Les obligations municipales pourraient apporter de la stabilité dans un climat d’incertitude
Puisque les banques et autres établissements de dépôt détiennent une part importante du marché des obligations municipales, la crise bancaire représente un léger risque pour les investisseurs de ces obligations. Cependant, leurs taux de rendement imposable équivalent plus élevés et leurs notes historiquement stables pourraient apporter des avantages aux conseillers à mesure que le risque de récession grandit.
En mars, les répercussions de la faillite de deux prêteurs spécialisés dans les technologies se sont fait ressentir dans tout le marché des titres à revenu fixe, notamment par une baisse généralisée des taux de rendement des obligations. Le marché des obligations municipales n’y a pas échappé : les taux de rendement ont baissé, passant de plus de 4 % en octobre 2022 à 3,4 % au 28 avril 2023. La faillite récente d’une autre banque est venue ajouter aux inquiétudes sur la santé du système financier mondial. Nous considérons que ces événements représentent effectivement un léger risque pour les investisseurs, mais nous restons optimistes quant au marché des obligations municipales, en particulier à mesure que le risque de récession grandit.
Les banques détiennent une part importante du marché des obligations municipales
Avec le stress grandissant sur le système financier vient le risque que les banques commencent à vendre leurs obligations municipales pour répondre à leurs besoins en liquidités. Les banques possèdent environ 15 % du total des obligations municipales, ce qui les place en troisième position des détenteurs du marché. Cette détention est en grande partie concentrée dans les 10 plus grandes banques, les entités régionales ne possédant qu’une petite fraction du marché. En outre, plus de 40 % des obligations municipales sont actuellement classifiées comme conservées jusqu’à échéance1. Avec la création du programme de financement à terme des banques en mars, la Réserve fédérale américaine a offert aux banques et aux autres établissements de dépôt admissibles la possibilité de souscrire des prêts jusqu’à un an en donnant en garantie des titres du Trésor américain, des titres de créance d’organismes gouvernementaux et des titres adossés à des créances hypothécaires évalués au pair.
Compte tenu de tous ces facteurs, nous pensons qu’il est peu probable que les banques aient besoin de vendre une part significative de leurs portefeuilles obligataires et que le marché se retrouve inondé. Selon nous, il est plus probable que les obligations municipales seront vendues en volumes modestes et que le marché absorbera facilement ces nouveaux afflux.
Cependant, les résultats du marché ont été faibles en avril, en partie à la suite de la nouvelle que la Federal Deposit Insurance Corporation allait faciliter la vente des portefeuilles d’obligations municipales des deux banques qui ont fait faillite, pour un total combiné de 7,5 milliards de dollars, et aussi à cause d’un faible niveau de demande, qui est un simple phénomène saisonnier du marché.
Les effets du resserrement des conditions de crédit
L’incidence potentielle sur les conditions de crédit représente un autre risque que nous comptons surveiller. À l’heure actuelle, il est fréquent que les banques concèdent des prêts directement aux municipalités, sans passer par les marchés publics. Si elles resserrent leurs conditions de crédit, les émetteurs auront plus de difficulté à obtenir des prêts directs et cela pourrait aussi faire augmenter l’offre d’obligations municipales.
Pour l’instant, l’offre de nouvelles émissions est en baisse de 23 % par rapport à l’année dernière pour les obligations exonérées d’impôt2. Cela nous porte à croire que le marché absorberait volontiers et facilement une augmentation mineure de l’offre. Cependant, une période de contagion financière reste possible et une telle conjoncture pourrait influencer la volonté des banques à accorder des prêts. L’incertitude qui en résulte représente un risque pour les marchés des obligations municipales et pourrait avoir une incidence défavorable sur les rendements à l’avenir.
Les résultats passés des obligations municipales ont été positifs après des périodes de stress
En dépit de ces risques, nous restons optimistes au sujet du marché des obligations municipales et pensons que nous ne sommes qu’au début du redressement à la suite de la baisse importante de l’année dernière. Par le passé, les obligations municipales ont eu tendance à rebondir après des périodes de stress.
