynamiser le soutien aux prêts hypothécaires, tout en laissant inchangée la variante à un an, à 3,70 %.
Troisième trimestre : En août, la Banque populaire de Chine a baissé ses taux directeurs (taux de la facilité de prêt à moyen terme d’un an et taux de prise en pension à sept jours) de 10 pb, à 2,75 %. Un mouvement suivi par des baisses asymétriques des taux préférentiels des prêts, celui à un an étant réduit de 5 pb, à 3,65 %, celui à cinq ans a pour sa part été réduit de 15 pb, à 4,3 % afin de soutenir le marché immobilier.
Quatrième trimestre : La Banque populaire de Chine a annoncé une réduction globale du coefficient des réserves obligatoires le 25 novembre 2022.
Taux domestiques chinois
Source : Bloomberg et Gestion de placements Manuvie, au 30 décembre 2022. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
Crédit
Source : Bloomberg et Gestion de placements Manuvie, au 30 décembre 2022. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
Renminbi
Source : Bloomberg et Gestion de placements Manuvie, au 30 décembre 2022. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
Crédit chinois libellé en dollars américains, rendements (%)
Source : Bloomberg et Gestion de placements Manuvie, au 30 décembre 2022. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
Crédit chinois libellé en dollars américains (écarts, points de base)
Source : Bloomberg et Gestion de placements Manuvie, au 30 décembre 2022. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
1 Bloomberg, données au 28 décembre 2022. La paire USD/CNY a atteint 7,3050 le 31 octobre 2022, avant de se déprécier pour atteindre 6,9501 le 28 décembre 2022. 2 Sur la base des prévisions consensuelles Bloomberg. 3 Nous avons établi notre historique de rendement obligataire intérieur chinois en 2010.
Renseignements importants
Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement des fonds. Par exemple, le nouveau coronavirus (COVID-19) a considérablement perturbé les activités commerciales à l’échelle mondiale. Les répercussions d’une crise sanitaire ainsi que d’autres épidémies et pandémies qui pourraient survenir à l’avenir pourraient avoir des répercussions sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.
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