Nouvelles occasions sur le marché volatil des titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes publics
Pendant les périodes de volatilité des marchés, les investisseurs en titres à revenu fixe recherchent souvent la sécurité des instruments de haute qualité comme les bons du Trésor américain et les titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes publics (TACH d’organismes publics) émis par les entreprises soutenues par l’État Freddie Mac, Fannie Mae et Ginnie Mae. Pourtant, malgré la volatilité marquée des actions cette année et le contexte de hausse des taux d’intérêt, le segment traditionnellement sûr des TACH d’organismes publics a enregistré une contre-performance notable.
Nous voyons deux grandes raisons qui expliquent pourquoi le rendement des TACH d’organismes publics a marqué le pas au cours du dernier cycle. Tout d’abord, la dynamique de l’offre et de la demande des TACH d’organismes publics a considérablement évolué, la Réserve fédérale américaine (Fed) étant passée d’acheteur important à source d’offre. Deuxièmement, la volatilité nettement plus élevée des taux d’intérêt a exercé de la pression sur les valorisations en raison des options intrinsèques des TACH.
Des facteurs très défavorables
Les TACH d’organismes publics sont généralement considérés comme des titres de qualité supérieure entièrement garantis par le gouvernement américain. Pourtant, ils présentent un réel risque de crédit et, à l’instar d’autres catégories de titres à revenu fixe sensibles au crédit, les TACH d’organismes publics subissent généralement un élargissement des écarts pendant les périodes d’aversion au risque, même si celui-ci est souvent moindre. Si l’on considère les rendements passés depuis 2000, les écarts de taux des obligations de sociétés se sont généralement élargis deux à quatre fois plus que ceux des TACH d’organismes publics. Toutefois, au cours du cycle actuel, les TACH d’organismes publics ont enregistré un élargissement plus prononcé par rapport aux autres écarts, atteignant des niveaux qui laissent penser que cette catégorie pourrait s’avérer intéressante en valeur relative.
Les écarts des TACH se sont considérablement élargis au cours de ce cycle
Écarts de taux par catégorie (pb)
Source : J.P. Morgan, au 30 septembre 2022. Pb désigne les points de base. TAA signifie titres adossés à des actifs. TACHC signifie titres adossés à des créances hypothécaires commerciales. TACH signifie titres adossés à des créances hypothécaires. Les sociétés intermédiaires sont représentées par l’indice J.P. Morgan U.S. Liquid, qui reproduit le rendement d’une obligation de société précise ou d’un secteur par rapport au sous-ensemble des obligations les plus liquides du marché des titres de première qualité. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
Nous pensons que la modification de la politique de la Fed a été l’un des principaux moteurs de cet élargissement inhabituel des écarts cette année. Après avoir été l’un des principaux acheteurs de TACH pendant et immédiatement après la panique suscitée par la COVID-19, la Fed a entamé un processus de normalisation de son bilan (c’est-à-dire de réduction progressive) au deuxième trimestre de 2022. Comme on pouvait s’y attendre, les écarts se sont creusés à mesure que les marchés prenaient en compte cette dynamique de modification de l’offre et de la demande. Bien que la Fed ne semble pas prête à vendre purement et simplement ses TACH d’organismes publics, la possibilité qu’elle en arrive là a presque certainement contribué à la pression baissière sur les valorisations.
Pourquoi la hausse des taux met-elle les TACH sous pression?
La volatilité historique des taux d’intérêt qui frappe les marchés des titres à revenu fixe a exercé une pression supplémentaire sur les valorisations des TACH, la Fed ayant adopté une politique de hausse énergique des taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation galopante. Le risque de taux d’intérêt est le principal facteur de risque qui sous-tend les TACH en raison de la possibilité de remboursement anticipé de la garantie sous-jacente. Lorsque la volatilité des taux d’intérêt augmente, le coût de cette option incorporée dans la garantie augmente également. En outre, à mesure que les taux d’intérêt augmentent, les propriétaires immobiliers sont moins enclins à rembourser par anticipation ou à refinancer les prêts hypothécaires sous-jacents des TACH, ceux-ci étant susceptibles d’avoir déjà un taux hypothécaire plus avantageux. Il en résulte une augmentation de la duration (ou de la sensibilité aux taux d’intérêt) de ces titres à mesure que le rythme des paiements de principal ralentit, prolongeant ainsi l’échéance des TACH. À leur tour, les investisseurs exigeront des écarts plus importants pour compenser cette hausse du risque, ce qui exercera une pression à la baisse sur les valorisations des TACH. Les taux d’intérêt ayant rapidement grimpé cette année, la pression sur les valorisations des TACH d’organismes publics s’est accentuée, ce qui contribue à expliquer l’élargissement inhabituel des écarts de taux de cette catégorie d’actifs dans le courant de la dernière année.