Les baisses sont généralement suivies par des rendements élevés dans l’année suivante
Source : Morningstar Direct, au 31 mars 2023. Les rendements des périodes de plus d’un an sont cumulés. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Aucune prévision n’est garantie. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
L’agrandissement des écarts de taux crée des occasions
Les écarts de taux se sont agrandis cette année dans les instruments de crédit notés BBB- et moins à mesure que l’incertitude au sujet du contexte économique s’aggrave. Cependant, cet agrandissement ne s’est pas accompagné d’une baisse des fondamentaux sous-jacents aux niveaux local et régional. De plus, la plupart des obligations-recettes servent à financer des services et des projets essentiels, qui ont tendance à donner de bons résultats même en période de stress économique.
Les baisses sont généralement suivies par des rendements élevés dans l’année suivante
Écarts de taux de rendement minimal par rapport aux obligations municipales notées AAA
Source : Bloomberg et Gestion de placements Manuvie, au 31 mars 2023. Le rendement minimal est le rendement le plus faible qu’il est possible d’obtenir. On le calcule en tenant compte des options intrinsèques des émissions, comme les remboursements anticipés ou les appels de fonds. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
Un écart de taux plus grand sur ces obligations à note plus faible par rapport à une obligation notée AAA indique une plus grande probabilité de baisse ou de défaut, mais les données fondamentales solides de ces titres laissent à penser que ce risque est peut-être exagéré. De plus, les données passées montrent que les notes des obligations municipales ont tendance à rester stables pendant toute la durée du cycle du marché, ce qui sous-entend que l’agrandissement des écarts de taux a créé une occasion de valeur relative attrayante pour les investisseurs de ces obligations, même en cas de récession.
Par le passé, les notes des obligations municipales ont été plus stables que celles des obligations de société
Nous pensons qu’à mesure que le risque de récession grandit, l’occasion que représentent les obligations municipales devient de plus en plus attrayante. Les données passées nous montrent que les obligations de meilleure qualité à moyen terme telles que les obligations municipales ont tendance à afficher de bons résultats dans des contextes de fin de cycle du marché et de récession. L’une des raisons est que les obligations municipales ont un taux de défaut historiquement plus bas et subissent moins de décotes que les obligations de société.
Par le passé, les notes de crédit des obligations municipales ont été plus stables que celles des obligations de société
Source : Moody’s lnvestors Service, National Bureau of Economic Research, Gestion de placements Manuvie, au 21 avril 2022. Selon les données les plus récentes.
Les obligations municipales affichent aussi de meilleurs taux de rendement que les obligations de sociétés sur presque tous les segments de la courbe de rendement. En ce qui concerne l’équivalence fiscale, les obligations-recettes notées A offrent maintenant un avantage important par rapport aux obligations de sociétés notées A, en particulier celles dont la durée est de 12 ans ou plus.
Les obligations municipales offrent un taux de rendement supérieur à celui des obligations de sociétés
Taux de rendement (%)
Source : Bloomberg, au 23 mai 2023. TRIE désigne le taux de rendement imposable équivalent.
Selon nous, ces taux de rendement, combinés avec la tendance des obligations municipales à conserver des notes de crédit stables, représentent pour les investisseurs une nouvelle occasion de générer des revenus sans s’exposer à un risque important.
Pendant que l’incertitude persiste sur les marchés, nous gardons un œil sur les risques qui pèsent sur les investisseurs, en particulier si le stress va grandissant dans le système bancaire. Cependant, nous pensons que les obligations municipales sont singulièrement bien placées pour résister au déclin de la conjoncture économique et qu’elles peuvent offrir plus de stabilité des cours aux portefeuilles, notamment dans un contexte de récession où les effets des défauts et des révisions à la baisse des cotes ont tendance à s’aggraver.
1 « Complete Set of Bank Municipal Bond Holding Data as Reported by the FDIC, as of 4Q22 », J.P. Morgan, 21 mars 2023. 2 « Municipal Monthly lndex and Data Chartbook: March 2023 », J.P. Morgan, au 31 mars 2023.
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