Les quatre types de risques liés aux titres mondiaux à revenu fixe

En ce qui concerne les titres mondiaux à revenu fixe, nous pensons qu’il y a quatre principaux types de risques. Selon le cycle, chacun d’eux peut présenter une importance variable. Ces risques sont présents en période d’accalmie aussi bien qu’à l’occasion d’événements extrêmes, notamment les épisodes comme celui de mars 2020, pendant lequel les marchés des titres à revenu fixe ont été en très mauvaise posture. Nous estimons qu’il est indispensable de comprendre ces risques pour faire la distinction entre les occasions liées aux écarts de taux et les pièges de l’illiquidité dans les crises et pour entrevoir le potentiel à long terme, au-delà des turbulences immédiates.

Comme les placements en titres à revenu fixe sont tributaires de la solvabilité des émetteurs, le premier risque est celui du crédit. La gestion du risque de crédit consiste à générer des revenus en sélectionnant prudemment les titres selon une approche ascendante et en exerçant un contrôle vigilant sur les émetteurs. Sur le marché d’aujourd’hui, les investisseurs cherchent désespérément à obtenir de bons taux de rendement à l’échéance; il est utile de se rappeler que les sociétés ont généralement peu de mal à mobiliser du capital en émettant des titres de créance, même lorsque leurs paramètres fondamentaux ne sont pas convaincants.

Le risque de crédit nécessite aussi une approche rigoureuse à l’égard de la détermination des prix. Des écarts de taux serrés peuvent se contracter encore plus et des écarts de taux prononcés peuvent s’élargir davantage, mais les gestionnaires qui ont connu plusieurs cycles économiques ont une longueur d’avance naturelle sur leurs homologues dont l’expérience se limite au cycle le plus récent. La gestion du risque de crédit et la synchronisation du marché sont deux choses bien différentes, mais une solide connaissance de l’historique du marché peut constituer un atout.

Un deuxième risque répandu auquel les investisseurs en titres à revenu fixe font face est le risque de liquidité — dont la gestion consiste à éviter le piège d’être incapable de liquider des titres trop populaires lorsqu’un important changement survient. Le risque de liquidité s’entend de la possibilité d’acheter et de vendre la quantité voulue d’un titre à un cours réputé acceptable. Une foule d’obligations et de produits connexes sont exposés à ce risque, qui peut avoir de très lourdes conséquences pour les investisseurs. C’est particulièrement vrai dans le cas des obligations à rendement élevé et celles des marchés émergents.

Les gestionnaires de titres mondiaux à revenu fixe doivent aussi être capables de gérer le risque de change en discernant quand une stratégie de couverture s’impose et quand la décision de ne pas se couvrir contre le risque de change peut être prudente et créer une occasion de rendement additionnel. L’absence de couverture peut être très risquée tout comme elle peut générer un rendement élevé. Morningstar a récemment noté dans un article que « les obligations étrangères non couvertes offrent certains avantages en matière de diversification, mais [que] la volatilité causée par les fluctuations de change peut engloutir la volatilité des obligations proprement dites¹ ».

Une vision mondiale est utile à cet égard. Après avoir culminé pendant la débâcle de mars 2020, le dollar américain s’est replié à des niveaux qui n’avaient pas été enregistrés depuis plusieurs années; de plus, de nombreux autres reculs s’annonçaient. D’éminents analystes côté vendeur s’attendaient à des chutes du billet vert de 3,5 % à 15,0 %, selon qu’on le compare aux devises des marchés développés ou à celles des marchés émergents². Dans ces conditions, des occasions intéressantes se présentent sur les marchés émergents des obligations à rendement élevé, non couvertes. Cela peut cependant exposer les portefeuilles à des événements imprévus de nature à inciter les investisseurs à se tourner vers le refuge offert traditionnellement par le dollar. Cet aspect doit être surveillé de près.

Le dernier risque, et peut-être celui que les investisseurs comprennent le mieux, est lié aux taux d’intérêt. Comme le segment à court terme de la courbe obligataire pourrait être déprimé pendant des années, les investisseurs doivent se préparer à une accentuation de la courbe tout en tenant compte de divers scénarios. Une conjoncture de faibles taux peut amener certains investisseurs à prendre un risque de crédit déraisonnable ou, selon la pente de la courbe des taux, à exposer leurs portefeuilles à un risque de taux d’intérêt excessif. Il est vrai aussi que rester dans le segment à court terme de la courbe des taux lorsque la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) abaisse ses taux d’intérêt autour de zéro rend difficile ou impossible non seulement de générer un revenu, mais aussi de suivre le rythme de l’inflation même s’il est modéré. Pour revenir au risque de crédit, puisque les quatre risques sont interreliés, une exposition aux obligations de sociétés peut permettre de tirer parti du resserrement des écarts de taux, ou d’une amélioration perçue de la solvabilité des émetteurs, pour compenser la hausse des taux d’intérêt.