Incidence inégale liée à l’action de la Fed sur son bilan
Les anticipations de réduction du bilan de la Fed et en particulier la possibilité de vente directe de ses TACH ont pesé sur cette catégorie d’actifs cette année. Cependant, la mise en place d’un programme de cession de ses TACH par la Fed n’aura probablement pas la même incidence sur tous les segments du marché des TACH d’organismes publics. Le programme d’achat de la Fed s’est déroulé pendant une période prolongée de faibles taux d’intérêt, ce qui a entraîné une forte concentration du bilan en TACH à taux nominaux moins élevés. Ainsi, plus de 60 % du portefeuille de la Fed est constitué de TACH à taux nominal de 2,5 % ou moins, et cette banque centrale détient près de 80 % du marché des TACH à taux nominal de 2 %.
Concentration de la Fed en TACH à taux nominaux moins élevés
Répartition par taux nominal des TACH (30 ans) de la Fed
Source : Réserve fédérale de New York, J.P. Morgan, au 30 septembre 2022. TACH signifie titres adossés à des créances hypothécaires.
Si la Fed devait commencer à vendre ses TACH d’organismes publics, nous pensons que les titres à taux nominal moins élevé subiraient le poids de l’offre supplémentaire, les titres à taux nominal plus élevé étant relativement épargnés. Le rythme des remboursements anticipés des titres à taux nominal moins élevé a considérablement ralenti en 2022, car les taux hypothécaires plus élevés ont peu incité les emprunteurs à refinancer ou à rembourser par anticipation leurs prêts hypothécaires. De ce fait, les titres à taux nominal moins élevé se négocient davantage comme des titres classiques de sociétés de première qualité. Les valorisations actuelles et les écarts de taux entre les TACH à taux nominal moins élevé et les obligations de sociétés de première qualité confortent également l’idée selon laquelle ce segment à faible rendement du marché pourrait subir de nouvelles pressions si la Fed commençait à vendre activement ses TACH.
La volatilité s’accompagne d’occasions intéressantes
Bien que divers facteurs aient nui aux TACH d’organismes publics en 2022, nous pensons que les occasions de tirer parti des rendements intéressants de cette catégorie sont nombreuses pour les gestionnaires actifs. L’incertitude persiste quant au calendrier et à l’ampleur d’éventuelles ventes de TACH par la Fed, mais les répercussions d’une telle éventualité ne se feraient probablement pas sentir de la même manière sur l’ensemble du marché. Les gestionnaires capables d’orienter leurs portefeuilles vers des titres hypothécaires à taux nominal plus élevé pourraient bénéficier de rendements relatifs supérieurs tout en étant mieux protégés contre les pressions liées à l’offre. Le fait de mettre l’accent sur certains ensembles de titres pourrait procurer une protection supplémentaire dans un environnement de taux volatils, car certains ensembles de titres hypothécaires peuvent regrouper des prêts dont les caractéristiques permettent soit de se protéger du risque de remboursement anticipé en cas de baisse des taux, soit du risque de prolongation en cas de hausse des taux. Nous nous attendons à ce que l’incertitude entourant le bilan de la Fed et la volatilité accrue des taux d’intérêt continuent de peser sur cette catégorie de titres, mais nous pensons également que ces risques peuvent être surmontés par les gestionnaires actifs capables de s’adapter à la dynamique changeante du marché des TACH.
Renseignements importants
Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement des fonds. Par exemple, le nouveau coronavirus (COVID-19) a considérablement perturbé les activités commerciales à l’échelle mondiale. Les répercussions d’une crise sanitaire ainsi que d’autres épidémies et pandémies qui pourraient survenir à l’avenir pourraient avoir des répercussions sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.
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