Obligations chinoises : perspectives difficiles pour l’immobilier

Evergrande est un promoteur immobilier qui mène d’importantes activités en Chine. La société est le deuxième plus grand promoteur immobilier du pays, en ce qui concerne les ventes³, et elle émet des obligations en Chine (libellées en yuan) et à l’étranger (libellées en dollars américains). En raison de la détérioration des conditions de liquidité au cours des derniers mois, l’émetteur n’a pas effectué son versement programmé des intérêts aux banques et, à l’heure actuelle, il risque toujours le défaut de paiement⁴. 

Bien que l’avenir de cette société demeure incertain, nous pensons que le scénario privilégié par le marché – compte tenu de l’évaluation actuelle de ses obligations – est probablement un défaut de paiement. Par conséquent, la principale question est de déterminer si la défaillance suivra ou non un processus en bonne et due forme. Nous pensons que la nature de la défaillance potentielle sera un facteur déterminant dans l’établissement des perspectives du secteur immobilier chinois, qui devraient évoluer sur une plus longue période. 

À court terme : Dans l’ensemble, les promoteurs immobiliers vont continuer d’éprouver des problèmes de liquidité. Même si nous ne pensons pas que les banques demanderont le remboursement immédiat des prêts existants, il est peu probable qu’elles consentent d’autres prêts dans les conditions actuelles. De plus, les promoteurs immobiliers pourraient avoir de la difficulté à émettre de nouvelles obligations, tant en Chine qu’à l’étranger.

À moyen terme : Sur une plus longue période, les particularités d’un défaut potentiel devraient être très importantes, l’attention se tournant vers les problèmes d’exploitation. Si la défaillance suit un processus en bonne et due forme, les perturbations affectant les chaînes d’approvisionnement pourraient être réduites au minimum. Dans le cas contraire, les retombées d’un resserrement des liquidités pourraient s’infiltrer dans les chaînes d’approvisionnement. Cela entraînera un stress financier plus important chez les fournisseurs en amont, ce qui rendra la finalisation de projets plus difficile pour les promoteurs. 

Peu importe ce qui va se passer, nous nous attendons à ce que la consolidation du secteur s’accélère au cours de cette période, et que la polarisation s’accentue, car des promoteurs immobiliers aux reins plus solides pourraient acheter des projets immobiliers à des concurrents financièrement plus vulnérables.

À long terme : Le désendettement du secteur de l’aménagement immobilier devrait demeurer l’un des avantages à long terme. Depuis la publication de la politique des « trois lignes rouges » en août 2020, le gouvernement chinois cherche activement à réduire l’endettement du secteur. Même s’il y aura probablement une période de transition assez longue et douloureuse, nous croyons que le secteur émergera plus fort et entrera dans une ère de croissance durable, définie par des promoteurs à l’endettement plus faible, disposant de flux de trésorerie plus stables et affichant un modèle d’affaires plus durable. 

Dans l’ensemble, nous croyons qu’un défaut potentiel devrait être gérable pour les intervenants financiers touchés et l’ensemble de l’économie. 

Le gouvernement chinois a dû faire face, par le passé, à de nombreux problèmes financiers complexes et très médiatisés, y compris la faillite de la Baoshang Bank et la restructuration de HNA⁶. De plus, le montant des prêts bancaires et fiduciaires concernés n’est pas considérablement élevé⁷, puisqu’un grand nombre des banques prêteuses (en particulier celles qui appartiennent à l’État) sont bien capitalisées. D’autre part, la Banque populaire de Chine soumet les banques à des exercices annuels complets de simulation de crise, dont une partie a récemment porté sur l’exposition des banques aux promoteurs immobiliers⁸.

Nous pensons qu’il pourrait y avoir des répercussions secondaires en cas d’interruption de la livraison des biens immobiliers aux propriétaires ou de problèmes dans la chaîne d’approvisionnement qui entraîneraient une hausse du chômage à l’échelle locale. Cependant, dans ces circonstances, il est probable que la Banque populaire de Chine injecte des liquidités à court terme, car le gouvernement chinois a clairement indiqué qu’il atténuerait le risque systémique et maintiendrait la stabilité sociale. 

Comme nous avons pu le constater sur les marchés des capitaux la semaine dernière, la situation est fluide et la volatilité demeure élevée. Selon l’indice ICE Bank of America High Yield Emerging Markets Corporate Plus China Issuers, l’écart de taux entre les titres les moins performants et les obligations gouvernementales était de 1 581 points de base (pb) le 22 septembre 2021, soit plus que les 1 436 pb du 30 juillet 2021, lorsque le marché s’inquiétait d’une possible défaillance de cette société⁹.