Bien que le décrochage de mars 2020 ait offert des occasions aux gestionnaires qui pensaient que les écarts de taux étaient trop serrés au début de 2020 et avaient par conséquent entraîné l’accumulation de fonds disponibles, ce délestage a également été favorable aux gestionnaires qui avaient vu plus loin que la crise immédiate. Des signaux d’alerte ont également été captés par certains gestionnaires, qui ont pu esquiver le risque avant l’implosion. Le 23 janvier 2020, Hong Kong a annulé deux grands événements en raison du signalement de deux cas seulement de COVID-19. Il s’agissait des festivités³ et du tournoi de la Coupe de football du Nouvel an lunaire⁴. De nombreux investisseurs à l’échelle mondiale y ont prêté peu d’attention, mais certains ont compris que ces annulations, peut-être attribuables à un excès de prudence, pouvaient avoir été motivées par des craintes ayant une portée beaucoup plus vaste.

Les gestionnaires qui ont couvert ou prudemment réévalué leurs expositions aux titres de créance, aux liquidités et au risque de change dès ces annonces ou vers cette date ont généralement été mieux placés pour suivre les programmes adoptés par la Fed à la fin de mars que leurs concurrents moins avisés, et ils en ont tiré profit. Les écarts de taux des obligations à rendement élevé ont bondi de 358 points de base (pb) à 403⁵ pb pendant les deux jours qui ont suivi les annulations des deux événements à Hong Kong, mais il vaut la peine de souligner que l’indice S&P 500 a atteint un pic jusque-là inégalé⁶ près d’un mois plus tard; les écarts de taux étaient alors retombés dans une fourchette de 350 à 360 pb. Ils ne se sont envolés qu’au cours des semaines suivantes. Les gestionnaires qui ont compris que cet événement lié au crédit masquait une crise sanitaire en train de s’étendre — plutôt qu’une crise financière structurelle comme celle qui avait éclaté à peine dix ans auparavant — et qui ont résolument acheté des titres ont pu tirer parti des écarts de taux, en particulier dans le segment des obligations à rendement élevé, qui se sont largement redressées jusqu’à la fin de l’année.

Les écarts de taux des obligations à rendement élevé sont restés à peu près stationnaires bien après l’alerte à la COVID-19 lancée par Hong Kong

Écart de taux en pb corrigé de l’effet des options de l’Intercontinental Exchange Bank of America

Source : fred.stlouisfed.org, 22 décembre 2020.

Bien qu’un optimisme prudent soit de mise — en raison du succès potentiel du déploiement de millions de vaccins, qui pourrait changer la donne, du dénouement non sans incident des élections américaines et du redémarrage de la croissance économique outre-mer — la pandémie continue de menacer un redressement ininterrompu. Les confinements locaux dans de nombreuses régions du monde pourraient nuire considérablement à la reprise à brève échéance. Si les préoccupations géopolitiques subsistent, les titres de créance des marchés émergents offriront peut-être des occasions attrayantes aux gestionnaires rompus à la recherche active de crédit et aux subtilités de la liquidité sur les marchés locaux. Il sera aussi capital d’évaluer avec discernement s’il convient, ou dans quelle mesure il est approprié, de couvrir le risque de change, vu la volatilité possible du dollar.

De plus, la Fed ayant annoncé son intention de laisser filer l’inflation, la courbe des taux pourrait s’accentuer et les valeurs protégées de l’inflation de même que les obligations à taux variables pourraient être avantagées. Dans le même esprit, les victoires démocrates aux sénatoriales en Géorgie ont contribué à hisser le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans au-dessus de la barre de 1 %, revigorant la gestion du risque de taux d’intérêt.

Il est probable que le volume des fusions et des acquisitions observé récemment contribuera à l’élargissement de l’activité boursière et à l’étoffement des liquidités. Par ailleurs, selon nous, bien qu’il soit truffé de nouveaux règlements et vraisemblablement néfaste pour l’ensemble de l’économie britannique, le règlement du Brexit instaure au moins un cadre pour les nouvelles relations entre la Grande-Bretagne et l’Union européenne (UE). La liquidité sera, selon toute probabilité, moins préoccupante que si le Royaume-Uni était sorti de l’UE sans accord et, malgré les critiques, ce pays continue d’être perçu comme très favorable au commerce international⁷. Comme toujours, la gestion de ces quatre risques cruciaux — qui consiste à cultiver l’agilité, à être à l’affût des occasions et à savoir détecter les écueils — sera capitale.

1 morningstar.com, 4 juin 2020. 2 Lire, par exemple, « GS Macro Strategy 2021 Global FX Outlook Dollar Downtrend », Goldman Sachs, 13 novembre 2020. 3 Www.thestandard.com.hk/,, 23 janvier 2020. 4 www.scmp.com/sport, 23 janvier 2020. 5 fred.stlouisfed.org, 22 décembre 2020. 6 Macrobond, 11 janvier 2021. 7 bloombergquint.com, 11 janvier 2021.