Avec une telle incertitude, nous croyons que le reste de l’année 2021 devrait demeurer volatil pour le secteur immobilier chinois, tant du point de vue des fondamentaux que du marché; par conséquent, nous croyons que la sélection judicieuse des obligations sera essentielle pour dégager un rendement supérieur au marché.   

En effet, dans le cadre du processus de sélection et d’examen des obligations de Gestion de placements Manuvie, nous effectuons continuellement des recherches sur certaines obligations et nous les évaluons en fonction d’un éventail de paramètres financiers. Nous avons récemment procédé à une analyse approfondie de la liquidité et des ratios de flux de trésorerie des promoteurs immobiliers régionaux, car les problèmes de liquidité sont connus pour être un des principaux facteurs pouvant mener à la défaillance.

Selon nous, les investisseurs qui s’intéressent au secteur devraient examiner avec attention les données fondamentales de tout promoteur immobilier et se concentrer sur les répercussions à moyen terme que nous avons décrites plus haut. De façon générale, nous croyons que les promoteurs de bonne envergure et qui disposent d’un solide coussin financier devraient être en mesure de traverser différents cycles du marché. Ces sociétés ont tendance à disposer de nombreux terrains, que ce soit à l’échelle nationale ou dans des secteurs importants sur le plan économique où ils occupent des positions de premier plan. De plus, nous privilégions les promoteurs immobiliers qui ont accès à des réseaux de financement diversifiés à la fois sur les marchés intérieurs et étrangers, ce qui est essentiel à la liquidité des promoteurs ainsi qu’à leur réussite à long terme.

Dans l’ensemble, nous pensons que les investisseurs devraient envisager des changements potentiels au sein du secteur de l’immobilier, comme le désendettement, dans le cadre d’une politique de réformes structurelles plus vastes en Chine.

En effet, au cours des derniers mois, nous avons écrit au sujet des importants changements en matière de politiques visant l’éducation et les sociétés de l’Internet, qui ont pour but de réduire les frais payés par les familles, d’augmenter la rémunération et d’améliorer les conditions de travail. La même analyse devrait probablement être appliquée à l’immobilier. Bien que le secteur ait traditionnellement été un moteur de la croissance économique grâce au recours au financement par emprunt, nous pensons que le gouvernement envisage un marché immobilier plus durable et plus équitable. Selon nous, il s’agit d’une bonne nouvelle pour les investisseurs à la recherche d’occasions à long terme en Chine.

1 Nikkei Asia, 22 septembre 2021. L’entente a été conclue dans le cadre de négociations avec les créanciers et les détails de celle-ci n’ont pas encore été rendus publics. 2 Nikkei Asia, 24 septembre 2021. China Evergrande a dépassé la date limite du versement des intérêts sur ses obligations et dispose de 30 jours pour rattraper son retard avant que celui-ci ne soit considéré comme un défaut de paiement. 3 En raison de la grande fragmentation du secteur, la part de marché d’Evergrande ne représentait qu’environ 4 %, Fitch Ratings, 14 septembre 2021. 4 Bloomberg, 22 septembre 2021; Nikkei Asia, 24 septembre 2021. 5 La Banque populaire de Chine et le ministère du Logement et du Développement urbain et rural ont publié la politique des trois lignes rouges en août dernier. Les trois lignes rouges font référence à ce qui suit : 1) ratio passif-actif (excluant les avances de fonds) inférieur à 70 %; 2) ratio d’endettement net inférieur à 100 %; 3) ratio liquidités-dette à court terme supérieur à 1x. Si certains promoteurs immobiliers franchissent l’une des lignes rouges susmentionnées, leur accès au financement par emprunt sera limité. 6 « HNA Group to be broken into four independent units as Chinese conglomerate’s restructuring enter final stretch », South China Morning Post, 20 septembre 2021. 7 Selon J.P. Morgan, le promoteur immobilier en difficulté représentait 0,15 % des prêts bancaires et 2,66 % des prêts fiduciaires du système. 8 Reuters, 14 avril 2021, et The Straits Times, 9 juin 2021. La Banque populaire de Chine a commencé ses exercices de simulation de crise en 2009 et a progressivement élargi leur portée à 4 024 banques en 2021, comparativement à seulement 1 550 institutions en 2020. 9 Bloomberg, au 22 septembre 2021.